科创板解禁时间与市值分布 [page::3]

• 每年七八月为解禁高峰期，2020-2022年解禁市值分别为4033亿、7958亿、9616亿。

- 七八月解禁高峰前4-6月均伴随一波强劲beta行情，2020年涨幅40.6%，2021年27.2%，2022年14.0%。

• 解禁市值峰值与科创50指数呈现一定的时间先后关系。

解禁前后超额收益表现分析 [page::4][page::5]

| 解禁阶段 | 10日超额收益均值 | 20日超额收益均值 | 30日超额收益均值 | 60日超额收益均值 |
|----------|------------------|------------------|------------------|------------------|
| 解禁前 | -2.28% | -2.75% | -3.51% | -1.97% |
| 解禁后 | 1.76% | 2.84% | 3.11% | — |

• 解禁前超额收益为负，且越临近解禁，负效应越显著。

- 解禁后超额收益转为正且随着持有周期延长整体递增，30日持有期超额收益效率最高。

• 持有超过60日后，解禁事件对个股影响趋于淡化。

流动性指标与行情特征分析 [page::6]

| 时间节点 | 解禁前(60日) | 解禁前(30日) | 解禁前(20日) | 解禁前(10日) | 解禁月涨幅 | 解禁后(10日) | 解禁后(20日) | 解禁后(30日) | 解禁后(60日) |
|----------|--------------|--------------|--------------|--------------|------------|--------------|--------------|--------------|--------------|
| 2020-01 | 1.30 | 1.66 | 1.70 | 2.19 | 20.21% | 3.13 | 3.14 | 2.74 | 1.87 |
| 2020-07 | 0.46 | 0.53 | 0.60 | 0.66 | 4.50% | 0.54 | 0.44 | 0.40 | 0.30 |
| 2021-07 | 1.00 | 1.28 | 1.34 | 1.38 | 0.19% | 1.58 | 1.53 | 1.44 | 1.19 |
| 2022-02 | 7.25 | 5.84 | 5.59 | 5.54 | 1.66% | 9.00 | 9.59 | 8.95 | 7.45 |

• 解禁流动性指标分析显示不同年份表现差异较大，2022年解禁前流动性极佳但后续表现待观察，显示预期高度锁定。

- 流动性不足限制了可选股范围，解禁后的正alpha或更多反映市场大盘配合和机构动作的影响。

结论与市场判断 [page::7]

• 科创板当前行情主要为主题性行情，依赖大市行情配合形成指数级波动。

- 解禁前负alpha完全消化，解禁后逐步贡献正alpha。

• 2020、2021年可通过筛选解禁已落地个股得到超额收益，2022年该策略效果不佳。

- 当前科创板权重行业包括电子（41%，其中半导体占34%）、医药（15%）、新能源电力（15%）。

• 2022年上半年解禁市值2181亿，七八月为3668亿，下半年为7435亿，结合大市走势影响后续行情[page::7].

行情会按需分配吗？——长江证券科创板解禁行情研究报告深度分析

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一、元数据与概览

报告标题： 行情会按需分配吗？
发布机构： 长江证券研究所
报告作者： 覃川桃、鲍丰华（均拥有中国证券业协会颁发的SAC执业证书）
日期： 报告正文无明确发布日期，但数据最新至2022年6月初
研究主题： 科创板股票解禁对市场行情的影响研究，重点分析解禁规模、大额解禁与科创板指数的关系，以及解禁对市场的alpha（超额收益）与beta（市场跟随收益）的作用。

核心论点：
报告系统研究了科创板解禁时间节点、解禁规模及其对科创板整体指数及个股超额收益的影响，结论认为：

• 科创板大额解禁时间段（尤其7-8月）对市场有明显的影响，表现为不同时间段的beta行情和解禁前负alpha、解禁后正alpha的轮动关系。

- 解禁前市场“利空”因素被充分消化，因此解禁当期个股一般表现为正alpha。

• 近期科创板的走势主要是主题性行情，受限于大盘行情配合和权重行业表现。

- 投资策略上，是否在指数强劲上行期间筛选已解禁个股，2020和2021年可行，2022年则效果不佳。

报告整体通过数据驱动分析，对投资者理解科创板解禁周期与行情之间的关系提供了详尽的参考。报告未明确给出具体的买卖评级及目标价，但给出对未来走势的判断及风险提示。[page::0,1,3,4,5,7]

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二、逐节深度解读

1. 科创板解禁规则

科创板解禁规则规定了限售股的减持时间窗口：

• 半年内可减持首次公开发行的网下配售限售股；

- 一年内可减持首次公开发行的战略配售限售股（控股股东和实际控制人除外）持有的首发前股份；

• 三年内可减持上市公司控股股东及实际控制人持有的首发前股份。

此部分明确了减持安排的时间维度，为后文解禁集中爆发的时间点与规模提供制度背景支持，也强调了股权流动性的制度约束与释放节奏[page::2]。

2. 科创板解禁行情

报告回顾近三年（2020-2022）科创板解禁总规模及主要高峰集中于7-8月。从数据显示：

• 2020年全年解禁4033亿，7-8月解禁市值超过1853亿+256亿元；

- 2021年全年解禁7958亿，7-8月解禁超2294亿+1382亿；

• 2022年全年解禁9616亿，7-8月解禁约2548亿+1120亿。

这些解禁高峰前均出现一波显著的beta行情，具体表现为：

• 2020年4-6月指数上涨40.6%；

- 2021年同期上涨27.2%；

• 2022年5月起至少上涨14%（尚未完结）。

报告通过图表（见第3页图）直观展现了解禁市值（橙色柱）与科创50指数（红线）间的关系，显示解禁高峰对应预期推动的市场活跃度和指数波动。解禁市值峰值明显，而指数走势虽有波动，但整体与解禁规模波动呈现一定的相关性，表明大额解禁与市场指数行情存在时间上的滞后关联。[page::3]

3. 解禁行情：Beta行情还是Alpha行情？

报告进一步区分了解禁行情的性质，是市场整体波动（beta）驱动，还是由于解禁自身带来的个股超额收益（alpha）。

• 统计数据显示，单纯解禁事件落地前对相关股票贡献负alpha，落地后贡献正alpha，尤其七八月集中解禁对应四五六月的强beta行情推动总体市场上涨。

- 具体超额收益测算（见第4页表），解禁之前部分时间窗口内超额收益为负，解禁后10至60日内普遍转为正收益。

• 这表明市场提前对解禁利空影响进行了充分消化，解禁落地后伴随正面反弹。

因此，解禁行情兼具beta（大市配合下的整体上涨）和alpha（解禁股票自身的超额收益）双重特征，但alpha更多体现在解禁后短期持有中，且在较长持有周期（60日）后其影响减弱。[page::4,5]

4. 解禁股流动性变化及正Alpha剖析

报告将流动性指标引入解禁行情解释：用解禁股票成交额均值除以解禁市值，形成流动性指标，衡量解禁股票交易活跃程度。

• 2020年解禁前流动性尚可，后期更佳；

- 2021年解禁前差，后期流动性好转；

• 2022年前期流动性很好，解禁后期尚不明朗，且预期较高。

此外，2020-2022年不同月份解禁的流动性指标之间存在较大差异，如2020年7月解禁规模大但流动性指标低，表明市场对大额解禁的实际交易接受度有限。

结合七八月指数级行情，流动性指标反映“真实充足的供给”对解禁后的股价和超额收益具有重要影响。

总体看，流动性变化对应解禁股票alpha的强弱，且解禁后流动性改善往往伴随较好股价表现，说明流动性是解禁行情研究重要维度。[page::6]

5. 结论与后续观点

报告总结：

• 科创板当前行情实质是主题性行情，依赖于大市环境和权重行业表现的配合；

- 七八月解禁高峰前均伴随一波指数级行情，解禁落地前出现负alpha，落地后为正alpha；

• 2020、2021年可通过筛选已落地解禁个股参与行情，2022年此方法效果有限；

- 本轮行情受到指数级超跌及机构非核心持仓布局驱动，缺乏新一轮小盘超跌品种催化；

• 关注40%以上权重的电子行业（含半导体）、15%医药及15%电新行业的beta带动。

预计全年解禁市值逐渐放大，尤其下半年解禁压力加大，提示投资者关注解禁节奏与市场走势的关系。报告还强调未来走势不确定，风险提示指出历史数据经验不能简单复制未来情形。[page::7,8]

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三、图表深度解读

图表1（第3页）：当月解禁市值与科创50指数走势

• 描述： 图表展示2020年1月至2022年6月，科创50指数（左轴，红线）与各月科创板当月解禁市值（右轴，橙色柱）变化趋势。

- 解读： 解禁市值峰值多集中在7-8月，形成年度解禁集中期。指数在该段时间前多出现反弹，表现为解禁前的强势beta行情，指数在解禁月份往往出现调整或盘整，反映解禁事件的利空提前消化效果。

• 联系文本： 这一图形支持报告论点，即解禁高峰带来市场波动预期，形成新一波行情，但解禁落地本身成为市场震荡节点。

- 数据局限： 解禁市值计算基于上月底收盘价，未考虑解禁期间市场价格波动，可能存在价格变动未反映的滞后问题。[page::3]

表1（第4页）：分月解禁前后超额收益

• 描述： 表列示2020年1月至2022年6月各月科创50指数当月涨幅以及对应解禁股票在解禁前后10/20/30/60日的超额收益表现。

- 解读： 多数月份解禁前超额收益为负，解禁后转正。其中特别值得注意的是，跟随市场的强劲行情，解禁后短期有较佳的超额表现，且30日持有期内超额收益较高，反映解禁利空已提前计价，解禁本身释放的流动性带来了市场的积极反应。

• 联系文本： 支持解禁行情具有显著正alpha成分，尤其集中在解禁当期及后续1个月内。

- 局限性： 表中部分数据录入存在符号错误，阅读时需核实，且超额收益计算未明确基准（应是相对大盘），小样本月份波动大。 [page::4]

表2（第5页）：解禁前后总体超额收益统计

• 描述： 汇总解禁前后10/20/30/60日的超额收益均值与中位数。

- 解读： 统计数据显示，解禁前超额收益均为负或接近零，解禁后呈现正超额收益且呈递增趋势，30日内表现最佳。

• 联系文本： 这一统计总结强化了解禁前市场消化利空，解禁后实现正alpha的结论。

- 局限： 数据均值易被极端值影响，中位数补充了稳健性。缺乏更长时间窗口的数据对长期行情影响的说明。[page::5]

表3（第6页）：解禁股流动性指标

• 描述： 解禁前后不同时间段成交额均值与解禁市值的比率，作为流动性指标，列示各月科创50指数涨跌幅、解禁月和解禁市值。

- 解读： 解禁前流动性多低于解禁后，图中存在典型年份差异。2020及2021年流动性变化与市场行情强弱呈一定关联，2022年流动性前期好，预期较大。可以看出流动性是解释解禁后正alpha和行情质量的重要因子。

• 联系文本： 解释了为何解禁后个股表现存在差异，部分月份解禁虽大但流动性低，推动力不强，印证了真实充分供给假设。

- 局限： 仅从成交额与市值比角度衡量流动性，未考虑交易深度与买卖差价等其他流动性指标。[page::6]

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四、估值分析

报告并未涉及具体个股估值方法或目标价设定，且无现金流贴现（DCF）或可比公司估值分析数据；研究重心集中于市场量价关系及流动性分析，尚无详尽估值模型讨论。[page::0~7]

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五、风险因素评估

报告唯一风险提示部分指出：

• 本研究基于历史数据测算，未来走势仍存不确定性，历史规律不必然复现。

未进一步具体化细分风险类型或潜在触发条件，但结合全文内容，潜在风险隐含为：

• 大盘行情配合度不足导致主题指数行情难延续；

- 解禁节奏及量价关系异常变化；

• 行业权重板块表现不佳；

- 市场流动性收缩，压制解禁股表现。

风险提示表述谨慎，提醒投资者注意时间序列分析的局限性。[page::8]

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六、批判性视角与细微差别

• 数据完整性与精确性： 部分表格数据录入包含符号或文字错乱情况（如“-3}57%”,“-4↓25%”等），可能影响精确解读，须谨慎对待。

- 指标解释局限： 流动性指标仅采成交量/市值比，忽视其他市场微观结构因素，理论深度可加强。

• 未明确分行业个股影响差异： 虽提及权重行业，但分析未细分不同行业解禁对个股策略的差异影响，未来研究可扩展。

- 假设前提缺少深入验证： 负alpha在解禁前完全消化的假设未结合市场情绪或大盘环境变化细节，或许存在多重因子交错影响。

• 2022年与前两年解禁行情差异仅初步结论： 2022年筛选策略不可行结论需更多后期数据验证，目前仍有较大不确定性。

- 报告核心立场较中性： 未对是否买入或卖出给出直接建议，态度稳健，体现了对行情复杂性的尊重。

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七、结论性综合

本报告通过详尽数据分析和逻辑论证，揭示了科创板解禁在大市背景下对市场行情的双重影响机制：

• 解禁规模大幅集中于每年7-8月，推动相关时间段市场波动及投资者预期。

- 解禁事件本身解冻利空通常在解禁前充分反映，解禁后大多为正alpha表现，尤其在30日持有期内效果显著。

• 解禁股票的流动性状况是影响解禁行情的关键因素，流动性好转往往伴随超额收益增加。

- 市场整体呈强beta配合解禁时间结构的周期性行情，尤其在2020-2021年表现明显，2022年则面临更多不确定性。

• 目前科创板行情以主题性、指数超跌反弹和机构重仓特点为主，板块表现风格显著，应关注权重行业未来表现及解禁市值压力。

- 投资者应警惕基于历史数据的模型风险，并重视大盘环境与流动性变量的联动影响。

图表与数据的深度呈现极大丰富了理解解禁事件对市场的时序影响，报告在结构完整、数据严谨、观点客观的基础上，为投资者分析科创板解禁行情提供了极具实用价值的参考框架。

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引用标注：
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报告