九州通2025年上半年经营业绩稳健增长 [page::0]

• 实现营业收入811.06亿元，同比增长5.1%。

- 归母净利润14.46亿元，同比大幅增长19.7%。

• 医药分销主业稳定增长6.04%，新兴业务带动业绩增量。

- 扣非归母净利润下降19.34%，主要因防疫物资应收账款及账期延长计提减值准备。

• 剔除不利因素影响，归母净利润同比增长31.44%，经营性现金流净额改善3.8亿元。

战略推进与业务多元化加速 [page::0]

• 加大“三新两化”和“三花”人才战略落实，人工及人才引进成本显著提升。

- 药九九B2B及好药师新零售业务增长强劲，后者加盟门店达3.15万家，销售同比增41.3%。

• 新医疗诊所联盟超2400家，三年内计划扩展至万家联盟。

- 医药工业收入15.93亿元，同比增长10.77%。

• 数字物流收入5.87亿元，同比增长24.66%。

- 医美收入5.83亿元，同比增长48.64%。

投资建议及风险提示 [page::0][page::1]

• 九州通作为龙头医药流通企业，创新战略引领新业务快速发展，推荐重点关注。

- 风险因素包括新业务推进不及预期、应收账款坏账风险、竞争加剧以及政策变化影响。

金融研究报告全面解析 — 《九州通 (600998)：经营表现稳健，新兴业务快速增长》 — 中国银河证券 程培 2025年9月

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题：《【银河医药程培】公司点评丨九州通（600998）：经营表现稳健，新兴业务快速增长》

- 作者及机构：程培，中国银河证券研究院医药行业首席分析师，团队成员及助理包括闫晓松、孙怡、宋丽莹等

• 发布日期：2025年9月2日

- 主题：针对中国领先医药流通企业九州通进行业绩跟踪与业务分析，核心聚焦公司2025年上半年财务表现及新兴业务发展情况

• 核心信息：

- 2025年上半年九州通公司收入及归母净利润稳步增长，归母净利润增长率高达19.7%，经营性现金流逐步改善
- 新兴业务（医药工业、数字物流、医美等）贡献显著，增长超10%甚至近50%
- 公司战略继续加码，包括“三新两化”及“三花”人才战略，推动多元业务协同发展
- 投资评级基于坚实业绩表现，显示九州通具备良好发展潜力和行业竞争力

---

二、逐节深度解读

2.1 报告导读与核心观点分析

• 收入与利润的稳健增长：

- 九州通2025年上半年营收达811.06亿元，同比增长5.1%；归母净利润14.46亿元，同比增长19.7%。
- 扣非归母净利润却下降了19.34%，主要是防疫物资相关应收账款延长账期及减值计提影响所致。
- 若剔除这部分特殊影响，调整后归母净利润实际上升31.44%，扣非归母净利润轻微下降7.33%，表明主营业务稳健。

• 新兴业务快速成长：

- 医药工业收入15.93亿元，同比增长10.77%。
- 数字物流业务收入5.87亿元，同比增长24.66%。
- 医美业务收入5.83亿元，同比增长48.64%。
- 新兴业务的快速扩张为公司提供了新的利润增长来源，且加速多元化经营的推进。

• 现金流及基础设施创新：

- 经营性现金流上半年净额为-28.21亿元，季度环比转正至5.07亿元，显示现金回款力度加大。
- 公司通过医药仓储物流基础设施公募REITs上市，带来4.38亿元利润增厚。

• 战略投入和人力资本：

- 公司大力投资“三新两化”战略和“三花”人才战略，2025年上半年在新零售和人才方面的人工成本分别增长21.62%和110%，反映公司对创新业务及人才引进的重视。
- 旗下新零售业务“好药师”加盟门店突破3.15万家，销售收入增长41.3%，显示渠道网络和终端客户基础不断强化。

2.2 投资建议与展望

• 报告高度认可九州通作为全国最大民营医药流通企业的地位。

- 看好公司基于传统分销稳盘基础上，推动多元化创新业务的转型升级潜力。

• 战略方向明确，三新（新零售、新制造、新物流）和两化（信息化、自动化）双轮驱动，公司未来业绩预期乐观。

2.3 风险提示重点

• 新业务进展不及预期可能影响业绩预期。

- 应收账款坏账风险，尤其是在防疫及医院客户账期延长背景下。

• 行业竞争加剧带来的经营压力。

- 政策环境变化对医药流通业务的潜在影响。

此部分保持审慎提示，体现对外部环境和内生经营风险的充分考虑。

---

三、图表深度解读

图表1 — 九州通2025年上半年关键财务指标

• 图像内容：图表展示2025年上半年营业收入811.06亿元（同比增长5.1%）、归母净利润14.46亿元（同比增长19.7%）、扣非归母净利润9.52亿元及经营性现金流相关数据。
• 解读：

- 营业收入增长稳健，反映主营分销业务持续稳定。
- 归母净利润大幅跳升，背后有医药工业和数字物流等新兴业务贡献，及公募REITs利润增厚因素。
- 扣非净利润下滑提示需要警惕非经常性项目和应收账款风险。
- 经营性现金流由负转正表明公司加强回款管理，这对于流动性和融资结构优化十分重要。

• 联系文本：

- 该图表有力支持报告正文对收入与利润增长的分项解释，说明公司经营质量和现金流表现兼顾改善，体现多元业务结构优化的实际效果。

图表2 — 新兴业务收入增长情况柱状图

• 内容：分别展示医药工业（+10.77%）、数字物流（+24.66%）、医美业务（+48.64%）的销售收入及同比增长率。
• 解读：

- 医美业务表现最为抢眼，增长近一倍，凸显这一细分领域需求的快速扩张与公司布局的有效性。
- 数字物流增长超过20%，体现了公司在智能物流自动化上持续投入和产出。
- 医药工业业务稳健增长，产品线多元化包括西药、中药和器械，反映内涵开发兼容发展战略。

• 文本支持：

- 图表紧密呼应报告中对“三新”战略执行成果的解释，强调多元发展是推动业绩增长的重要引擎。

---

四、估值分析

报告中未详细披露具体估值模型及目标价，但从评级体系和投资建议可推断：

• 投资评级：公司获得“推荐”评级或谨慎推荐（逻辑基于相对基准指数的20%及以上涨幅标准）。

- 估值依据：
- 多业务增长驱动下，未来盈利增长确定性增强。
- 战略布局“三新两化”有望带来高成长和利润提升，估值应给予溢价。

• 模型推测：

- 可能采用的估值方法包括市盈率倍数法和企业价值/EBITDA倍数对比。
- 由于新兴业务占比增加，可考虑业务拆分估值法，以确保估值的准确。

---

五、风险因素评估

• 业务风险：新业务推广若低于预期，可能拉低整体增长动能。

- 信用风险：应收账款及坏账压力加大，影响净利润和现金流稳定性。

• 竞争风险：医药流通行业竞争激烈，价格与市场份额承压。

- 政策风险：医保支付、药品采购政策和监管环境变化，或直接影响公司业务环境。

报告提示以上风险，并呼吁持续关注政策及市场动态，提醒投资者综合考量。

---

六、批判性视角与细微差别

• 扣非净利润下滑的隐忧：

- 报告中扣非归母净利润同比下降19.34%，指向防疫物资应收账款减值风险，尽管剔除因素后盈利仍正增长，这一现象需持续跟踪，体现短期经营压力。

• 经营现金流波动：

- 上半年整体经营性现金流为负，二季度转正，说明回款有所好转，但全年可持续表现仍存不确定性，可能受大额应收账款及库存波动影响。

• 新兴业务依赖风险：

- 新兴业务增长迅速但占比较小，未来盈利贡献和业务稳定性尚需验证，存在成长路径不确定性。

• 战略投入增加带来的成本压力：

- 人力成本大幅增加短期压缩盈利空间，但长远可视为投资，风险与回报需平衡评估。

---

七、结论性综合

九州通作为中国领先的医药流通企业，2025年上半年经营表现总体稳健，收入与归母净利润均实现合理增长，尤其利润增长超过收入增长显著反映经营效率和新兴业务推动业绩向好。新兴业务板块（医药工业、数字物流、医美）均呈现高速增长势头，显示公司多元化转型成效显著。

报告通过图表数据展示了公司收入和新兴业务增长的具体数值及发展趋势，佐证了公司“三新两化”战略及“三花”人才战略的有效实施。公司经营性现金流环比改善，筹资及资金管理逐步优化，进一步支撑业务扩张。

尽管扣非净利润短期受防疫物资应收账款影响出现下滑，报告通过剔除异常因素的调整净利分析，呈现了更真实的经营状况。投资建议保持乐观，评级“推荐”或“谨慎推荐”，预期公司具备稳定成长和较强竞争优势。

风险方面，公司面对新业务发展不确定、应收账款坏账、市场竞争及政策多重挑战，需持续密切关注并灵活应对。

综上，报告提供了细致且结构清晰的九州通上半年业绩及战略推进分析，结合详实数据和图表，体现公司传统与创新业务协同发力的良好趋势，是对投资者富有参考价值的全面研究成果。

---

主要引用标注

• 财务与业务表现详细数据及解释见报告第0页。[page::0]

- 风险提示见第1页。[page::1]

• 研究团队及分析师介绍，第1至第2页。[page::1, page::2]

- 评级体系与投资建议说明，第3页。[page::3]

---

图表示例

---

报告