偏股混合型基金表现回顾 [page::1][page::3][page::4]

• 过去10年偏股混基基金整体年化收益11.3%，显著优于沪深300(5.6%)与中证500(5.2%)，略优于创业板指数(10.8%)。

- 偏股混基在价值风格年份与沪深300表现相当，优于中证500和创业板；成长风格年份表现介于中证500及创业板之间。

• 图表显示2010年至2020年在不同风格周期，偏股混基表现与沪深300、中证500、创业板呈现不同相对优劣态势。

优秀行业配置基金筛选与分析 [page::7][page::8][page::9]

• 利用基金半年报和年报数据，结合Brinson归因方法，筛选近5年行业配置能力优异的基金，胜率男70%以上，任期2年以上。

- 表2展现了多只优秀配置基金及其Brinson配置收益情况，包括明星及中小规模基金经理。

• 数据显示行业选择难度存在时间波动，年末行业配置胜率较低，跨年资金轮动加剧。

量化方法学习优秀行业配置基金的策略效果 [page::10][page::11][page::12][page::13]

• 对比跟随法与估计法两种行业配置学习方式，估计法表现显著更优，年化收益18.8%，超越沪深300超额16%，且策略自2017年起超额收益更加稳定。

- 估计法基于60日相关系数估计基金行业配置，动态同步调整权重，优于因季报披露滞后造成的跟随法。

• 以偏股混基指数为更严格基准，估计法年化超额收益仍达9.1%，策略今年内收益高达62.3%。

配置策略演变及核心行业动态 [page::14]

• 2017年以来行业配置策略每月调整，集中在部分典型申万二级行业，体现行业偏好变化及节奏。

防守型调整：压舱石组合与攻守兼备组合效果提升 [page::15][page::16][page::17][page::18][page::19][page::20]

• 单纯估计法所构建行业配置组合进攻性强，但防守不足。提出“压舱石组合”加入银行保险行业降低组合波动，提高相对沪深300超额收益稳定性，年化收益约18.7%。

- 攻守兼备组合则在压舱石组合基础上纳入高ROE板块，显著提升相对偏股混合型基金的超额收益稳定性，年化收益18.5%左右。

• 两组合长期排名稳定，2020年均位列偏股混基30%以内，远超沪深300指数表现。

研究报告详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

报告标题： 行业选择（三）：如何通过量化手段向优秀的行业配置型基金学习
分析师及联系人： 覃川桃，邓越
发布机构： 长江证券研究所
发布日期： 2020年8月15日
报告主题： 本报告聚焦偏股混合型基金的行业配置能力，尤其通过量化手段识别并学习优秀配置型基金的行业选择，从而构建有超额收益且风险较优的行业配置组合。研究范围涵盖2010年至2020年偏股混合型基金的长期表现、行业配置能力筛选、配置策略设计及其表现分析。
核心论点与目标信息：

• 偏股混合型基金在过去十年中整体表现优于沪深300、中证500，略优于创业板指数。基金具有较强的风格判断与行业配置能力。

- 通过Brinson归因分析，量化识别出具有出色行业配置能力的基金经理和基金产品。

• 利用量化方法估计这些优秀基金的行业配置，构建行业配置组合，取得显著超额收益。相比于滞后跟随法，估计法收益更稳定和突出。

- 引入“压舱石组合”和“攻守兼备组合”以改善行业组合的防守与稳定性，同时保持年化收益水平。

• 量化估计行业配置策略年化收益18.8%，相较沪深300指数超额收益16%，表现突出，2020年前8月收益超过60%。

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二、逐节深度解读

2.1 偏股混合型基金整体表现（2010-2020）

核心论点：

• 偏股混合型基金规模庞大（约1.86万亿，人员数达1028只），是公募基金中的重要类别，代表性强（图1）。

- 过去十年偏股混合型基金指数年化收益11.3%，显著优于沪深300（5.6%）、中证500（5.2%），略优于创业板指（10.8%）（表1）。

• 分年表现反映偏股混合基金能灵活切换风格：当市场偏价值时，偏股混合基金表现相当于沪深300且优于创业板；市场偏成长时则表现接近或优于中证500，但略逊于创业板指（2019年至今）（页4）。

- 通过图2至图4的单位净值对比，清晰展示了上述风格切换现象。

• 基金排名分析（图5）显示要在偏股混基中取得前20%的排名，需在价值风格年实现约10%超额收益，成长风格年需15%超额收益，难度较高。

推理与逻辑：
基金经理具备一定风格轮动和行业切换能力，能在大盘和成长指数间灵活配置，获得优于基准的收益，尤其在市场风格明晰时表现优秀。

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2.2 优秀配置型基金的挑选

关键内容：

• 使用Brinson归因法，通过基金经理历年基金报告期的行业配置收益确定优秀基金，即要求：行业配置收益为正的胜率≥70%，任期≥2年，最新报告期配置收益为正（页7）。

- 提取了2005-2020年基金半年报和年报数据，计算行业配置比例（图6），宏观经济环境变化解释整体配置调整。

• 表2展示了筛选出的典型优秀基金，涵盖明星基金经理与规模小但稳定的“隐形冠军”，同时发现不少量化基金经理能较好地进行行业配置，颠覆了行业中性假设。

推理依据：
基于基金的配置行为和后续一个月行业表现的匹配度，Brinson分析确保行业配置收益的真实性和有效性。持仓调整滞后但短期观察窗口尽可能避免误差。

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2.3 行业配置能力的年份分布及困难时点

重点内容：

• 统计发现，基金取得正的行业配置收益的比例约50%上下波动，且年末时比例下降较多（图7），显示年底市场行业切换剧烈，配置难度加大。

意义：
行业配置优劣随年份和市场状况不同，跨年时行业判断尤为关键且难度大。

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2.4 如何向优秀配置型基金学习——方法对比

关键思路：

• 三种学习途径对比：

1. 公开资料学习基金经理理念，属于间接学习，操作复杂。
2. 跟随法：基于基金公告历史持仓，行业选择滞后（滞后约20交易日）进行复制。
3. 估计法：利用近60日基金净值收益与行业收益之间的相关性同步估计重仓行业配置，具即时性但存在估计误差。

• 回溯测试显示跟随法超额收益有限，年化收益5%，相对沪深300超1.5%（图8、表3），仅在结构性行情良好年份（如2013、2017、2019）表现较佳。

- 估计法大幅改善收益表现，年化收益18.8%，相对沪深300超16%（图9、表4）。2017年以来超额收益稳定提升（因公募定价权增强）。

• 与偏股混基指数对比，估计法仍实现超9%的年化超额收益（图10、表5）。

逻辑与推断：
估计法强调信息的同步捕获和动态构建，克服了跟随滞后带来的机会损失，体现出优秀基金的实时配置动向更适合作为参考。

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2.5 相关行业配置的动态变化

内容分析：

• 图11展示了2017年以来估计法行业配置策略的行业轮动情况，多次反映出调整的行业重点，验证行业选择的动态适应性。

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2.6 防守策略的提出——压舱石组合与攻守兼备组合

策略介绍及结果：

• 行业配置组合在进攻端表现优异但在市场下跌时防守不足，主要因组合行业配置集中度高且低配金融板块（市值大权重且波动性低），导致风险集中。

- “压舱石组合”：在选定行业中加入银行和保险行业作为稳定“压舱石”，收益稳定性提升（年化收益18.7%），对沪深300超额收益波动显著下降（图12，表6）。

• 对相对偏股混合型指数超额收益影响有限（图13，表7），因偏股混基本身低配金融。

- “攻守兼备组合”：加入高ROE行业来平衡进攻与防守，提升相对偏股混基指数的超额收益稳定性（图14、图15，表8、表9），相对沪深300的稳定性提高幅度较小。

综合解读：
防守调整通过行业资产配置的多样化及低相关资产的引入，优化了收益的波动性，增强组合的抗跌能力。

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2.7 行业配置组合表现排名

• 图16显示压舱石组合和攻守兼备组合的收益排名均稳定保持在偏股混合型基金的前30%左右，2020年排名甚至分别达37%和24%，显示该量化行业配置策略在基金产品中具备较强竞争力，明显优于沪深300基准表现（处于后5%）[page::20].

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三、图表深度解读

图1（页3）

展示过去十年公募基金规模及数量，偏股混合型基金规模最大，约1.86万亿元，占38.75%，数量占25.16%，说明其在公募基金中占有举足轻重地位，选择偏股混基指标具高度代表性。

表1（页4）

详列2010-2020年偏股混基与沪深300、中证500、创业板的年化及分年收益，突出优势明显：偏股混基整体收益11.3%，相较沪深300超5.7个百分点，显示稳健的长期超额回报。分年的风格切换对应市场的价值成长波动，综合展现基金经理风格灵活性。

图2-4（页5-6）

单位净值走势对比，图2反映成长周期偏股混基跑赢沪深300，价值周期则相当，两者涨跌分明对应市场风格；图3显示偏股混基在市场价值周期跑赢中证500：体现对中小盘及中端成长股票合理偏好；图4揭示偏股混基与创业板的阶段性差异，成长风格市场中创业板更强势。

图5（页6）

超额收益区间对应基金排名关系，说明获得更高排名对于超额收益幅度要求高，尤其在成长与价值周期差别明显，要提前超越基准指数10%至15%。

图6（页7）

行业配置比例的叠加面积图，揭示基金在不同时期对银行、房地产、饮料制造、白电、计算机应用、电子制造等行业的配置变动，反映跟随宏观经济及政策周期的行业投资切换。

表2（页8）

基金配置能+的筛选结果表，涵盖基金代码、经理、近5年报告期行业配置收益等，揭示具有持续优秀行业配置能力的基金经理名单及其相对稳定的配置能力，给出定量人才和产品名单以供复制投资。

图7（页9）

展示行业配置能得到正收益的基金比例随年份波动，表明行业选择难度存在周期性，年末配置更易波动反映策略调整频繁。

图8（页11）与表3

跟随法策略收益走势及分年收益，整体收益虽略超基准，但波动明显且效果有限，验证持仓公告滞后带来的策略缺陷。

图9（页12）与表4

估计法策略表现年化收益高达18.8%，证明量化估计基金行业配置的有效性及提升超额收益的潜力。

图10（页13）与表5

估计法相对偏股混基指数表现，综合年化超额约9.1%，巩固估计法的实际应用价值。

图11（页14）

估计法选取行业的时间序列热力图，体现不同行业权重变化趋势，是策略动态调整的直观表现。

图12-15（页15-19）与表6-9

压舱石组合和攻守兼备组合相对各指数的超额收益及稳定性走势及分年数据，体现防守策略提升稳定性且年化收益无显著下降，是投资组合风险调控的量化示范。

图16（页20）

组合相对偏股混合基金收益排名分位图，显示所构建组合在整体基金中名列前茅，对比基准沪深300显著突出。

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四、估值分析

报告未涉及个别公司估值评估，重点是通过统计与因子分析量化行业组合的投资价值与相对表现，无传统DCF或市盈率估值模型应用。

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五、风险因素评估

报告简要提示两大风险：

1. 仿真计算不代表真实收益，实际市场会有执行差异及交易成本等不可控因素。

2. 历史回溯不代表未来表现，市场环境或基金管理团队等可能发生变化，导致策略失效或收益波动。

风险提示虽然简洁，但提醒投资者切勿盲目依赖模型结果，需结合实际操作谨慎决策。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告大量依赖过去十年数据和历史基金业绩，市场结构与政策环境可能发生变化，未来能否复制同样的超额收益有不确定性。

- 报告采用的估计法借助收益相关性反映行业配置，存在误差，具体基金行业持仓波动与年报披露差异，可能导致估计不够精准。

• 报告将优秀基金经理定义为Brinson配置收益正的胜率≥70%，此标准较为严格，但忽略了基金经理的整体投资能力或风格变化对配置收益的影响。

- 虽然报告提出防守策略“压舱石”和“攻守兼备”，但缺乏对这些调整带来潜在机会成本的深入分析。

• 风险提示部分较为简单，未深入讨论流动性风险、市场系统性风险及策略过度拟合风险。

整体而言，报告逻辑严谨、数据详实，但结果仍需结合市场实际与投资者风险承受能力谨慎应用。

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七、结论性综合

本报告系统而细致地回顾了过去十年偏股混合型基金的整体表现，确认其优于主流宽基指数的稳健超额收益能力，并具备较强的风格切换与行业配置能力。通过Brinson归因分析，筛选出一批行业配置表现优异的基金经理及其产品，为量化构建行业配置组合提供了坚实基础。

对比跟随法（基于基金公告持仓的行业复制）和估计法（基于基金收益与行业收益的同步相关性估计），研究发现估计法在提升组合的超额收益和同步性方面具绝对优势，展现出年化收益18.8%，相较沪深300超额16%，且相较偏股混合型指数超额9.1%的业绩优势，尤其自2017年—市场定价权逐步增强后表现稳定。

针对估计法行业配置组合防守不足，报告创新性设计“压舱石组合”和“攻守兼备组合”，分别通过增加低相关性的银行保险行业和高ROE行业，对冲组合风险波动，从稳定性和收益排名上均表现出优异效果，强化了实盘应用的可能性和操作指导性（图12-16，表6-9）。

报告数据翔实，图表丰富，深刻展示了通过科学量化方法学习顶尖基金经理行业配置技巧，实现构建具备进攻性与防守兼备的行业配置组合的系统方法。其直观的投资策略和验证框架对于基金经理及量化投资者均具参考价值。

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参考文献或数据来源注释：

• 表1、图2-4、图5、图6、表2、图7至图16及相应表格引用内容分别来自页3-20。

- 量化方法论、Brinson归因分析等描述综合页7至页13信息。

• 防守策略与组合表现详解依据页15至页20内容。

- 风险与声明部分来源于页1、页21。

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总结

该研究报告以长达十年的公募基金数据为基础，深入运用Brinson行业归因与量化相关性模型，科学识别出了中国公募市场中具有优秀行业配置能力的佼佼者基金，并提出了基于其行业配置的量化复制策略。该策略不仅取得了显著的超额收益，同时通过“压舱石”和“攻守兼备”组合设计，完善了风险调控，实现了收益稳定性的提升。报告对行业配置型基金投资策略的研究与实践提供了重要的理论与实证参考，值得投资机构和个人投资者关注和借鉴。

报告