国债利差现状与走势分析 [page::0]

• 30年国债与10年国债利差现处32bp水平，已回到2024年前水平；10年国开与国债利差16bp附近。

- 利率上行震荡，长久期债券的久期风险溢价下降，市场更偏好票息收益。

• 投资主线由押注降息转向波段操作和票息逻辑。

宏观与货币政策影响 [page::0]

• 利率下行预期弱化，流动性溢价收缩，久期优势弱化。

- 央行主要呵护中短端流动性，买断式逆回购加量续作3000亿元，保护短端利率稳定，超长端利率支持有限。

• 货币政策对长期利率的支撑力度减弱。

结构性投资机会及风险提示 [page::0]

• 利差走阔反映弹性泡沫出清，短期难逆转。

- 5年及更短期国开债可能补涨；利用国债期货做超长端套利；部分换券策略仍有空间。

• 风险包括流动性超预期收紧、经济加速修复及债券供给增量。

国泰海通｜固收：30年国债利差还能缩窄吗 — 极致详尽解析

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一、元数据与概览

• 报告标题：《30年国债利差还能缩窄吗》

- 发布机构：国泰海通证券

• 发布日期：2025年9月14日

- 报告作者：
- 唐元懋（分析师）
- 杜润琛（研究助理）
- 孙越（分析师）

• 主题：固收市场中长期国债利差变动，尤其关注30年国债与10年国债之间利差的进一步走势与投资机会。

核心论点

报告主要讨论了在2024年至2025年期间，中国债券市场长久期国债（尤其是30年国债）与短久期国债（以10年期国债为代表）之间利差的演变，及其未来可能的缩窄空间。作者认为：

• 近期30年国债与10年国债利差明显走阔，已基本回归到2024年以前的水准，表明市场对久期弹性的溢价在下降。

- 传统上长久期债券拥有较高久期弹性和资本利得空间，但目前市场情绪和结构变化使得该逻辑减弱。

• 未来债券市场更倾向于关注票息收益和绝对利率水平，而非依赖久期的波动带来的资本利得。

- 货币政策更多呵护短端利率，超长端如30年期债券得到的政策支撑有限。

• 尽管整体久期溢价缩水，但仍存在结构性机会，比如国开债短期利差有补涨空间，超长端套利及换券策略依然有效。

最终，报告提出债市持续震荡偏弱，久期溢价收缩为趋势难以逆转，但结合流动性溢价等多因素，合理运用衍生品与结构化策略能够捕捉潜在机会。[page::0]

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二、逐节深度解析

2.1 导读（前言）

• 要点总结：

- 自2025年7月以来，债券市场利率中枢出现上行波动，10年期国债利率经历了一定调整，回吐了2024年快速下降的部分涨幅。
- 30年国债与10年国债利差扩大至30bp以上，10年国开债与国债利差扩大至16-18bp左右。
- 投资者对长久期债券的热情减弱，表现为“情绪去杠杆”，久期弹性的溢价下降。

• 逻辑与推理：

- 利率下行一致预期减弱，久期作为债券相对价值驱动的功能减弱，投资者对高流动性长久期债券的偏好降低。
- 后续债市可能维持震荡偏弱格局，交易策略将转向波段操作和重视票息收益，而非纯久期押注。
- 货币政策偏向中短债市场呵护，长端利率缺乏明显支撑，流动性宽松主要通过9月买断式逆回购体现在短端。

• 核心数据：

- 30年国债与10年国债利差32bp，
- 2023年四季度30年国债-10年国债利差均值约30bp，
- 10年国开债-国债利差高点18bp，
- 9月买断式逆回购加量续作3000亿元。

• 结论：

- 久期弹性泡沫逐步清理，短期难逆转利差走阔趋势；
- 利差结构复杂，包含流动性溢价、税率隐含和久期轮动；
- 仍有通过套利和换券策略捕捉结构性机会的可能。

• 风险：

- 流动性超预期收紧；
- 经济复苏加速；
- 债券供给增加可能带来的利率压力。[page::0]

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三、图表深度解读

本节未提供详细图表内容，仅见二维码图像用于扫码获取更多信息，因图像限制仅作说明。

• 图像为“国泰海通证券研究所官方公众号二维码”，方便用户获取更多报告和资讯。[page::1]

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四、估值分析（隐含部分）

本报告专题聚焦于国债市场利差和久期的变化，没有直接涉及公司估值或财务预测模型，但包含债券收益和风险溢价的市场定价分析，可视为估值的广义解读：

• 利差的变化实际反映了债券的隐含风险溢价及收益补偿机制。

- 30年国债和10年国开债与国债的息差用来衡量长短端风险溢价和流动性溢价的变化。

• 市场对久期的溢价缩小，代表未来投资者对利率下降或市场乐观预期的修正，间接影响债券的资本利得预期和持有收益。

- 央行中短端流动性释放策略与长端缺乏直接支持，影响了收益曲线形态和利差结构。

尽管无传统企业估值模型，报告以利差结构作为核心价值判断工具。[page::0]

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五、风险因素评估

报告明确识别三大风险：

1. 流动性超预期收紧：

- 若央行或者市场流动性环境出现明显收紧，可能加剧长久期债券价格波动，压缩资金面宽松的利率 支撑。

1. 经济修复大幅加速：

- 经济加速复苏可能推动短端利率上涨，导致利差走扩甚至整体收益率上行，压制债券价格。

1. 债券供给放量：

- 公共及地方债发行增加，会对市场形成供应压力，推动利率上行，抑制利差回缩。

报告未细述针对性缓解措施，但从文本中可见，策略层面包含通过波段操作、套利与换券组合对冲风险，降低单边利率风险暴露。[page::0]

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六、批判性视角与细微差别

• 观点和假设审慎性：

- 报告将久期弹性溢价的下降视为主要趋势，但对宏观经济变动的不确定性保持警觉，强调情绪与结构影响带来的差异化机会。
- 货币政策“呵护短端、放任长端”的观点基于近期公开数据，短期有效，但长期政策调整空间仍存，具有不确定性。

• 潜在偏差：

- 过分聚焦于利差指标，可能忽略外部因素如国际资本流动、通胀预期转变对利差的影响。
- 对流动性溢价和隐含税率的解释较为简略，未详尽量化这部分因素对利差的贡献，存在一定假设隐晦。

• 细节注意：

- 报告多次提及结构性机会，但未详细展开具体执行难度和风险敞口，需要投资者根据自身风险承受能力审慎判断。
- 利差回落与弹性下降是否触底尚无定论，短期波动风险仍然较高。

此类微妙之处在于，报告基于目前市场数据给出较为保守的判断，但也留有较大空间供后续市场波动调整。[page::0]

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七、结论性综合

综上所述，本报告以严谨的市场数据分析和债券市场结构变化为基础，论证了中国债市在2024年至2025年间，尤其是30年国债与10年国债利差的显著走阔，背后反映的是市场对久期弹性溢价预期的逐步修复与下降。久期投资的传统收益逻辑正被流动性、票息收益率和绝对利率水平的现实因素所弱化，导致市场氛围由纯久期押注转向多维度、波段操作和套利型策略。

关键图表虽无直接呈现，但报告多处引用具体利差数据（30年国债-10年国债利差约32bp，2023四季度历史均值30bp，10年国开债-国债利差高点18bp等），结合央行逆回购操作资金规模，解析出货币政策对中短端的呵护支持与超长端有限支撑的现状。这些数据充分说明债券市场的结构性特征与投资者情绪的演进态势。

风险提示也具有现实醒示意义，包括流动性紧缩、经济加速复苏以及债券发行量增加可能带来的利率冲击，提醒投资者需警惕潜在的宏观和市场波动风险。

总体来看，报告态度中性偏谨慎，未对30年国债利差缩窄做出乐观预期，但强调通过衍生品套利、换券策略和对国开债短期利差的关注，依然存在结构性机会，适合具备风险管理能力的投资者把握。

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以上即为对国泰海通证券2025年9月14日发布的《30年国债利差还能缩窄吗》报告的全面细致解析，涵盖了报告的核心内容、数据逻辑、风险提示及市场情绪演变脉络，助力深入理解当前债券市场的特征与趋势。[page::0,page::1]

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