四季度碳市场反弹关键因素[page::0]

• 市场反弹取决于盈余企业自有余量的净卖出比例，维持在40%左右或大幅高于此水平影响价格走势。

- 盈余企业净卖出行为受企业经营状况和未来市场预期双重影响。

火电企业碳成本与履约压力分析[page::0]

| 指标 | 样本企业比例 | 趋势说明 |
|-----------------|--------------|-------------------|
| 2024年显性碳成本收入比 | >90%企业低于1% | 碳成本对经营影响较小 |
| 履约压力持续上升企业 | 约40% | 需关注未来可能出售配额增多 |

碳配额结余及出售倾向[page::0]

• 31家样本中24家存在配额结余，15家公司碳净收益率与扣非归母净利率走势高度相关，表明部分企业有出售配额弥补亏损倾向。

- 4家公司2025年上半年碳排放权收支差额为正，表明部分企业经营走弱，可能采取“超额出售”策略。

• 部分未披露碳交易收支的企业，若有结余也可能加大配额出售。

结论与风险提示[page::0][page::1]

• 火电行业整体经营良好，厂家出售多因结转考虑，超额出售企业为少数。

- 预期提升盈余企业配额出售比例，采购需求相应降低，但四季度仍存反弹机会。

• 报告风险点包括碳交易数据覆盖面有限和披露不完整等。

全国碳市场：四季度能否如期反弹？——国泰君安期货专题报告深度解读

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一、元数据与概览

• 报告标题：《全国碳市场：四季度能否如期反弹？》

- 作者：唐惠珽，国泰君安期货投研高级分析师

• 发布机构：国泰君安期货研究所

- 发布日期：2025年9月19日

• 研究主题：聚焦全国碳市场走势，特别是2025年四季度碳价能否实现预期反弹，结合碳配额交易、企业经营状况及政策影响，对碳市场买卖双方交易心态进行深度分析和前瞻判断。

该报告核心论点是，当前全国碳市场价格持续走弱主要归因于实际流通配额的增加，改变了市场买卖双方的交易心理，四季度碳价能否反弹，关键取决于盈余企业自有配额的净卖出比例是否维持在40%左右或超过这一水平。报告通过调研A股火电行业31家重点上市公司的碳成本与交易行为，指出尽管今年火电行业整体经营健康，部分企业为弥补亏损可能存在“超额出售”配额的现象，因而预期盈余企业出售比例有所上调，但市场整体仍具备四季度反弹潜力。[page::0]

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二、逐章深度解读

1. 报告导读与市场背景分析

关键论点

• 近期全国碳市场价格持续下跌，主因是碳配额供应量的真实增加，这从根本上改变了市场买卖双方的行为和心理预期。

- 未来四季度碳价是否反弹，取决于盈余企业是否愿意出售配额以及出售比例。

• 盈余企业出售配额比例受两个主因影响：（1）企业经营状况和是否因亏损出售配额；（2）企业对2026年及以后碳价走势的预期。

- 通过对A股火电企业的实地调研获得关键线索。

逻辑与假设

报告认为，碳市场的供需关系不仅由配额数量决定，更受到企业盈利压力和对未来价格的预判影响。假设经营亏损企业倾向通过出售配额获取现金缓解压力，且市场价格预期影响出售决策。通过分析碳成本与企业利润指标的同步性来识别潜在“超额出售”行为。

关键数据与结论

• 超过90%的样本企业2024年显性碳成本收入比例低于1%，但约40%的企业碳履约压力逐年增加。

- 24家样本公司预计有配额结余。

• 其中15家公司其“扣非归母净利率”与“碳净收益率”（逆序）同步，暗示部分企业通过卖配额补亏损。

- 4家公司2025年上半年碳排放权收支差额为正，且经营指标走弱，存在较高“超额出售”的可能。

• 另有部分公司虽未披露碳交易具体数据，但经营状况暗示攒有配额，倾向于下半年出售比例超过40%。

该数据支持了对未来企业出售配额比例下调的调整，但整体仍不失反弹空间。

2. 调研方法及样本企业分析

• 重点聚焦A股火电行业31家上市公司，基于公开披露的经营数据及碳交易情况展开案头研究。

- 通过“扣非归母净利率”（扣除非经常性损益后的净利润率）和“碳净收益率”两项指标的比较，反映企业经营盈亏与碳配额买卖收益的相关性。

• 扣非归母净利率体现企业主营业务盈利能力，碳净收益率则反映碳配额交易收益占主营收入的比例，二者同步逆相关趋势，暗示部分企业经营状况不好时依赖出售碳配额获利。

该方法为理解企业碳交易动机和未来配额出售意愿提供了数据支持。

3. 四季度市场走势预测与风险提示

• 结合经营动因与碳市场交易量，报告适度上调企业自有配额净卖出比例预期，高于此前保守预测，意味着市场碳配额流通增多，采购需求减少。

- 尽管如此，考虑季节性发电需求和政策因素，四季度碳价仍具有反弹潜力。

• 报告着重风险点：

- 部分公司披露数据可能包含地方试点或国家核证自愿减排量，非完全限于全国碳市场。
- 多数碳交易数据仅披露于半年报、年报，信息更新频率低。
- 部分公司未将碳交易收支计入经常性损益，可能影响数据准确性。

这显示数据存在一定局限性，市场预判应结合多重因素审慎研判。

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三、图表深度解读

报告第一页头图呈现了上海陆家嘴的高楼天际线，传递出专题报告“全国碳市场”聚焦中国重要经济区域及其产业结构背景，隐含碳市场与经济发展深度关联的语境[page::0]。

报告虽未直接展示详尽表格与曲线图，但从文本中提及的关键数据点中推断：

• 通过企业“扣非归母净利率”与“碳净收益率”两指标的同步分析，报告实质上构建了一个定量反映碳配额出售动因的复合指标体系，这类数据图一般表现为利润率与碳交易收益的对比曲线，见证较强的负相关性。

• 调研数据中对超90%企业碳成本收入比低于1%，以及40%企业履约压力逐年增加的定量比率，为市场供需平衡模型提供了支撑。

这种综合性的图表分析对说明盈余企业出售配额心理至关重要，是报告核心内容的定量撑持。

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四、估值分析

该报告并未采用传统公司股票估值方法如DCF、PE倍数等，而是专注于碳配额市场的供需结构与参与企业行为的分析，定性与定量结合，预测四季度碳价走势。估值方法侧重于碳市场各参与主体（特别是火电行业企业）经营状况与碳配额持有及销售意愿的研究，而非资产估值。报告通过“盈余企业自有余量的净卖出比例”作为核心影响价格的变量，结合企业经营行为来推断市场价格。

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五、风险因素评估

报告详细列明了以下风险：

• 样本公司碳排放权交易数据包含范围不纯净，如可能混入自愿减排量交易及地方试点碳市场交易，非全国统一碳市场交易，导致数据解读复杂化。

- 碳排放权交易数据披露时间不完整，多数在半年报和年报中披露，缺少实时性，可能滞后反映企业最新交易行为。

• 部分企业不将碳交易收益计入经常性损益，影响财务指标的真实性与对碳交易依赖性的识别。

- 企业经营状况及碳交易行为受未来政策的不确定性影响，碳价预期与市场行为存在分歧风险。

风险提示体现分析者审慎态度，提醒投资者结合宏观政策及行业动态谨慎决策。

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六、批判性视角与细微差别

• 本文所用数据主要基于公开报告，披露样本局限于31家火电上市公司，可能未能涵盖全部市场参与企业，尤其是非上市及其他行业用户，存在样本代表性的限制。

- 碳交易数据披露时间滞后，导致当前市场变化和未来预期的实时反映可能不足。

• 关于“配额超额出售”的判定主要基于指标趋势的相关性分析，尚缺乏直接的企业操作声明或更精细的交易行为数据支持，推断存在一定不确定性。

- 企业对未来碳价的预期行为较为复杂，且易受政策变动影响，此前提假设或定性判断可能无法完全捕获未来市场动态。

总体来看，报告结构严谨，数据详实，观点谨慎，但因行业数据透明度和时效性限制，部分结论需结合市场实际情况动态调整。

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七、结论性综合

本报告系统分析了全国碳市场当前疲软的价格背景，通过对火电行业主要上市企业经营状况和碳配额交易行为的深入调研，明确指出：四季度全国碳市场价格能否反弹，关键在于盈余企业出售配额的比例是否控制在40%以内。经营亏损压力推动部分企业可能采取超额出售策略，导致配额流通供给增加，抑制碳价反弹。但总体来看，火电行业经营状况整体仍然良好，企业出售盈余配额多为正常结转，市场仍具备一定反弹潜力。

报告详细梳理了碳交易数据的局限性和可能的市场风险，提醒投资者注意企业碳交易信息披露非全国统一平台，数据滞后以及政策波动影响。

重点数据洞见包括：

• 90%以上火电企业2024年碳成本收入比极低，体现碳成本对其经营压力有限，但履约压力上升的企业比例达到40%，显示部分企业面临更大卖配额度压力。

- 通过“扣非归母净利率”与“碳净收益率”两指标的同步反向趋势，识别出15家潜在通过碳配额卖出弥补亏损的企业。

• 2025年上半年数据进一步显示经营走弱的公司更可能采取超额卖配策略。

整体研究为四季度全国碳市场反弹提供了定量支持和逻辑框架，也为市场参与者理解碳市场供需动态与价格走势提供了重要参考。

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总结

本篇专题报告通过系统的数据调研与深度分析，提供了全国碳市场四季度走势的前瞻性研判。报告的严谨性体现于深入剖析企业经营与碳交易行为的内在联系，合理预测了市场价反弹的可能性与限制因素。结合数据的深度解读和风险提示，为专业投资者提供了科学决策的理论依据及风险防范指引，具有较高的参考价值。[page::0,1]

报告