机构覆盖度、基金和北向资金重仓股分域定义及表现差异 [page::2]

• 机构覆盖度分域基于盈利预测券商家数，≥5定义为高覆盖；

- 基金重仓股为被普通股票型及偏股混合型基金持有市值处于前20%股票；

• 北向资金重仓股依据陆股通持股市值排名前20%；

- 2017-2020年，高覆盖及重仓股在中证全指和中证500内均显著跑赢低覆盖、非重仓股票；

• 2021年这一趋势逆转，低机构覆盖和非重仓股展现超额收益。

原始分域组合超额收益趋势图示 [page::3]

• 图示高机构覆盖股票、中证500内超额累计净值走势，突出2017-2020年超额累积增长；

- 同时展示基金重仓股和北向资金重仓股超额表现，支持分域因子有效性。

多元线性回归剥离行业市值影响的纯因子表现 [page::4][page::5]

• 分域因子作为0-1虚拟变量，剥离行业、市值中性化后加入Barra模型测试；

- 机构覆盖度纯因子2016-2020年表现良好，2021年出现超额回撤；

• 基金重仓股纯因子持续产生正向alpha，2021年中证500样本空间内出现回撤；

- 北向资金重仓股纯因子2017-2018年有效，后续选股能力减弱，尤其中证500内无显著表现。

基金重仓股权重中性约束优化提升中证500增强组合表现 [page::5][page::6]

| 年份 | 组合年度收益 | 中证500年度收益 | 年化超额收益 | 年化超额波动 | 超额信息比率 | 超额最大回撤 |
|---------|--------------|-----------------|--------------|--------------|--------------|--------------|
| 2012 | 14.56% | 0.28% | 14.28% | 4.02% | 3.55 | -1.56% |
| 2015 | 91.03% | 43.12% | 47.91% | 5.79% | 8.27 | -2.49% |
| 2017 | 10.90% | -0.20% | 11.10% | 4.34% | 2.56 | -2.30% |
| 2020 | 38.57% | 20.87% | 17.70% | 4.49% | 3.94 | -2.68% |
| 2012~21 | 23.82% | 8.42% | 15.40% | 4.65% | 3.31 | -4.25% |

• 控制基金重仓股权重偏离后，增强组合年化超额收益提升20bp，超额波动略降，信息比率和最大回撤明显改善。

北向资金重仓股权重中性约束和增强组合表现 [page::7][page::8]

| 年份 | 组合年度收益 | 中证500年度收益 | 年化超额收益 | 年化超额波动 | 超额信息比率 | 超额最大回撤 |
|---------|--------------|-----------------|--------------|--------------|--------------|--------------|
| 2017 | 7.10% | -0.20% | 7.30% | 4.01% | 1.82 | -2.98% |
| 2018 | -22.69% | -33.32% | 10.63% | 4.22% | 2.52 | -2.38% |
| 2019 | 38.59% | 26.38% | 12.21% | 4.24% | 2.88 | -3.10% |
| 2020 | 35.40% | 20.87% | 14.53% | 4.43% | 3.28 | -3.96% |
| 2012~21 | 14.09% | 3.28% | 10.81% | 4.82% | 2.24 | -5.69% |

• 加入北向资金重仓股权重中性约束后，增强组合未显著提升年化超额收益，但有效降低组合年化超额波动和最大回撤。

风险提示 [page::8]

• 本报告基于历史数据，未来市场结构变化可能导致因子选股逻辑失效；

- 新股发行与分析师覆盖变化可能带来机构覆盖域结构调整，影响收益差异。

金工量化点评：《机构覆盖度分域的扩展研究量化组合研究》报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

本报告名为《机构覆盖度分域的扩展研究量化组合研究》，由西部证券研发中心的分析师杨俊文和王红兵撰写。报告样本数据涵盖中证全指和中证500指数内的股票，时间区间主要集中在2010年末至2022年初，部分因子数据覆盖自2016年。研究聚焦于对机构覆盖度、基金重仓股、北向资金重仓股这三种不同“机构覆盖度分域”依据下的股票进行量化选股及组合构建的研究。

核心论点与结论可以概括为：

• 以不同机构覆盖度标准划分股票域（高机构覆盖vs低机构覆盖，基金重仓股vs非重仓股，北向资金重仓股vs非重仓股），测试2010年代至2020年期间相关域内股票的表现差异；
• 发现2017年至2020年，高机构覆盖股票、基金重仓股和北向资金重仓股均获得显著超额收益，但在2021年左右出现反转，低机构覆盖股票和非重仓股表现优于对应高覆盖股票；
• 进一步剥离这些分域因子与行业、市值因素的相关性，利用Barra多元回归模型验证“纯因子”表现，发现机构覆盖度和基金重仓股仍表现出一定的正向alpha，但北向资金重仓股的选股能力自2019年起减弱；
• 在基于原有中证500增强组合构建框架中，加入基金重仓股和北向资金重仓股权重中性约束，改进组合的超额收益与风险表现。

此外，报告提示风险：因子表现依赖历史结构，未来市场变化、新股发行、分析师覆盖变化会影响因子逻辑和效果[page::0-2]。

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二、逐节深度解读

2.1 机构覆盖度分域的扩展

报告从原先根据券商机构盈利预测覆盖家数（超过5家即为高机构覆盖）划分股票域的基础上，扩展增加基金重仓股（依据基金持有市值排名前20%划分）和北向资金重仓股（依据陆股通数据，持有市值排名前20%划分）两种分域标准。

重要假设包括：

• 过去180天内券商盈利预测机构数量作为机构覆盖度衡量；
• 基金和北向资金持股市值按百分位划分重仓与非重仓股票；
• 剔除上市不满6个月、停牌及涨跌停限制股票，进行等权组合构建。

通过回测不同域内股票在中证全指和中证500的表现，报告发现：

• 从2017年至2020年，高机构覆盖、高基金重仓以及北向资金重仓股票整体取得明显超额收益；
• 2021年起趋势反转，低机构覆盖与非重仓股票相对表现优越。

表1显示详细年度收益率，强调在2017-2020年间三种分域依据均呈现一致表现。举例，2019年高机构覆盖组合取得37.78%的收益，远超低机构覆盖23.66%；2021年则低机构覆盖反而领先（28.14%对16.55%）[page::2]。

2.2 原始因子分域下的股票表现差异图示解读

图1~图6呈现中证全指和中证500样本内各分域高覆盖或重仓股票组合的累计超额收益表现（均以2010/12/31或2016/12/31为基准日归一化）。趋势上：

• 从图1、图2（机构覆盖度分域）看，超额累计净值自2016后开始稳定攀升，2020年达到峰值，2021年略有回调，验证了文本所述“超额收益区间及2021年回撤”；
• 图3、图4（基金重仓股）与机构覆盖度趋势类似，2020年后超额累计净值最高，2021年开始回落；
• 图5、图6（北向资金重仓股）显示自2017年起快速增长，2020年底达到高点，2021年回调较为明显。

这些图表辅助确认了分域依据对选股有效性的时间演变及趋势[page::3]。

2.3 多元线性回归中加入分域因子及纯因子表现

鉴于高机构覆盖股票、基金重仓股、北向资金重仓股均与市值因子正相关，报告利用Barra风险因子模型，剔除行业、市值等相关性，对分域因子做中性化处理后将其作为虚拟变量0/1纳入回归模型，从而获得纯因子alpha表现。

图7至图12展示了中证全指和中证500样本空间内，三种分域因子剥离风格后纯因子的累计净值表现。

• 机构覆盖度纯因子（图7，图8）表现为较强选股能力，尤其2016-2020年净值稳步上升，但仍见2021年回撤；
• 基金重仓股纯因子表现突出（图9，图10），尤其在中证全指中显示持续正向alpha，2021年在中证500内出现回撤迹象；
• 北向资金重仓股纯因子表现较弱，自2019年起选股alpha显著减弱（图11、图12），在中证500样本中表现平平，区分度不显著。

该部分的统计方法及逻辑清晰地剖析了分域因子独立于其他主流风格因子的风险贡献，验证了其有效性并揭示近期表现波动[page::4-5]。

2.4 增强组合构建中控制分域后的权重偏离

报告采用了原有的中证500增强组合构建框架，该框架基于多因子选股（Reverse、Size、Liquidity和SUER因子），目标函数最大化组合预期得分，约束股票仓位、个股权重偏离、行业和市值中性等。

分别统计了原增强组合在基金重仓股和北向资金重仓股上的权重偏离（图13和图14），发现：

• 原组合在2017、2020年低配基金重仓股，此时基金重仓股表现较好，权重偏离带来绩效提升空间；
• 原组合在2019-2021年阶段存在低配北向资金重仓股，但北向资金重仓股纯因子表现同步减弱，权重偏离未必改善收益。

基于此，报告设计“改进版中证500增强组合”，增加基金重仓股及北向资金重仓股权重中性约束，即相较基准的持股比例在上述类别保持中性，从而力求规避由于偏离带来的风险。

表2和表3提供改进组合与原组合性能对比：

• 加入基金重仓股中性约束后，年化超额收益较原组合提升20bp至15.40%，超额波动略降，信息比率由3.21提升至3.31，超额最大回撤大幅减少1.92个百分点至4.25%，2017和2020年改进组合收益提升较明显；
• 加入北向资金重仓股中性约束后，年化超额收益虽未提高，反而略降，但年化超额波动和最大回撤也有所降低，意味着组合风险控制有提升。

这些结果体现了在多因子增强组合中，控制机构分域因子权重偏离，可以改善风险调整后的表现，尤其对基金重仓股分域效果更为显著[page::5-8]。

2.5 风险提示

报告明确指出分析结果基于历史数据，未来市场结构变化可能导致因子选股逻辑失效。同时，新股发行、分析师对低关注股票的挖掘可能会改变机构覆盖结构，影响高低机构覆盖股票的收益差异。这些提示提高了研究外推应用的风险意识，体现谨慎态度[page::8]。

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三、图表深度解读

表1：不同域股票年度表现（中证全指）

该表列示2011年至2022年2月底三种分域中高机构覆盖/基金重仓/北向资金重仓的组合年度收益与对应低覆盖/非重仓组合收益。

• 2017-2020年高覆盖和重仓组合大多显著跑赢低覆盖组，尤其2019-2020年收益差距明显；
• 2021年转折，低覆盖或非重仓组合反超；
• 从数据看，超额收益并非持续，具有阶段性趋势特征。

此表是论据数据基础，确认了整体投资风格的阶段变迁。

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图1~图6：三种分域组合的超额累计净值表现

上述六张图形化展示辅助视觉感知不同因子组合表现。

• 累计净值基准日归一化处理消除了基数影响，凸显相对表现变化；
• 三种因子分域组合在大多数时期稳健获得正向超额收益，特别是2016-2020年；
• 2021年起多数组合出现回调，显示该段时间风格特征开始变化。

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图7~图12：剥离行业、市值影响后的纯因子绩效

这些图展现多元线性回归后剔除风格影响的纯因子累计净值：

• 机构覆盖度和基金重仓股纯因子表现较强，选股能力持续多年；
• 北向资金纯因子表现出现弱化，尤其是近年在中证500内不如前期稳定。

图表直观展现了单独因子对选股的贡献及时间序列变化趋势。

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图13、图14：原增强组合相较基准在基金重仓股和北向资金重仓股权重偏离

• 图13显示，原增强组合一般对基金重仓股票存在“低配”偏离，尤其2017、2019-2021年；
• 图14显示，北向资金重仓股权重偏离较大，有时低配，且自2019年起偏离幅度明显；

两图以偏离比例条形图与权重红棕线对照，清晰突出组合调仓偏差。

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表2、表3：原有与改进增强组合对比（基金重仓和北向资金约束）

| 指标 | 改进基金重仓约束组合 | 原有组合 |
| ---------------- | ------------------ | ---------- |
| 年化超额收益率 | 15.40% | 15.20% |
| 年化超额波动率 | 4.65% | 4.74% |
| 超额信息比率 | 3.31 | 3.21 |
| 超额最大回撤 | -4.25% | -6.17% |

| 指标 | 改进北向资金约束组合 | 原有组合 |
| ---------------- | ------------------ | ---------- |
| 年化超额收益率 | 10.81% | 11.29% |
| 年化超额波动率 | 4.82% | 5.07% |
| 超额信息比率 | 2.24 | 2.23 |
| 超额最大回撤 | -5.69% | -6.17% |

数据清晰表达收益与风险的微妙权衡，基金重仓约束带来正面收益提升，北向资金约束主要改善风险指标。

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四、估值分析

本报告未涉及传统估值计算（如DCF、市盈率等），研究重点在于量化风格因子选股能力和组合构建优化，估值部分核心是基于历史表现验证因子alpha及其风险调整效果。

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五、风险因素评估

报告明示两方面风险：

1. 历史数据依赖性：因子表现依赖于过去市场结构和投资行为的稳定性；
2. 结构性变动：新股发行和分析师覆盖扩展可能改变机构覆盖分布结构，影响高低覆盖股票的定义及其超额收益表现；

无具体缓解策略，暗示需持续动态监测因子表现及结构变化，这一点在量化因子实践中至关重要。

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六、批判性视角与细微差别

• 由于各分域因子与市值正相关，模型剥离相关性后得出纯因子表现更具说服力，但仍存在市场风格变换带来的不确定性；
• 2021年的表现逆转凸显因子时效性限制，提示投资者和策略管理者应警觉因子有效期；
• 北向资金因子自2019年后表现减弱值得深入跟踪，暗示该资金影响力可能趋于均化或其选股理念演化；
• 组合风险调整表现改变带来的收益提升有限，尤其北向资金约束后收益未提升，意味着权重中性可能限制了潜在alpha的释放。

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七、结论性综合

该报告系统性地扩展了机构覆盖度分域的量化研究，通过增加基金重仓股和北向资金重仓股分域依据，验证了多种机构力量对股票超额收益的影响，且发现2017至2020年这一效应显著，2021年出现逆转，体现了市场结构和因子表现的动态变化。

通过将分域因子纳入多元线性回归模型剥离行业和市值影响，报告确认了机构覆盖度和基金重仓股分域的纯因子具有持续且显著的正向选股能力，而北向资金重仓股纯因子自2019年开始减弱。

在中证500增强组合构建中加入基金重仓和北向资金重仓股权重中性约束，以风格中性控制权重偏离，改进后的组合在风险调整收益上取得一定优势，尤其基金重仓股中性约束带来年化超额收益提升20bp，最大回撤显著下降。

图表形象展示了不同分域组合超额收益的时间演变和因子纯化后的alpha贡献，体现了该研究的实证扎实性和应用导向。

风险提示部分提醒因子表现具时效性，未来结构变化可能带来因子失效风险。

整体而言，报告表明机构覆盖度及相关机构持股分域因子具备较好的投资参考价值，适合纳入量化选股和组合构建策略中，但需动态更新和风险控制以应对市场变化[page::0-8]。

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参考图表示例

以下为部分图表的markdown文件引用示例，方便视图复用及溯源：

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图1：中证全指内高机构覆盖股票组合的超额表现

• 

图7：中证全指内机构覆盖度纯因子表现

• 

图13：原有中证500增强组合相较基准在基金重仓股上的权重偏离

• 

图14：原有中证500增强组合相较基准在北向资金重仓股上的权重偏离

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总结

本研究通过对机构覆盖度、基金重仓与北向资金重仓三种分域依据下股票的系统跟踪，结合多元回归剥离风格因子、量化组合构建优化，论证了机构覆盖度及重仓股票的选股价值及其在增强组合风险调整收益上的运用效果，提供了机制清晰、方法严谨且结合实证数据的量化投资因子研究方案。

同时，报告也充分提示了因子有效性的动态波动及市场结构变化风险，具备较强的专业性与应用指导性，适合作为量化投资研究及资产管理参考[page::0-8]。

报告