自然利率视角及其盲点解析 [page::0][page::1][page::3]

• 自然利率为经济均衡利率，现测算中国自然利率接近0，有较大降息空间（图表1）。

- 但自然利率忽略风险溢价、金融安全成本与市场定价波动，存在效果盲点、成本盲点及定价盲点。

• 降息难以实质改善风险偏好，银行信贷审批趋严，贷款多向风险较低的基建领域 (图表3,4)。

- 欧元区负利率的风险承担渠道模式难以直接复制中国经验，因银行经营模式差异较大 (图表6,7)。

降息的金融安全与利率成本限制 [page::7][page::8][page::9]

| 国家 | 银行业资产占GDP (%) | 利息收入占银行总收入 (%) | 银行净息差 (%) |
|-----------|---------------------|--------------------------|----------------|
| 中国 | 276.1 | 77.6 | 1.43 |
| 美国 | 113.8 | 69.9 | - |
| 日本 | 193.5 | 58.2 | - |
| 德国 | 256.7 | 50.9 | - |

• 中国银行业资产规模及利息收入比重全球领先，净息差压缩空间有限，存款利率难大幅下行且需平衡储蓄者利益 (图表8,9)。

- 全球高利率环境和人民币汇率安全构成强约束，人民币升值推动外汇存款增长，资本流动压力不减 (图表10-13)。

国债利率定价结构及期限溢价驱动分析 [page::12][page::13][page::15]

• 10年期国债利率由预期短端利率和期限溢价组成，测算未来10年短端利率预期约1.3%，降息预期有限 (图表15)。

- 期限溢价下降是2021年以来国债利率下行的主要原因，占比55% (图表16)。

• 期限溢价受基本面预期、货币政策波动及短期冲击影响，投资者对中国基本面的高度一致预期压低期限溢价至0.38较低水平 (图表19,20)。

- 央行维持资金利率波动，防范债市杠杆过度，构成期限溢价底线支撑 (图表21-22)。

经济内生动能与政策空间评估 [page::18][page::19][page::22]

• 经济内生动能启动关键指标（企业现金、库存、经营预期、雇佣等）当前均未显著改善 (图表24-27)。

- 降息空间受银行净息差、存款利率和资本流动压力限制，财政政策扩张和央行资产负债表扩张为提振提供政策空间 (图表28,29)。

• 结构性改革和激励机制调整是提升经济活力潜力所在，如文旅业供给短缺与改革需求。

- 未来国债利率走势取决于政策约束与经济内生动能之间的综合平衡，短期降息可能性存在但下行速度难延续。

重要图表摘选

• 中国实际自然利率估算（图表1）

• 商业银行净息差及贷款审批趋势（图表3）

• 贷款利率和小额贷款利率走势对比（图表5）

• 商业银行利息收入占比国际对比（图表8）

• 10年期国债利率拆分及期限溢价驱动（图表14,15）

• 中国期限溢价拆解（图表15）

• 企业现金流及预期指标（图表24,25）

• 央行资产比重及旅游收入占比（图表28,29）

金融研究报告详尽分析报告

报告元数据与概览

• 标题：《利率底部在哪 | 漫长的周期系列（二）》

- 作者： 周彭、张文朗

• 发布机构： 中金公司研究部

- 发布日期： 2025年8月6日

• 主题： 以中国利率、特别是10年期国债利率为核心，结合自然利率理论及现实政策环境，分析降息空间和利率走势的未来可能路径

- 核心论点：
本报告基于自然利率理论和市场数据，指出中国的自然利率已经降至零附近，理论上政策利率仍有较大调降空间。但实际利率的走势受制于新古典理论在现实应用中的“效果盲点”“成本盲点”以及市场定价的“定价盲点”。因此，未来10年期国债利率难以持续大幅下行，降息空间有限，且需警惕金融安全和风险溢价的抬升。报告强调财政政策力度和央行资产负债表扩张等非利率政策工具对于提振经济的潜力。评级与目标价未涉及，但作者倾向于认识到利率难大幅下降的中性或谨慎观点。[page::0,1,2]

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逐章深度剖析

1. 自然利率的理论背景与当前测算 (第1-2页)

• 关键观点总结：

报告首先回顾自然利率的历史及定义，指出自然利率是新古典经济学的学术概念，代表供需均衡时的实际利率水平，低于此利率可能带来通胀，而高于则导致通缩风险。中国目前通胀走弱和增长乏力的背景下，自然利率测算显示短端利率可以大幅下降。用HLW模型等权威方法测算中国自然利率趋势，结果指向自然利率接近0甚至负值，刺激政策利率具有调整空间（图表1展示自2003年以来自然利率持续下滑趋势，2025年逼近零或负值）[page::1,2]。

• 推理与数据：

自然利率的测算借鉴HLW模型和BIS调整方案，均指示当前实际自然利率低且处在历史低谷。现有国债期限利差也处于历年所有连续低通胀国家中极低水平，理论上体现出强烈的降息预期。
但报告指出，自然利率视角难完全映射现实经济，是理论与市场实际的对比起点，需深入分析其局限。[page::2]

2. 理论盲点：效果盲点与成本盲点（第3-9页）

• 效果盲点——降息对风险偏好影响有限：

新古典假设市场理性有效，利率下行可以促进投资和产出；但凯恩斯学派指出现实风险偏好（投资意愿）受情绪、预期波动影响，降息不一定降低风险溢价。实证显示中国银行业在降息周期内贷款审批趋严，信贷方向趋保守（图表3，净息差下降但贷款审批收紧；图表4，基建贷款增速稳定，普惠小微贷款增长疲软），小额贷款利率反而上升（图表5）说明降息还不能有效提振整体金融风险偏好[page::3-5]。

• 国际对比：

欧元区负利率周期内银行贷款审批宽松，信用利差收窄，体现“风险承担渠道”生效（图表6、7），但中国银行业行为模式不同，无极低利率下激进放贷迹象、银行仍维持保守态度，预期降息并不必然带动信贷显著扩张[page::5-6]。

• 成本盲点——降息对金融机构和储户的负担：

中国银行业资产规模占GDP比例极高（276.1%），利息收入占比在主要国家最高（77.6%，图表8）；净息差已降至1.43%，空间有限。贷款利率下调压力转嫁至存款利率，存款利率下调幅度受储蓄文化和群体利益限制，如德国低利率政策遭遇较大社会反弹（图表9）；此外，全球高利率环境延续，令跨境资本流动和汇率政策受到严重制约（图表10-13），2025年人民币升值同时外币存款仍增长显现资本外流压力仍存[page::7-11]。

3. 定价盲点：期限溢价与利率波动（第12-17页）

• 国债利率由预期短端利率和期限溢价构成：

投资者不仅关注利率水平预期，还关注利率波动引发的风险补偿需求。
10年期国债利率 = 未来10年短端利率预期 + 期限溢价（波动补偿）。图表14图示两部分结构。[page::12]

• 中国10年期国债隐含短期利率预期约1.3%（图表15），与现行短端政策利率1.4%左右接近，预期短端利率迎来下行空间有限。近期10年期收益率下行，约55%由期限溢价下降贡献（图表16）。期限溢价降低与基本面预期一致、货币政策稳定有关，短端资金利率稳定性下降会增加期限溢价[page::12-13]。
• 期限溢价驱动因素拆解（图表17-18）：

- 主要为基本面预期（居民房价及收入前景）和短端资金利率波动性（R007 - 7天逆回购利率差值，R001波动率）。
- 2014-2024年模型能解释约80%期限溢价波动。
- 当前中国期限溢价水平不算低（0.38%），较欧美日早期最低值相比仍有空间（图表19）。
- 居民收入信心指数与房价预期呈下降趋势，反映出投资者对于未来基本面预期趋于一致且悲观，进一步压低期限溢价（三大指标图表20）[page::14-16]。

• 风险防范机制与资金利率波动性支持期限溢价底线：

- 中国央行坚持防范金融杠杆过度，会维持资金利率波动防止市场过分加杠杆（图表21、22、18），这为期限溢价设定底线。
- 资金利率波动与期限溢价关系紧密，央行政策明确强调金融安全，期限溢价不易降至极低水平。[page::15-18]

4. 未来国债和政策利率展望（第18-24页）

• 内生经济动力是关键切入点：

评价产业反内卷和供需关系影响通胀与增长，若行业自律提价但缺乏有效促进需求政策，可能加剧供给收缩导致需求下降、价格反弹难持续（图表23）；若能破除地方保护分割，释放良性竞争并配合需求推动，经济内生动力有望恢复，利率和通胀上升。[page::18]

• 实证经济数据支撑观点：

- 工业企业账期压缩无明显改善，应收账款高企且无缓解迹象（图表24）。
- 企业经营预期下行（图表25），用工数据趋弱（图表27），投资放缓等循环抑制内生增长（图表26、27）。
- 经济尚未进入强周期或全面扩产阶段。[page::19-21]

• 利率下行空间受政策限制：

- 短端利率下调至约1%时，银行息差压力显现，贷款与存款利率调整发生博弈，存款利率难全面下行，且降至短期邻近0.5%左右存款利率面临极大阻力（德国产生的社会舆论风险提示）。
- 期限溢价底线约0.2%以下难以突破，代表市场超预期波动风险补偿维持一定水平。
- 综上，未来国债利率难持续自2021年以来快速下行趋势，平均每年下调幅度极可能显著放缓[page::21]。

• 非利率政策补充空间：

- 财政政策理念变化，积极扩大财政赤字率（至4%）、利用特别国债支持消费（以旧换新补贴），并推行地方债置换和专项债制度改革（提高资本金使用比例），都将释放财政政策空间和效率（图表28）。
- 央行资产负债表仍有扩张空间，占GDP比远低于历史峰值（33.3%vs65%）（图表28），近期央行创新操作及精准流动性注入有助托底资本市场和流动性。
- 结构性改革和激励机制完善有待加强，以旅游行业为例供给端限制明显，存在较大增长潜力（图表29），政策聚焦基层松绑减负也预期进一步释放经济活力[page::22-23]。

• 未来风险场景与美元走势不确定性：

- 地产和地方债风险，外部环境不确定性可能引发额外资金面压力，导致期限溢价和短端利率继续下行。
- 美元国际地位受挑战引发结构性贬值，短期虽可能放松人民币贬值压力，但长期复杂影响金融稳定，可能推升期限溢价。
- 美元走势的历史经验显示汇率涨跌后趋势可能反转，且受机制性国际货币调整影响深远，人民币和资本流动波动仍大[page::9-11,24].

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图表深度解读

• 图表1（第2页）：中国两种HLW模型估算的实际自然利率持续走低，自2011年起从5%以上降低至2025年趋近平零甚至负值，提示自然利率理论支持降息空间。

- 图表3、4（第4页）：银行净息差逐年压缩（从2%以上降至1.4%附近），而贷款审批条件收紧反映信贷供应趋紧，表明降息未有效激活银行放贷热情；基建贷款相对稳定，显示信贷发放更偏向安全项目。

• 图表5（第5页）：一般贷款利率持续下行达约2个百分点，小额贷款利率反向上涨近2个百分点，分化明显，说明小微企业融资成本并未得到缓解，风险溢价上升。

- 图表6、7（第6-7页）：欧元区负利率期间银行贷款审批条件净宽松比例上升，信用利差明显回落，显示银行风险承担渠道激活，促进信贷供需恢复，强调中国与欧元区经验不可完全等同。

• 图表8（第8页）：中国商业银行利息收入占总收入比列最高（77.6%），彰显银行利息收入依赖度高，利率下行继续挤压银行盈利空间风险高。

- 图表9（第9页）：德国央行及政府反对欧央行零利率及负利率政策，社会对存款利率压制声浪大，对我国产生警示。

• 图表10-13（第9-11页）：美国财政赤字持续高位，预示高利率趋势，人民币汇率升值但外汇存款增速不减，资本流动压力未轻。

- 图表14（第12页）：国债利率拆解框架示意图，清晰区分预期短端利率与期限溢价，两部分合成市场观察到的长端利率。

• 图表15、16（第13页）：中国10年期国债隐含短端利率约1.3%，降息预期有限，10年期收益率下行主要来自期限溢价下降。

- 图表17、18（第14页）：美国10年期收益率与MOVE指数高度相关，中国期限溢价拆解显示住房价格和资金利率波动是主因。

• 图表19（第16页）：对比2009-2014年欧美日期限溢价最低和值，中国截至2025年8月期限溢价处于较低水平。

- 图表20（第16页）：城镇储户收入信心与房价预期下降，意味着投资者对经济基本面预期悲观且趋于一致，影响期限溢价。

• 图表21、22（第17-18页）：7天逆回购利率与市场利率价格差展示资金利率波动，隔夜利率波动性近期有升，体现央行防范杠杆的政策立场。

- 图表23（第18页）：反内卷导致竞争减少、资源配置效率下降推低需求、价格回落；破除分割+需求刺激政策协同有望激发内生动能。

• 图表24-27（第19-21页）：实证数据显示企业运营、资金周转和用工预期持续承压，投资和扩产动力不足。

- 图表28（第22页）：央行资产负债表占GDP比率持续下降，较2009年峰值降了近一半，扩表空间仍存。

• 图表29（第23页）：2024年旅游收入占GDP比重约4.3%，旅游增量贡献较大但供给短缺明显，显示潜在改革空间。

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估值分析

本报告未直接涉及资产估值和买卖评级，不包含传统的估值模型（如DCF或P/E）的计算，但通过对利率的理论与市场测算，间接论证了潜在利率调控空间及其限制，对于投资判断尤为重要。以10年期国债收益率为基础，结合期限溢价与短端利率预期拆解，构建了一种利率走势预测框架，符合期限结构理论，增强了分析的金融市场针对性。

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风险因素评估

报告明确指出：

• 风险溢价难以通过降息缓解，贷款审批趋紧风险维持。

- 银行净息差压缩带来的金融安全约束可能限制将存贷款利率继续压降。

• 全球高利率及资本流动压力制约降息空间。

- 美元汇率走势不确定，人民币汇率与资本流动风险难以完全排除。

• 内需恢复动力不足、企业经营预期和用工环境未好转，经济增长脆弱。

- 房地产业和地方债务风险如发酵将带来系统性冲击。

• 国际形势恶化或出口大幅冲击将增加利率压力。

若上述风险转为现实，不排除短端利率和期限溢价进一步下行，并加剧利率下行压力。报告综合认为这非基准情形，但须持续关注[page::4-6,9-11,19,22].

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审慎视角与细节

• 报告以新古典与凯恩斯理论视角结合、理论解释及实证数据贯穿，力求全面。

- 充分展现自然利率的理论价值及其现实局限，为未来货币政策设定边界条件。

• 适度强调国际对比与中国独特金融结构，有助理解中国政策利率的外溢影响。

- 结合期限溢价剖析国债利率走势，避免了以往简单以预期短端利率估算国债利率的误区。

• 对银行行为与储蓄文化的解读谨慎，涵盖了社会、制度和市场三重维度。

- 对人民币汇率与资本流动的分析揭示实务中的政策困境。

• 稳健地指出财政和非利率手段的潜在增效作用，为单一的降息预期注入理性对冲。

- 报告较少涉及宏观因果关系的非直接证据，避免过度推断，体现中金公司研究的专业性。

• 一些宏观模型测算无具体参数披露、期限溢价拆解模型具体方法较简略，细节留待后续深挖。

- 市场短期冲击如中美贸易关系波动、地缘政治等影响未充分量化。

• 美元汇率历史区间的两段统计对比体现长期不确定性，但对未来推断仍有解读弹性。

- 结构性改革成效及财政政策空间释放风险难量化，进展依赖政策落实。

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结论性综合

《利率底部在哪 | 漫长的周期系列（二）》报告以深厚的经济理论分析为基点，结合丰富的实证数据和国际对比，系统揭示了中国降息空间和10年期国债利率走势所面临的复杂约束。报告得出关键见解：

• 中国自然利率处于极低水平，理论支持政策利率还有较大下行空间，但现实受制于风险溢价压力（效果盲点）与银行净息差压力（成本盲点），降息空间有限，且降息对经济的正向激励可能较弱。

- 通过期限结构模型拆分，国债利率下行主要由期限溢价下降驱动，隐含未来短期利率预期仍较稳定，体现市场对降息的温和期待，但非市场波动的风险补偿仍为期限溢价底线支撑。

• 经济内生增长动力尚未显著回升，企业资金周转及经营预期延续承压，短期内降息效果受限。

- 银行业高度依赖利息收入，存款利率下降社会阻力大，金融安全约束显著，短端利率接近1%时政策空间显著收窄。

• 国际环境中高利率趋势和人民币跨境资本流动复杂性制约政策空间，美元走势的不稳定和人民币汇率贬值压力需持续关注。

- 财政政策和央行资产负债表尚有扩张空间，结构性改革潜力巨大，这些非利率政策线索为支持经济和资产价格稳定提供重要补充。

• 未来一年内虽不排除降息可能，但10年期国债利率快速下行趋势难以持续。

- 风险因素包括房地产和地方债务风险、国际贸易冲击等，若发生将会对短端利率和期限溢价产生重大下行压力。

本报告立场清晰，基于深入理论与数据分析，强调中国利率在未来仍将受内外约束，货币政策需依赖多元工具协同，保持稳健而灵活的策略，投资者应合理调整对债券和信贷市场的预期，密切关注财政政策动态与国际形势变化。[page::0-24]

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附件：报告引用主要图片展示（部分）

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本分析报告基于中金公司2025年8月3日发布之《利率底部在哪 | 漫长的周期系列（二）》全文，结合所有章节内容详尽解读而成，所有分析结论均有对应页码标注以便溯源。[page::0-24]

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