长江规模系列指数调仓概览 [page::3]

• 6月30日进行成分股调整，共涉及8大系列38只指数，主要关注规模系列8只指数。

- 规模系列指数为风格指数的重要选样空间，调仓反映风格变化。

大小盘风格轮动复盘与趋势 [page::4][page::5]

| 区间 | 长江大盘指数收益 | 长江小盘指数收益 | 收益差 | 风格属性 |
|--------------|------------------|------------------|------------|-----------------------------------------|
| 2000.1-2001.8 | 7.40% | 77.29% | -69.89% | 流动性宽松，小盘占优 |
| 2001.8-2005.7 | -42.35% | -71.16% | 28.81% | 大熊市大盘占优 |
| 2005.7-2006.9 | 56.22% | 104.28% | -48.06% | 经济预期乐观，小盘占优 |
| 2006.9-2007.10| 298.32% | 179.05% | 119.28% | 大牛市，大小盘快速切换，大盘占优 |
| 2007.10-2011.9| -52.10% | 27.13% | -79.23% | 政策刺激，小盘占优 |
| 2011.9-2013.2 | 8.47% | -17.58% | 26.05% | 做空机制形成，风格均衡 |
| 2013.2-2016.11| 22.11% | 150.21% | -128.10% | 流动性宽松，小盘迅速拉升 |
| 2016.11-2021.2| 74.67% | -32.05% | 106.72% | 核心资产受青睐，大盘风格强势 |
| 2021.2-2021.12| -13.23% | 35.07% | -48.30% | 大盘和小盘风格交替占优 |

• 大小盘切换受市场流动性、风险偏好及政策影响。

- 建议关注长江超大盘与超小盘细分类别，大小盘风格溢价仍持续存在。

• 小盘估值分位处于低位，盈利质量分位高，具备较好配置价值。

长江规模系列指数估值与盈利质量比较 [page::6]

| 指数名称 | 当前PETTM | 估值分位 | 当前ROETTM | 盈利质量分位 |
|------------------|------------|----------|-------------|--------------|
| 长江大盘指数 | 12.82 | 56% | 11.21% | 15% |
| 长江中盘指数 | 24.75 | 22% | 8.19% | 41% |
| 长江小盘指数 | 30.72 | 12% | 7.33% | 85% |
| 长江超大盘指数 | 10.43 | 68% | 11.12% | 12% |
| 长江超小盘指数 | 132.02 | 57% | 2.64% | 57% |

• 大盘指数估值分位略高于小盘，盈利质量与规模呈同向关系。

- 小盘盈利质量分位显著高于大盘，估值处于历史较低分位。

• 行业中性指数估值较为均衡。

长江规模系列指数成长性指标比较 [page::7]

| 指数名称 | 净利润同比增速 | 净利润同比增速分位 | 营收同比增速 | 营收同比增速分位 |
|------------------|----------------|--------------------|-------------|------------------|
| 长江大盘指数 | 8.58% | 61% | 15.81% | 95% |
| 长江中盘指数 | -15.02% | 27% | 18.36% | 76% |
| 长江小盘指数 | -14.36% | 39% | 10.63% | 49% |
| 长江超大盘指数 | 8.96% | 66% | 19.03% | 98% |
| 长江超小盘指数 | -36.74% | 40% | 8.11% | 33% |

• 大盘和超大盘盈利及营收增速均优于小盘。

- 小盘成长性表现相对较弱，但盈利质量较高。

换仓率与行业分布变化分析 [page::7][page::8][page::9]

• 长江规模系列指数换仓率整体较低，成分股稳定性强。

- 大盘及超大盘换仓率低于中小盘，分别为7%、6%对比15%、20%。

• 行业分布变化有限，超大盘集中银行、食品饮料，行业分散度不同。

• 大盘偏重银行、食品饮料等， 小盘及超小盘行业分布更分散。

- 各盘指数行业间比例调整细微，结构较为稳定。

长江风格指数6月调仓点评报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

报告标题：《[大Ta小bl盘e还Tit有le]风险溢价吗？ ——长江风格指数 6月调仓 （I）》
发布机构：长江证券研究所
发布时间：2022年6月
分析师：陈洁敏（SAC：S0490518120005）
核心主题：本报告聚焦于长江风格指数的6月调仓情况，重点关注长江规模系列指数中的大、中、小盘等8只指数的调仓变动、成分股特征与行业分布等内容，旨在探讨大小盘之间是否仍然存在风险溢价及其基本面和交易面的表现。报告中提出大小盘指数的风格特征、估值分位和盈利质量的对比是核心论点。

报告核心结论：

• 长江规模系列指数整体换仓率较低，成分股稳定，行业分布变化小；

- 大盘指数表现出高成长特征，小盘指数则呈现低估值与高盈利质量；

• 尽管市场流动性、政策背景影响大小盘表现，但规模风格的风险溢价仍然存在；

- 建议关注长江超大盘和超小盘指数以更精准捕捉大小盘风格差异，并重点关注小盘配置机会。

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二、逐节精读解读

2.1 长江规模系列指数调仓（第3页）

• 内容概要：长江规模系列指数作为风格指数的核心基石，将于2022年6月30日进行成分股调整，涵盖8只指数（超大盘到超小盘及行业中性大中小盘）。此次调仓旨在反映市场风格变化，提升指数表征精准度。作品还附带了“长江指数族谱”图示，阐述了长江指数对权益类、固定收益类与基金类指数的层次架构。

- 逻辑依据：基于指数编制规则和对市场风格变化的敏感反馈，定期调仓确保指数的代表性和准确度。选择6月末调仓，是考虑到半年市场表现的总体反映。

• 关键数据：不同指数的基期时间、成分股数量及调仓频率不一，例如超大盘指数有50只成分股，大盘1000只，小盘和超小盘更多，以反映不同规模层次的不同市场覆盖。

- 图1展示了长江指数体系的结构，明晰了规模系列在整个指数家族中的地位，体现其对后续细分指数的选择基础作用。

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2.2 大小盘还有风险溢价吗？（第4-5页）

• 内容概要：详细回顾2000年以来市场大小盘风格轮动特征，分析风格切换对市场的影响。通过分阶段收益率统计，揭示大小盘在不同经济与政策环境下的表现差异。

- 关键数据及趋势说明：
- 图2显示历次大小盘轮动周期，明确划分风格占优区间，期间大小盘收益差异有时达百个百分点（大盘298% vs 小盘179%，收益差高达119%）。
- 表2进一步详述大小盘在各阶段的区间收益率及背景说明，比如货币政策宽松及IPO暂停等对小盘的历史溢价形成有显著影响。

• 作者推理：大小盘切换主要受市场流动性、投资者风险偏好等宏观因素驱动。此外，IPO及借壳政策造成机制性溢价的历史终结使基本面及风格成为主导。

- 预测与建议：
1. 结构化行情下，交叉风格指数表现优于单一风格，建议关注规模风格系列。
2. 持续关注长江超大盘和超小盘指数，因为它们能更准确刻画规模层面差异。
3. 小盘由于处于低估值和高盈利质量的性价比区间，建议继续关注配置机会。

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2.3 性价比对比：估值与盈利质量（第6-7页）

• 估值层面：

- 表3给出近10年内各种规模指数PETTM的分位情况，大盘估值分位为56%，接近中位数；而小盘指数估值处于较低分位（12%），显示小盘估值相对便宜。
- 超大盘和超小盘的估值分位均较高（分别为68%、57%），显示细分极端规模的估值水平存在波动。

• 盈利质量层面：

- 表4显示大盘和超大盘指数的ROETTM均在10%以上，且当前盈利质量分位处于近10年低位（15%及12%），而小盘及超小盘的ROE明显较低，但是盈利质量分位较高（小盘指数高达85%），说明其盈利质量相对稳定甚至优于历史大部分时间。

• 作者分析：规模层次与估值和盈利质量存在不同的关系，大盘估值更合理且盈利能力较强；而小盘的低估值配合较高的盈利分位数体现了投资潜力。

- 财务指标说明：用PETTM衡量市场估值，ROETTM反映盈利能力，分位数代表当前指标相对于历史的定位，分位越低说明估值或盈利能力处于历史较低水平。

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2.4 成长性表现（第7页）

• 业绩增速：

- 归母净利润TTM同比增速和营收TTM同比增速均显示大盘指数成长性优于小盘。大盘系列绝对绝对增速约8%，营收增速超15%，且分位均处于近10年高位。
- 小盘特别是超小盘呈现利润和营收下滑，部分指数归母净利润同比大幅下滑至-37%。

• 推断依据：成长指标高说明企业盈利增速快，有助支撑股价上涨，但小盘成长指标疲软可能受宏观经济下行和行业周期影响。

- 投资启示：大盘更具成长潜力，小盘估值低且盈利质量高，表明价值与成长风格在大小盘中形成分化。

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2.5 换仓率与行业分布（第7-9页）

• 换仓率总结：

- 长江规模系列指数总体换仓率较低，成分股较为稳定。大盘和超大盘换仓率分别仅为7%和6%，中盘和小盘约15%-20%。

• 行业分布变化：

- 成分股行业分布变化不大，长江超大盘及大盘指数前三大行业为银行、食品饮料及电力/新能源设备。超大盘在银行及食品饮料业浓度较高。
- 图表3至图表7描绘各规模指数的前十大行业分布及环比变化：
- 大盘和超大盘指数细分行业呈现调整，电新行业权重提升，保险与医疗保健相对下降。
- 中盘、小盘指数以医疗保健行业为最大重仓，且行业分布较稳定。小盘在化学品、计算机等行业占比有小幅变动。
- 超小盘分布更为分散，机械设备、化学品、电子等行业占比较大，且在汽车等传统行业的配置有所增加。

• 逻辑说明：换仓率低体现指数成分股质量较高、波动控制严，行业分布变化小反映风格指数的稳定定位，减少调仓带来的市场交易成本。

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2.6 其它章节

• 投资评级说明（第10页）明确描述了公司和行业评级的逻辑，评级区间、基准指数及相对表现标准，为后续投资建议提供框架说明。

- 分析师声明和免责声明保证了报告的专业性、独立性、客观性，提示投资者注意风险，厘清版权归属和适用范围。

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三、图表深度解读

图表1：长江指数族谱（第3页）

• 描述：展示长江指数体系架构，权益类指数细分为规模、估值、成长、盈利质量等多个系列，是整个研究的基础架构。

- 深度解读：规模系列指数由8只细分指数组成，是基础样本空间；同时存在行业中性版本，便于剔除行业影响。该体系展示了长江指数设计的完备与层次分明，支持后续风格指标对市场的深度刻画。

图表2：大小盘风格轮动（第4页）

• 描述：显示2000年以来市场大小盘轮动区间及相应收益表现。

- 解读：明显看到大小盘轮动趋势明显，且收益波动幅度极大，市场周期性与政策周期强相关，大小盘的收益差表现出明显趋势反转，呈现风格切换的“兵家必争之地”。

• 结合文本说明，图表支持大小盘风格溢价存在但受多重因素影响，应灵活把握。

表2：大小盘轮动区间收益（第5页）

• 详细罗列了各阶段大小盘指数的收益率、持续时间和风格背景。

- 透过量化数据结合政策及市场条件解析，强调了大小盘风格切换的宏观和微观影响因素。

表3、表4：PETTM与ROE分位（第6页）

• 阐述各规模指数的估值和盈利质量当前水平在历史区间的位置，帮助判断当前投资价值。

- 对比指出估值低位伴随高盈利质量的指数（主要为小盘），具备较强吸引力。

表5、表6：归母净利润和营收同比增速分位（第7页）

• 定量反映成长性标的的近期与历史表现关系，支持成长指数与规模指数的区别。

图3-7：各规模指数成分股行业分布（第8-9页）

• 行业权重变化小但分布细节微调，超大盘偏重银行与传统金融，大盘趋分散，中小盘聚焦医药、化工、电子等成长行业。

- 超小盘行业分布更分散，新增传统行业权重，体现行业多元化配置策略。

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四、估值分析

本报告未单独构建传统DCF或市盈率倍数法估值模型，但大量运用历史估值分位作为判断工具：

• 方法论：通过PE_TTM历史分位分析，判断当前估值是否处于合理区间，结合ROE盈利质量数据对估值合理性进行辅助评估。

- 关键假设：假设估值中枢存在，分位分析可反映估值周期和风格变动；ROE表现与未来盈利能力高度相关。

• 结论：小盘估值较低且盈利质量较高，提示价格具吸引力；大盘虽然成长性更高，但盈利质量分位偏低，估值处于中位水平。

- 风险隐含：估值分位和盈利质量分位均基于历史数据，未来环境变化可能导致指标失真。

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五、风险因素评估

• 历史数据局限性：报告明确提示各项测算基于历史，不保证未来表现，尤其风格溢价可能因宏观环境变化、监管政策调整等失效。

- 市场流动性风险：大小盘切换高度依赖市场流动性和投资者风险偏好，一旦流动性收紧，小盘等高风险资产价值可能受到较大冲击。

• 政策风险：借壳、IPO暂停等政策事件对小盘溢价影响显著，未来政策调整或引发市场结构性变化。

- 行业配置风险：指数的行业集中度较高，尤其超大盘指数银行、食品饮料集中，可能面临行业特定风险冲击。

报告中未提供明确的缓解措施或具体风险发生概率估计，但投资者应结合宏观政策和市场动态谨慎关注。

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六、批判性视角与细微差别

• 数据更新时效性限制：数据截止2022年6月16日，市场波动和新政策出台可能已对部分判断构成挑战。

- 盈利质量与成长指标的两难：报告揭示小盘盈利质量较高但成长性较弱，大盘成长更强但盈利质量较低，投资者在配置时需权衡风险与收益，报告对此的投资建议虽明确，但缺少组合策略具体指引。

• 行业中性指数的盈利质量极低分位：行业中性大、中、小盘指数的ROE分位均处于历史低位，暗示行业剔除后整体盈利质量承压，折射行情压力与行业整体低迷风险，值得深究。

- 缺少详细财务预测或个股分析：报告为指数层面总结，缺少对个股驱动因素的剖析，限制了深度因果分析和微观风险识别。

• 换仓率低是否影响指数活力：成分股稳定虽控制成本，但在市场快速变化时可能降低指数对新兴板块的捕捉能力，需密切关注未来调仓灵活性。

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七、结论性综合

长江证券研究所发布的该报告以详实的数据与系统的指数框架，深入剖析了2022年6月长江规模系列指数调仓的背景与成分股特征变化。报告整体观点明确，即规模指数特别是大小盘指数间仍存在风格和风险溢价，且不同规模指数在估值、盈利质量和成长性方面展现显著差异。

• 主要发现：

1. 长江规模系列指数换仓率低，组分稳定，行业分布无大变化，确保指数的代表性与连续性。
2. 大盘指数表现出较高的成长性和盈利能力，估值处于中位数，未来盈利期望较为可观。
3. 小盘指数估值低且盈利质量高，性价比较优，但成长性相对不足。
4. 大小盘风格轮动频繁，受政策、流动性等因素影响显著，未来关注超大盘与超小盘指数可更精准把握风格变化。

• 图表见解助力理解：

- 图2和表2揭示了详细的大小盘历史轮动行情及收益差异，强调市场周期性风险和机会。
- 表3-6辅助评定当前市场估值与盈利及成长状况，为投资建议提供量化基础。
- 图3-9行业分布图则直观反映指数构成及变动，强调不同规模指数行业暴露差异及行业配置稳定性。

• 综合判断：作者倾向于认为在当前环境下，小盘股票因其低估值和高盈利质量分位，占据配置优势，同时大盘股票成长动力依旧强劲，大小盘并非单纯的替代关系，而是形成风格互补，建议关注交叉风格优势的规模指数。风险提示充分，强调历史表现不保证未来，投资需结合风险偏好而定。

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综上，该报告以详实的数据支持与严谨的风格分析，较为全面地展现了长江规模系列指数最新调仓动态和大小盘风格特征，对于理解当前A股风格行情及相关指数配置提供了重要参考依据。[page::0,1,3,4,5,6,7,8,9,10]

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