煤炭行业中期拐点已现 [page::2][page::3]

• 煤炭行业已后台国企主导，负债压力大幅下降，市场开始自主减产，价格呈现支撑趋势。

- 国家能源局推动“反内卷”政策，制止低价无序竞争，价格底部更为务实，行业增长进入新阶段。

• 电煤需求在新能源边际冲击下压力最大仍已过，随着新能源装机放缓和用电结构变化，电煤消费预计2027年回暖。

供需基本面与价格支撑 [page::5][page::6]

• 2025年煤炭供需格局明显改善，产量下降而电煤需求回升，价格在620-650元/吨区间得到有效支撑。

- 煤企成本较2015年大幅上升，成本刚性增强，煤价底部已抬高，680元/吨左右价格已处底部区域。

• 资金压力的囚徒困境已成为历史，煤炭行业特征由高负债转为低负债现金牛。

新疆煤化工及疆煤发展战略机遇 [page::7][page::8][page::9]

• 新疆煤化工产业迎来万亿投资，设备需求增长显著，煤化工产品具备成本和运输优势。

- 疆煤外运趋势以“就地转化”为主，经济性决定主销内陆市场，未来煤炭供应格局向新疆集中，新疆产能核增显著。

煤炭行业投资逻辑演变 [page::9][page::10]

• 过去30年煤炭紧随经济周期，是典型的周期品投资。

- 2024年起煤炭周期性减弱，进入红利优先时代，供需格局稳定，煤炭资产在低利率环境下面临资产荒驱动下的投资吸引力提升。

国泰海通煤炭行业深度研究报告系列详细分析

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1. 元数据与报告概览

本合集由国泰海通证券研究所煤炭黄涛团队发布，最新的综合研究日期为2025年8月6日，包括系列煤炭专题报告、电话会议和深度研究，聚焦煤炭行业的周期拐点、供需格局、成本结构及区域煤炭产业发展。核心主题围绕煤炭行业的中期基本面拐点出现、煤炭“反内卷”政策的实施、成本刚性抬升，以及新疆煤炭煤化工的战略意义展开。

其中，重点报告如《煤炭“反内卷”专题研究二：不一样的煤炭，中期行业拐点已现》（20250730）和《煤炭“反内卷”专题研究一：“反内卷”务实煤价底部，当下就是拐点》（20250717）旨在传达煤炭行业已走出过去现金流压力的囚徒困境，供需基本面或已到周期底部，建议维持煤炭板块“增持”评级。整体主旋律为煤炭行业周期拐点已现，后续供需改善及价格趋势向好，投资机会显现。[page::0,1,2,3]

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2. 逐节深度解读

2.1 研究报告目录与专题介绍（page::1）

国泰海通煤炭团队以系统性视角进行煤炭行业研究，覆盖反内卷政策、电煤需求变化、煤企成本结构及新疆煤炭等多个维度。专题研究涵盖煤炭行业的“反内卷”政策解读与基本面底部判断、电煤需求的中长期展望及煤企成本支撑。其中“反内卷”主题提供了产业拐点视角，电煤需求报告聚焦新能源政策对煤炭需求的影响，煤企成本专题强调成本刚性对价格的底部支撑作用。此外，团队通过电话会议形式深化研究，促进市场互动与观点传达。[page::1]

2.2 煤炭“反内卷”专题研究二：中期行业拐点已现（page::2）

报告从微观经济学“囚徒困境”模型切入，揭示2015年煤炭行业及2025年多晶硅、光伏玻璃等重资产行业出现价格跌破现金成本却持续生产的异常现象，归因于高负债及偿债压力下的供给主动过度产能。这种“内卷”导致行业困境，只有借由标志性头部企业退出和供给侧改革才能促进行业底部形成。

现阶段煤炭行业供给主体已由民营向央国企集中（TOP50央国企约占85%市场份额），行业负债率大幅下降，企业偿债压力显著减轻。政府通过产能利用率限制（如安监局规定不超过110%）有效约束超产行为，产供格局明显优化。由此，2025年4月煤价跌破650元/吨后，全国范围内出现大规模产量下降，行业开始表现典型的经济性自发减产行为。

需求方面，2025年Q1因暖冬导致用电需求短暂下滑，但5月起电煤需求已反弹超1%。新能源装机达到拐点，政策“430、531新政”促进新能源装机增速放缓，电煤需求压力将出现峰值。此外，国家能源局强调煤炭行业“反内卷”，结合进口煤减量，预期总供给趋稳甚至减少，基本面底部确立。

风险预警包括宏观经济下滑、进口煤大幅冲击及供应超预期增加。[page::2]

2.3 煤炭“反内卷”专题研究一：务实煤价底部与拐点（page::3）

本报告强调当前“反内卷”与2016年供给侧改革的本质差异，核心不是全面淘汰落后产能，而是制止低价无序竞争，推动产品质量提升和有序退出。此次政策采用“时间换空间”的策略，避免2016年“一刀切”带来的经济冲击。

以水泥行业作为成功“反内卷”案例，说明行业亏损时协同停产对提振价格的积极作用，但煤炭面临一盘棋难度更高，停产复产成本不均，库存和贸易商行为增加不确定性。

2025年因煤价大跌，煤炭亏损面扩大至超50%，炼焦煤尤甚，因而政策推动停减产及开工率限制，确认价格底部更加坚实。4-5月全国煤产环比下降，港口煤价跌破650元/吨的价格压力成为自发减产的经济信号，进口煤量收缩也有力减少供给压力。需求端4-5月城乡居民用电增速恢复，火电5月实现1.2%增幅，表明全年需求压力高峰已过。

电煤需求专题补充观点，新能源高增发展阶段已进入下半场，2025年以后受政策调控及消纳压力影响新能源装机增速将下降，电煤需求压力减轻，拐点预期在2027年。

风险仍包括政策落实程度及供给释放节奏。[page::3,4]

2.4 电煤需求研究专题：用电结构变化看需求底部（page::4-5）

该报告详细分析用电量结构演变，指出经济对电力需求的相关性在减弱，三产及城乡居民用电增长成为支撑电力消费增速的重要动力。以2018年以来用电弹性系数迅速上升为佐证，反映用电需求结构的里程碑式变化。

2025Q1用电量增速仅2.5%，主要因暖冬导致居民用电增速下滑，其它月份用电增速已回升。火电受新能源发电挤压，1-4月同比下滑4.1%，用电需求增速放缓导致电煤消费压力顶点。5月火电恢复增长，全年压力期或已结束。

供给端4-5月全国产量环比下降，港口煤价跌破650元/吨引发经济性减产，进口煤量收缩，全年供应预期减弱。煤价底部区间被定为620-650元/吨，夏季用电高峰有望带动价格反弹。

风险提示：宏观增长放缓、进口煤冲击及供给超预期释放。[page::4,5]

2.5 煤炭企业成本专题：财务及固定资产视角（page::6-7）

对煤炭企业成本结构的深入对比显示，2023年动力煤、焦煤企业单位完全成本较2015年分别增长130元/吨和307元/吨，成本结构刚性显著上升。人工、安全环保等运营成本及采矿权价格和建设费用均显著提升。煤炭生产综合成本提高，底部价格支撑水平也随之抬升。

当前港口5500大卡煤价约680元/吨，鄂尔多斯坑口价利润空间有限（约40元/吨），低卡煤种已接近盈亏平衡甚至亏损。预估煤价跌至640-650元/吨时，全行业平均成本即可盈亏平衡，构成合理的底部支撑。

与2015年相比，当前煤企集中度大幅提升，央企国企主管权重约85%，财务压力大幅减轻，偿债压力降低，现金流困境消失，配合政府监管和产能控制，行业结构焕新，难复2015年全面亏损格局。[page::6,7]

2.6 新疆煤化工产业与疆煤发展（page::7-9）

报告详细剖析新疆煤炭及煤化工产业链发展优势与投资机会：

• 新疆煤炭储量约占全国40%，产量年复合增长率16.5%，产能核增集中于此，成为战略能源基地；

- 新疆煤化工投资计划高达万亿元，煤化工设备市场潜力巨大（2023约758亿元市场规模，设备占项目投资比40%-50%），重点推荐设备环节如压力容器和空分设备；

• 新疆能源成本低廉，赋能煤化工经济性，部分产品如聚烯烃具备强外运竞争力，乙二醇、尿素等宜就地消纳，部分煤制气和煤制油项目战略价值突出；

- 新疆煤炭外运成本随距离快速增加，当前外运不具备超前运输经济性，主要以就地转化及对内陆市场补充为主，预计2030年疆煤外运规模上限约2.5-3亿吨，占整体需求的重要补充；

• 新疆煤矿产能布局、煤化工项目布局是重点投资标的。

风险包括项目推进进度、利润测算偏差及外运进展不及预期等。[page::7,8,9]

2.7 煤炭行业30年复盘及未来投资逻辑（page::9-10）

报告用宏观视角回顾煤炭行业30年发展，认为煤炭长期受经济周期驱动，具有明显周期性投资特征。2014-2015年因产能过剩和快速扩张导致亏损困境，2016年供给侧改革开启行业新篇章，推动供需紧平衡状态，煤价与盈利大幅提升。

2024年起，煤炭周期性显著弱化，中长期供需格局稳定，煤价中枢进入窄幅震荡。行业新增产能趋近于零，进口量受限，需求稳定，能源安全背景强化供应稳定性。

伴随着长期利率持续下行和资产荒出现，煤炭作为红利资产吸引力提升。风险来自宏观经济下行、全球需求疲软、进口煤过量和供给释放超预期。[page::9,10]

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3. 图表深度解读

本报告节选中包含两张关键图片：

• 黄涛分析师照片（page::2）：提升报告权威性，明确报告核心作者及研究团队。

- 国泰海通证券研究所公众号二维码（page::10）：便于投资者获取更多研究资源，增强互动性。

整体数字和图表主要体现在成本数据对比、用电量弹性指标及煤价走势数据。关键数值与趋势通过文本详细描述，视觉辅助信息主要体现在煤价波动趋势、供需变化及成本结构分布等方面。

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4. 估值分析

本系列报告侧重基本面、政策和供需逻辑的深度研判，未明显披露具体估值模型和目标价。报告多从企业成本、供需弹性、政策导向及行业集中度等宏观微观指标分析产业发展趋势，强调行业周期底部已经形成，未来价格及盈利前景看好。

因煤炭行业特点与周期性波动关系密切，估值方面作者更多采用基于现金流改善及风险控制的逻辑推断，建议投资者关注行业板块整体配置，维持“增持”评级。

报告中“行业基本面到达底部，供需拐点已现”及“煤价底部区间620-650元/吨”均隐含对价格及盈利的目标判断范畴。

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5. 风险因素评估

多个报告反复提示关键风险因素：

• 宏观经济增长不及预期，可能导致煤炭需求下滑，拖累行业盈利。

- 进口煤大规模进入，增加供应压力，挤压行业价格及利润空间。

• 供给超预期释放，尤其是民营及非规范产能可能打破供给平衡。

- 政策执行不及预期，如反内卷政策不到位，内部无序竞争问题存续。

• 新疆煤化工项目进度及利润测算偏差，存在项目推进不顺影响预期收益风险。

- 新能源装机规模及电煤需求变化风险，新能源发展不及预期或用电需求弱于预期可能影响煤电消费趋势。

报告多指出部分风险存在缓解路径，如供给侧改革、央企主导、严格环境安全法规和政策调整等，以此降低风险发生概率。[page::2,3,4,7,8,9,10]

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6. 审慎视角与细微差别

尽管报告系统、详实地阐释煤炭行业周期底部和政策推动的积极影响，但存在以下细微点需审慎考虑：

• 政策执行落差风险：反内卷政策依赖多方协同与执行落地，非法产能及非正规竞争仍可能存在，政策效应难以快速全面渗透。

- 新能源政策不确定性：报告强调新能源“下半场”趋势，但新能源政策与技术推进具有不确定性，可能影响电煤需求未来节奏。

• 煤炭成本刚性提升与价格支撑假设：假设640-650元/吨为价格底部，但宏观经济及替代能源变数可能冲击价格合理区间。

- 地方与企业差异：行业集中度提升未必完全解决地方政策执行与企业行为的差异，可能影响产能控制效果。

• 煤化工外运经济性限制：疆煤外运经济性不足，限制了新疆煤炭整体竞争力和市场份额提升速度。

总体来看，报告保持分析深度和客观性，结合政策环境与产业实际，较全面呈现行业现状与未来方向。

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7. 结论性综合

国泰海通证券煤炭黄涛团队深度研究系统地分析了2025年煤炭行业的中期拐点出现，提出煤炭行业已脱离“现金流压力下的囚徒困境”，在政策供给侧改革及央企主导背景下，供给集中度提升、负债率下降促进行业结构优化。煤价自2025年4月跌破650元/吨后，产量自主下降验证了经济性减产规律，且电煤需求受新能源“430、531”政策影响进入拐点期，预计2027年电煤需求迎来拐点，煤炭价格将实现底部反弹。

煤企成本结构显示较10年前刚性大幅提升，昭示煤价640-650元/吨将构成行业合理底部区间。新疆地区作为煤炭及煤化工投资核心，能源成本低、产量增速领先，煤化工产业链投资潜力巨大，成为未来战略高地。

煤炭行业经过2016年供给侧改革进入稳定发展新阶段，周期属性弱化，稳步由周期品向红利型资产转变，宏观利率环境以及供需格局强化对行业投资吸引力。

综合风险主要包括宏观经济不及预期、进口煤冲击、政策落实情况、供给侧释放节奏及新能源替代节奏等，报告对风险均有明确提示，并提出相应风险缓解的政策与市场逻辑。

总体而言，报告系统、详尽，结合多维度数据和政策解读，论证了煤炭行业的拐点已现，建议维持行业“增持”评级，关注煤炭价格底部和行业盈利回暖的投资机会，尤其看好新疆煤炭及煤化工发展带来的新成长点。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10]

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参考图表

• 黄涛分析师照片

- 国泰海通证券研究所公众号二维码

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