市场宏观趋势与行情判断 [page::0][page::1][page::2]

• 上周A股经历激烈换手，市场筹码结构改善，预计震荡走强态势延续。

- “反内卷”政策推动经济向高质量增长转型，预期持续改善上市公司业绩。

• 居民储蓄存款“搬家”将支撑权益市场估值和资金面。

- PMI数据虽仍处荣枯线下方，但部分行业表现强劲，新经济带动明显。

• 美联储9月降息预期升温，预计利好创新医药、贵金属板块。

- 港元升值趋势可能带动港股指数走强。[page::1][page::2]

行业及板块表现综述 [page::3]

• 通信、有色金属、电子行业本周涨幅领先，风格偏向中小盘股。

- 创业板指数表现强劲，涨幅超过7%。

• TMT板块存在一定交易拥挤迹象，但短期难言行情结束。

- 受益于反内卷及成本下降，非银金融、钢铁、农林牧渔等行业业绩增长明显。

• AI应用端有望在中报披露后迎来补涨，上游硬件端已经率先反弹。[page::3]

重点关注投资机会及风险提示 [page::0][page::2][page::3]

• 关注AI产业链中模型端和应用端补涨机会，深挖TMT行业内成长股。

- 看好服务消费板块及旅游、餐饮、免税、电影等领域的轮动机会。

• 关注美联储降息对创新药、贵金属的正面影响。

- 反内卷驱动下的钢铁、煤炭、建材和光伏等顺周期行业具备回暖潜力。

• 风险包括宏观经济下行风险、欧美银行风险、海外市场波动以及中美关系恶化风险。[page::0][page::2][page::3]

财信证券宏观策略周报（9.1-9.5）详细分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《财信证券宏观策略周报（9.1-9.5）：慢牛行情仍将演绎，关注TMT及服务消费》

- 作者：黄红卫（分析师，执业编号：S0530519010001）

• 发布机构：财信证券股份有限公司 研发中心

- 发布日期：2025年9月1日

• 研究主题：宏观市场策略，侧重于中国A股市场的行情展望、主要行业动态、资金流向及风险提示，重点关注TMT（科技、媒体、电信）板块及服务消费行业。

- 核心论点：报告认为当前A股仍处于“慢牛行情”阶段，市场整体震荡走强，驱动因素主要包括“反内卷”政策的持续推行和居民储蓄存款流入股市的趋势。尽管TMT板块存在交易拥挤迹象，但受资金加仓惯性和政策利好驱动，短期内TMT行情并未结束，服务消费等板块同样值得关注。

• 投资评级及目标价：报告提供了行业评级体系和投资建议，但未明确个股目标价。整体维持积极态度，建议高景气板块低吸轮动。

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二、章节深度解读

1. 投资要点与大势研判

• 关键论点：

- 上证指数及主要股指在经历上周的激烈换手后，市场筹码结构改善，有望继续震荡走强。
- “反内卷”政策通过推动全国统一大市场建设，转变经济发展模式，从规模扩张转为高质量增长，带来A股上市公司业绩的持续改善。
- 居民储蓄存款与股市流通市值比率仍高于历史关键时间点（2015年、2021年），表明潜在资金有望持续流入股市，成为慢牛行情的资金基础。
- TMT板块成交额占比回调，交易拥挤度降低，降低短期行情结束的悲观预期。

• 推理及假设：

- 业绩改善假设“反内卷”政策长期有效且落地。
- 资金流入判断基于存款与市值比的历史对比，假设居民理财行为迁移趋势持续。

• 行业与板块建议：聚焦AI产业链中的模型端和应用端补涨机会，服务消费（旅游、餐饮、免税、电影）和受益于美联储降息的创新药、贵金属，以及反内卷板块（钢铁、煤炭、建材、光伏）。

- 风险提示：宏观经济下行、欧美银行体系风险、海外市场波动、中美关系恶化。

2. 近期策略观点与市场表现

• 市场波动及投资心态：

- 上周波动率升高，科技权重股带动双创指数走强，推动其他方向流动性挤压。成交额剧增15.89%，市场交易活跃但需更理性。
- 万得全A指数短暂跌破5日均线后快速反弹，显示震荡走强态势。

• 市场逻辑深化：

- 今年以来的业绩增长虽低于GDP增速，但“反内卷”政策拖累的业绩改善预期支撑市场。
- TMT板块日均成交额占比达到40%以上，符合历史上TMT行情启动的关键交易拥挤度，但8月底开始回落，显示风险预警信号。历史反复验证TMT成交占比在40%左右时行情持续15-18天左右。当前资金惯性决定短期行情难终结。

• 业绩表现细分：

- 上半年5424家A股公司中，非银金融上涨36.12%、农林牧渔22.47%、钢铁14.61%、有色金属9.83%、TMT相关计算机9.17%、电子7.56%、传媒6.42%，表现亮眼。
- 顺周期地产及消费板块业绩仍待改善，成为整体业绩提升的制约因素。

• 宏观指标：制造业PMI连续5个月低于荣枯线，但医药、计算机通信等新经济行业表现亮眼，服务业商务活动指数升至50.5%。

- 港元升值预期：港元兑美元接近强方兑换保证，若美联储降息且美元走弱，港股尤其恒生指数有望受益显著。

3. 行业高频数据与市场估值

• 行业高频指标：

- 水泥价格指数呈下降趋势，反映需求端或有承压。
- 挖掘机产量同比波动明显，反映基建投资周期性。
- 工业机器人和工业锅炉产量增速波动，显示制造业新动力不稳。
- 波罗的海干散货指数（BDI）稳定在2000点左右，有一定回升趋势，体现海运市场较为平稳。
- 焦煤、焦炭期货价格逐步回暖，煤炭库存小幅下降反映原材料供需紧张度提升。
- 有色金属主要期货价格总体上涨，铝、锌、铅价波动延续，阴极铜价格较强。

• 市场估值：

- 万得全A指数市盈率在20-30倍区间震荡，历史中等偏高水平。剔除金融和石油石化后的市盈率稍显低迷，反映行业差异化估值分化。

4. 资金面状况与市场行为

• 融资融券数据显示，两市融资余额逐步上升，体现资金活跃度增强。

- 偏股混合型基金指数长期处于上涨趋势，基金资金回流明显。

• 新基金成立份额波动，倾向稳定偏股型基金新发规模，反映机构配置积极调整。

- 非金融企业境内股票融资有所回暖，表明融资环境相对宽松。

• 融资买入额占比上涨至历史偏高水平，短期市场风格偏向机构资金主导。

5. 风险因素

• 宏观经济下行风险：经济增速放缓可能影响企业盈利预期及市场情绪。

- 欧美银行风险：包括流动性危机、信用风险等国际金融体系波动。

• 海外市场波动风险：全球主要股指表现分化，影响外资流向与市场联动。

- 中美关系恶化风险：政策和贸易摩擦升级对市场信心及出口导向型企业形成压力。

• 报告未明确提出缓解措施，但建议关注政策变化和市场流动性调整。

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三、图表深度解读

表1：主要股指涨跌幅（第3页）

• 内容描述：展示创业板50、创业板指、中小100、深证成指及上证指数等主要股指的周度、当月及当年涨跌幅。

- 数据解读：创业板50涨幅最大，周涨9.27%，当年涨幅38.78%居各指数首位，显示创业板及中小盘股表现强势，符合报告多次强调的中小盘优势。上证指数周涨幅相对较低（0.84%），反映大盘股涨速偏缓。

• 趋势说明：反映市场风格偏向成长与科技股，创业板表现显著优于沪深300等大盘股。

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图1：申万行业周度涨跌幅（第3页）

• 描述：图表显示通信、有色金属、电子等行业本周涨幅明显领先。

- 解读趋势：通信领涨超13%，明显反映TMT板块的活跃，矿产资源及电子行业表现同样强劲，契合报告中强调的反内卷推动制造业及供给侧优化。

• 与文本结合：强化了对TMT及周期性行业（有色金属等）看好的判断。

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表2：全球主要股指涨跌幅（第4页）

• 内容：列示多国股指近期表现，包括巴西、越南、台湾、韩国、日本及美股等。

- 解读：部分亚太市场和新兴市场股指较为强势（胡志明、巴西涨超2%），而欧美市场略显疲弱（标普500小幅下跌0.1%），体现全球市场表现分化。恒生指数下跌1.03%，反映港股对全球风险的较高敏感度。

• 影响：报告提及港元升值可能带动港股走强，当前表现与预期存在时滞，需关注后续美联储政策。

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图2-8：行业高频数据（第5页）

• 水泥价格指数持续下降，暗示基建力度可能减弱或市场需求不足。

- 挖掘机产量同比波动反映工程机械行业周期性特征。

• 工业机器人和锅炉产量的不同走势显示传统产业与智能制造的分化。

- 波罗的海干散货指数逐渐企稳，国际物流和贸易活动温和恢复。

• 焦煤、焦炭价格小幅回升，煤炭库存适度下降，价格底部逐渐筑底，预示煤炭周期可能筑底反弹。

- 有色金属价格总体坚挺，阴极铜价格走高，为制造业和新能源产业提供支撑。

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图9-11：市场估值水平（第5-6页）

• 电子产品销量增速图体现智能手机和移动通信设备销量波动，影响相关TMT企业业绩基础。

- 万得全A市盈率走势显示市盈率历史中等偏高，维持震荡格局。

• 市净率图表反映随着市场波动，估值水平保持稳定但行业差异明显。

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图12-16：市场资金追踪（第7页）

• 两融余额维持上升趋势，资金活跃度提升。

- 偏股基金指数上涨，基金资金积极流向权益市场。

• 新基金成立份额虽波动，但偏股型基金份额保持稳定，资产管理积极性增强。

- 非金融企业股票融资有所回暖，表明资本市场融资环境相对宽松。

• 融资买入额高企，占比提升，直观反映资本市场风险偏好上升。

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四、估值分析

• 估值方法：报告虽未详细说明采用的估值模型，但从市盈率（PE）、市净率（PB）图表可见主要采用相对估值法。

- 假设关键输入：
- 市盈率维持在20至30倍范围，反映市场对未来业绩增长的折现。
- 结构上剔除金融、石油石化行业以降低周期性波动影响，获得更准确的市场估值基准。

• 估值结论：目前估值处于历史适中水平，结合业绩改善和资金面支持，指标指向市场有进一步上行动力。

- 敏感性分析：未明确提供，但可推断美联储政策、宏观经济增速及流动性环境变动为重要变数。

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五、风险因素评估

• 识别风险：

- 宏观经济下滑可能拖累企业盈利，影响股市表现。
- 欧美银行业不稳定带来全球金融风险加大。
- 国际市场波动影响资本和商品流动。
- 中美关系恶化可能限制外资流入及技术交流，对市场估值产生压力。

• 潜在影响：上述风险均可能引发市场调整或流动性收紧，导致估值承压。

- 缓解策略：报告未具体展开，但提示需持续关注政策走向和经济指标变化。

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六、批判性视角与细微差别

• 潜在偏见：报告整体立场偏向乐观，强调“慢牛行情延续”，对“反内卷”及资金流入逻辑高度依赖，可能存在对政策效果持续性的假设过于乐观。

- 分析不足：部分风险描述较为泛泛，缺乏具体量化风险模型及缓解方案。TMT板块交易拥挤风险虽被提及但对潜在系统性调整可能性分析有限。

• 内部细节：

- 报告中提及制造业PMI持续位于荣枯线下方，经济仍存在疲态，与业绩改善和估值提升间存在结构矛盾。
- 安全边际考虑不足，尤其在全球金融不确定性增大的背景下。

• 逻辑矛盾：着重依赖居民储蓄存款搬家作为牛市资金来源，但未充分考虑居民流动性需求和资产配置多元化可能性。

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七、结论性综合

财信证券2025年9月初发布的宏观策略周报详细分析了当下A股市场的运行态势，确认当前处在“慢牛”阶段，市场指数震荡走强的格局仍将持续。主要驱动力包括全国统一大市场建设带来的“反内卷”政策拉动，以及居民储蓄资金向股市转移的持续趋势。这两大因素分别从业绩端和估值端支撑市场。

从板块来看，TMT板块尽管存在交易拥挤风险，成交额占比短暂超过40%后出现回落，但受资金加仓惯性影响，短期行情仍有延续空间。服务消费（旅游、餐饮、电影等）和反内卷相关周期板块（钢铁、煤炭、建材、光伏）亦为重点关注对象。此外，美联储降息预期升温，有望进一步利好创新药和贵金属等板块。

行业高频数据反映制造业基建需求有波动，但有色金属和新能源相关产业链表现稳健，显示结构性分化。宏观经济指标中虽制造业PMI仍位于扩张与收缩的边缘，但新经济行业表现强劲。国际市场的不确定性及中美关系等外部风险仍需关注。

图表数据生动展示了市场分化、估值波动与资金流向变化：

• 创业板及中小盘股涨幅领先，体现市场风格偏向成长与科技。

- 申万行业涨跌幅显示通信和电子行业强势表现。

• 全球股市走势分化，港股受港元升值预期影响波动较大。

- 行业数据揭示传统基础设施需求不振，但新能源与智能制造逐步发力。

• 市场资金面整体活跃，两融余额回升，基金和企业融资环境相对宽松。

综上，财信证券研报持积极看法，维持指数震荡走强及高景气板块低吸的操作建议，同时提醒投资者关注宏观风险和流动性变化。[page::0,1,2,3,4,5,6,7]

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注释

• 所有引用数值均来源于报告正文及图表。

- 行业及资金数据均由财信证券结合Wind数据库提供。

• 报告整体基于公开信息和当日市场情况分析，存在预测局限性。

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版权声明

本文分析基于财信证券发布的宏观策略周报内容，转载请注明出处。

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