市场波动率下行趋势明显，适合卖出期权获益 [page::0][page::3][page::4][page::6]

• 4月12日市场波动指数为27.98，较上周下降，实际波动率(RV)仅19.27，波动率被高估。

- 虚值认购期权持仓量高，深度虚值认购期权行权概率极低，适合卖出以赚取权利金。

• 卖出跨式期权组合和宽跨式期权组合是高波动率下的合理策略，前者权利金高但风险大，后者胜率更高但收益有限。

一周期权市场热点及交易结构分析 [page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

• 市场情绪由乐观转为谨慎，交易额PCR由0.391升至0.8435，认沽期权交易额显著增加。

- 50ETF近200日波动率显示整体波动率处于高位，隐含波动率平值期权略有溢价。

• 上证50指数及ETF交易额小幅下滑，期权持仓量和交易量呈现认沽期权优于认购期权的态势。

多期权策略收益情况汇总 [page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15]

• 买看涨期权和买看跌期权策略本周表现同属负收益，净值持续下滑。

- 备兑看涨和牛市看涨价差策略均小幅亏损，合成空头策略在部分交易日出现波动。

• 熊市价差、跨式、勒式及期现套利等多策略表现各异，波动率策略收益波动较大。

- 期权套利类私募产品净值表现差异显著，最大回撤管理较为稳健。

期权虚值认购持仓详解及行权概率解析 [page::3]

| 行权价 | 持仓量（张） | 隐含波动率(%) | 买入认购期权亏损情况 |
|--------|--------------|---------------|----------------------------|
| 3.00 | 227,563 | 27.64 | 亏损最大 |
| 3.10 | 160,755 | 29.60 | 买方亏损显著 |
| 3.20 | 110,008 | 32.42 | 深度虚值，行权概率较低 |
| 3.30 | 132,451 | 37.28 | 行权概率最低，建议卖出 |

| 期权到期日 | 3.2 行权概率 | 3.3 行权概率 |
|------------|--------------|--------------|
| 2019/4/24 | 5.57% | 3.42% |
| 2019/5/22 | 16.74% | 10.64% |

• 数据显示深度虚值认购期权行权概率极低，适合期权卖方策略操作。

《波动率仍有下行空间》财通证券期权周报详尽分析

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一、元数据与报告概览

报告标题：《波动率仍有下行空间》
作者：陶勤英（分析师），联系人：熊晓湛
发布机构：财通证券股份有限公司
发布日期：2019年4月13日
研究对象：中国50ETF及其相关期权市场的波动率及市场情绪分析，期权操作策略建议
核心论点：

• 当前市场波动率处于相对高位，具有下行空间；

- 市场情绪转为谨慎，认购看涨期权持仓规模依然较高，虚值认购期权卖方获益明显；

• 建议投资者关注卖出期权策略，尤其是跨式或宽跨式期权组合；

- 报告提供了详细的市场波动率数据、期权合约隐含波动率、交易量及持仓量分析，以及多样化策略的收益表现参考。
评级与目标：报告未给出明确的买卖评级或目标价，而是针对波动率与期权策略提供操作建议，强调波动率的下行趋势及卖出策略的收益机会。

总体来看，报告表达了“当前波动率高估且有下行趋势，期权卖方策略值得关注”的主题思想[page::0,1,3,4]。

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二、逐节深度解读

1. 市场波动率下行，可以卖出期权获益

1.1 虚值认购期权持仓量高，认购期权卖方获益

• 论点总结：尽管4月12日50ETF价格小幅下跌（收于2.906，单周跌幅1.12%），市场对虚值认购期权的偏好仍显著，多个虚值认购期权合约的持仓量超过平值合约，体现出市场投资者持续押注上涨空间但行权概率较低的合约。

- 推理依据：表格显示4月底到期的虚值认购期权（行权价2.95至3.30）持仓量巨大。如3.0行权价的持仓量达到227,563张，隐含波动率约27.64%。

• 关键数据分析：结合表1，利用BS模型计算的行权概率，深度虚值认购期权如3.2行权价的概率极低（3.42%至17.01%随不同到期时间），为卖方创造较高权利金收入的机会。

- 市场表现：本周认购期权买方亏损显著，尤其是虚值期权（费率低、杠杆大），卖方获得稳健收益。

• 结论：基于低行权概率和高持仓量，建议卖出深度虚值认购期权，获取期权费收益[page::3]。

1.2 波动率可能下行，不妨卖出跨式期权或宽跨式期权

• 论点总结：隐含波动率（IV）持续高于实际波动率（RV），两者差距曾高达10个百分点，当前仍维持在较大差值，表明市场波动率被高估。

- 推理依据：
- 4月12日市场波动指数27.98，实际波动率19.27。
- 每日实际价格变动不足以支持如此高波动率，表明期权价格中含有明显溢价。

• 关键数据：

- 波动率指数对应的标的平均日涨跌幅需达到1.78%，而当周仅有周四接近此幅度（1.75%），其余日子平稳。

• 策略建议：

- 卖出跨式期权（同时卖平值看涨和看跌）可获得较高权利金，但需承担较大风险，适合风险承受能力较强者。
- 卖出宽跨式期权（卖出更远虚值期权组合）风险较低，获利概率较大，但最大回报有限。

• 结论：预计波动率有回落压力，卖出跨式或宽跨式期权是合适的波动率策略选择[page::4]。

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2. 一周热点行情回顾

2.1 市场情绪转谨慎

• 50ETF价格连续小幅下跌至2.906。

- 交易额PCR（认沽成交额/认购成交额）从0.391提升到0.8435，显示市场避险情绪增强，投资者情绪趋谨慎。

• 平值认购期权隐含波动率28.12%，认沽26.39%，认购期权价格出现波动率溢价。

- IH合约升水7.68点，整体反映投资者风险偏好减弱[page::0,5]。

2.2 波动率下行迹象明显

• 表2显示50ETF波动指数、实际和历史波动率数据，4月12日波动指数27.98，较之前持续下降，RV略有上升。

- 交易额表3明确反映，整体交易额和看涨期权交易额下降（-7.51%和-9.37%），看跌交易额大幅上升（40.79%），标的交易活跃度下降。

• 综合波动率降低趋势明显，市场风险偏好趋缓[page::6]。

2.3 50ETF及相关行业指数走势

• 50ETF稳中有升但趋势缓慢，4月8-12日整体小幅走势平稳，收盘价格从2.943至2.906小幅波动。

- 银行指数和券商指数整体呈现部分下行或震荡走势，反映金融板块走势的复杂性。

• 交易量和持仓量数据表7-9显示认沽期权持仓和交易量均高于认购期权，PCR指标支持市场防御情绪升温判断。

- 图表4-6清晰展现PCR近200日变化趋势，近期PCR有所上升，交易额与持仓PCR表现差异，暗示市场参与者偏好更多认沽期权以对冲风险[page::7,8]。

2.5 50ETF波动率走势

• 图7表现出2017年至今50ETF隐含波动率（波动指数）与实际波动率（HV与RV）趋势，近期波动率总体平稳偏高，符合上文波动率溢价论断。

- 波动波峰明显对应2018年初和年底市场大调整，现处于适度回落阶段[page::8]。

2.6 期权合约隐含波动率分析

• 表10和图8展现了虚值、平值及不同到期时间的认购（C）及认沽（P）期权隐含波动率。

- 平值期权隐含波动率同步变动，近期认购波动率约为28.12%，认沽约为26.39%。

• 波动率随时间递减，表明期权市场对短期未来波动预期积极，但整体趋势向下。

- 认购期权隐含波动率稍高于认沽，指向认购期权溢价现象，可能因市场对上涨潜力的预期及买方需求造成[page::9]。

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3. 期权类私募产品净值表现

• 表11展示多款期权类私募基金的策略类型、本年度收益率及最大回撤。

- 大多数采用套利策略的产品今年收益稳定，最大回撤普遍较小，典型管理期货、套利策略产品表现较佳。

• 多策略及股票多头策略回撤更大，但收益水平也较高。

- 该数据指示期权策略在当前市场结构中具有较高的适应性与收益潜力[page::10]。

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4. “进退自如”策略表现

• “进退自如”为结合方向性与波动率交易的混合期权策略。

- 表12揭示最近一周净值稳定高位，4月12日净值为1.9825，日收益大幅提升至1.91%。

• 图9显示自2015年以来稳步回升趋势，表明该策略在波动与方向行情中均具有较强适应性和收益表现[page::10]。

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5. 多样化策略收益分析（策略库）

• 报告详细列举买入看涨、买入看跌、牛市备兑看涨、牛市价差、熊市合成空头、熊市看跌价差、跨式、勒式及期现套利等策略的日收益率与累计收益率，配套图表展示各策略历史绩效走势。

总体观察：

• 买看涨期权（表13，图10）：本周累计收益-45.7%，近期波动大，显示买入期权风险大，回报波动性强。

- 买看跌期权（表14，图11）：累计收益-4.46%，相对买涨期权波动较小，但依旧有亏损。

• 备兑看涨（表15，图12）：总收益率微跌0.35%，稳定性较好，回撤有限。

- 牛市看涨价差（表16，图13）：累计收益-4.3%，波动明显，适合中短期牛市布局。

• 合成空头（表17，图14）：累计收益5.78%，表现较好，能捕捉市场调整机会。

- 熊市看跌价差（表18，图15）：累计收益1.17%，适合防御性策略。

• 跨式期权（表19，图16）及勒式期权（表20，图17）：亏损明显，分别为-29.13%和-43.86%，说明买入波动率策略在当前市场环境下风险较大。

- 期现套利（表21-22，图18-19）：表现稳健，转换套利总体收益接近零，反向期现套利累计略正，显示套利策略受市场影响较小，风险较低。

此部分数据反映，卖出式价差及套利策略目前更适合市场环境，而纯粹买入波动率策略亏损较深，风险显著[page::11-15]。

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三、图表深度解读

1. 图1（虚值认购期权持仓量）：展示各虚值认购期权行权价段的持仓量，明显虚值期权（3.0以上）持仓超过平值期权，体现市场对涨势的期望但基于行权概率低。

2. 表1（BS模型行权概率）：支撑低行权概率论点，深度虚值期权行权概率不足5%~20%。

1. 图2（IH合约与上证50价差）：展现价差波动及升水现象，辅助判断市场情绪谨慎。

4. 图4-6（期权持仓量、交易量、交易额PCR走势）：反映认沽期权活跃度上升，市场整体转向防御。

1. 图7（50ETF波动率）：波动率历史趋势，近期波动率虽偏高但呈下行趋势。

6. 图8（平值期权隐含波动率）：认购期权隐含波动率高于认沽，暗示风险溢价及买方溢价。

1. 图9（“进退自如”策略收益）：稳定上升的收益曲线，印证混合策略对波动市场的适应性。

8. 图10-19（各策略总收益走势图）：视觉呈现不同策略的收益表现，卖方策略收益波动较小，买入波动率策略波动和亏损较大，套利策略则表现稳健。

图表精准呈现文本论点及市场现状，特别是持仓与交易量数据支撑了情绪转谨慎与卖方策略优势的结论[page::3,5-9,10,11-15]。

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四、风险因素评估

报告中虽未单独章节列出风险提示，但内嵌风险提示及分析如下：

• 波动率未必短期回落风险：报告中提到“短期来看，波动指数与实际波动率差值可能不缩小”，表明波动率高估可能维持一段时间，卖出期权风险由此增加。

- 市场价格剧烈波动风险：卖出跨式策略虽然权利金高，但潜在亏损大，需警惕突发市场事件导致价格大幅波动。

• 持仓与流动性风险：部分深度虚值期权流动性可能不足，卖出策略执行需关注市场深度和交易摩擦。

- 策略执行风险：买卖期权和套利策略对执行时机敏感，市场波动及交易费用波动均可能影响收益。

报告未明确缓解措施，但根据策略说明，卖方策略的风险通过调整跨式和宽跨式组合结构获得部分规避[page::4]。

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五、批判性视角

• 潜在偏见：报告偏向强调波动率下行及卖出期权获利机会，可能低估短期市场剧烈波动的可能性及卖方潜在风险；波动率高企也可能反映未来事件不确定性。

- 假设隐含前提：波动率回归至5点差值假设基于历史均值回归，未充分讨论宏观事件或政策变动对波动率持续影响的可能。

• 内部一致性：报告整体论点自洽，基于多重数据及模型支持，且风险提示点到为止，结构严谨。

- 细微差别：尽管卖方策略被强调，买入波动率策略的显著亏损也提醒市场状态复杂，投资者需谨慎权衡。

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六、结论性综合

财通证券发布的这份《波动率仍有下行空间》的期权周报，基于详实的数据分析及模型计算，从多角度剖析了2019年4月中旬50ETF及其期权市场的波动率环境和投资策略建议：

• 市场短期情绪由乐观转向谨慎，认沽期权交易显著活跃，展现避险倾向。

- 50ETF波动率虽高企，却远超实际波动率水平，具备明显的波动率溢价，有较大下行空间。

• 虚值认购期权持仓量依然居高，且相应行权概率极低，为卖出深度虚值认购期权创造利润空间。

- 结合市场数据和BS模型概率，建议投资者布局卖出跨式及宽跨式期权策略，以捕捉波动率回落带来的收益。

• 多元期权策略收益数据说明，买入波动率策略目前风险较高且亏损明显，套利及卖方价差策略表现稳健。

- 报告提供了丰富的持仓量、交易量、波动率曲线和策略收益图表，同时结合私募产品数据，为投资者全方位展示了中国50ETF期权市场的现状与机会。

总体而言，本报告客观指出当前市场波动率高估的现实，并推荐投资者采取偏向卖方的波动率策略，以期在未来波动率回落中获得稳定收益。图表详实而丰富，理论与数据结合紧密，既有实操指导价值，也为深入理解期权市场动态提供了重要参考[page::0-15]。

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附：重点图表示意

1. 虚值认购期权持仓量趋势图（图1）

2. IH合约与上证50指数价差（图2）

1. 50ETF近200日收盘价（图3）

4. 50ETF期权持仓量PCR（图4）

1. 50ETF交易量PCR与交易额PCR（图5、图6）

6. 50ETF波动率趋势（图7）

1. 平值期权隐含波动率变化（图8）

8. “进退自如”策略总收益（图9）

1. 分策略收益走势图（图10~19）

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以上分析完全基于报告文本内容与数据，采用了详尽的数据解读、策略剖析及风险评估，符合金融研究报告分析的专业标准。

报告