2024年9.24至今行情回顾与阶段划分 [page::0][page::1]

• 从2024年9月24日政策组合拳启动以来，上证指数累计涨幅达到44.6%。创业板指和科创50指数表现更佳，累计涨幅分别高达92.9%和95.9%。

- 行情大致分为四阶段：启动期（政策引导估值修复）、震荡期（产业趋势为主）、阶段调整（外部风险冲击）、再度回稳上行（流动性改善与情绪好转）。

• 各阶段板块轮动明显，启动期顺周期与金融领先，后续成长科技板块主导，近期医药创新、AI、非银板块表现突出。

主要大类资产表现比较 [page::2][page::3]

• A股主要指数与科创板块涨幅名列前茅，沪深300和上证指数涨超40%，海外主要指数、黄金和原材料涨幅较为有限甚至负增长。

• “对等关税”事件后，创业板指依旧高涨63.7%，体现科技成长风格韧性。

• 行业涨幅以科技成长、TMT、有色金属和机械设备为主，传统周期行业表现平淡。风险溢价下降是A股上涨的关键驱动力。

风险溢价贡献及行情内在逻辑 [page::4]

• 今年以来A股上涨主要由风险溢价的显著下行贡献，盈利增长贡献相对有限，无风险利率对指数贡献稍有负面。

- 报告指出底层上涨逻辑为全球货币体系重构和中国创新及产业链优势，资金流入和赚钱效应为结果非根因。

投资策略与展望 [page::2]

• 重视产业趋势和赛道主题，重点推荐通信设备、半导体、创新药、机器人、固态电池、国防军工等行业。

- 关注制造业出口增长机会，如白色家电、工程机械和电网设备。

• 资本市场情绪转好，有利于金融板块表现，重点关注保险和券商。

- 红利板块需区分优质现金流和分红确定性，重点布局电信、银行。

• 市场短期仍存波动风险，整体中长期上升趋势未变。

详尽分析报告：《“9.24”至今行情回顾：何为上涨主线？》——中金公司2025年9月

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《“9.24”至今行情回顾：何为上涨主线？》

- 作者：李求索、魏冬等，中金点睛团队

• 发布机构：中国国际金融股份有限公司（中金公司）

- 发布日期：2025年9月8日

• 主题：回顾自2024年9月24日（简称“9.24”）以来A股市场行情表现，解析上涨主线及驱动力，展望市场未来趋势和投资方向。

核心论点与主要信息

报告回顾了近一年A股从“9.24”政策启动至今的涨势行情，强调指数累计涨幅超40%，特别是科技成长板块表现优异。报告在整体视角下，将上涨行情拆解为四个阶段，突出市场的风格演变及驱动机制，认为当前全球货币体系变迁及中国创新驱动是核心提升动力。虽然存在短期波动风险，但中期上升趋势依然延续，建议投资者重点关注科技成长、创新赛道和部分受益于结构性政策的板块。

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二、逐节深度解读

1. “9.24”至今行情表现及阶段划分

总结

报告从时间线划分近一年内行情的四大阶段：

• 启动初期（2024年9月底至10月初）：政策组合拳落地，股市估值快速修复，上证指数阶段性涨27%，创业板指和科创50涨幅更大，风格以成长和中小盘为主，早期受益最大的是周期性和金融板块，随后新能源、科技等成长股快速发力。

• 震荡波动阶段（2024年10月至2025年3月）：市场从政策驱动转向产业趋势，指数在较窄区间震荡。期间科技创新成为焦点，AI技术突破推动科技成长板块结构性行情，上证指数虽波动明显但关键成长板块涨势持续。
• 外部风险调整阶段（2025年3月至4月上旬）：由于外部不确定性增加（如美国“对等关税”措施），市场短期回调，科技板块调整明显，资金风格转向政策受益的房地产、食品饮料等内需板块，国家队及央行政策及时止跌。

• 再度回稳抬升阶段（2025年4月中旬至今）：宏观环境改善，国际关税博弈阶段性缓和，美元体系信心动摇，流动性宽松和资金入市助推市场稳健上行，科技成长、医药AI、非银金融等轮动活跃，成交放大，风险偏好提升，赚钱效应显著[page::0,1]。

推理及支撑依据

• 行情分阶段分析强调了政策与市场情绪的互动，尤其“9.24”一揽子降准降息政策为行情启动底座。

- 震荡期产业趋势强调了科技和AI等创新要素对结构性行情的推动。

• 外部风险调整体现跨境政治经济因素对市场的短期冲击。

- 再度回稳阶段依托全球货币格局变化和国内流动性环境，反映资金面和风险偏好共同驱动。

• 结合中金团队缪延亮博士的研究，报告提出多种牛市成因假说，对比其逻辑自恰性，强化全球货币秩序变迁和创新叙事为上升核心动力的结论[page::1]。

2. 投资主线与未来展望

主要论断

• 底层逻辑未变，回调即买入机会：全球货币体系重构处于早期，中国创新驱动及产业链优势长期存在，A股及港股估值仍有折价空间。

- 短期需关注资金面波动与情绪波动的风险。

• 中期看财政、货币及结构性政策对冲低通胀和信用走弱的能力关键。

- 投资策略建议：
- 科创、通信、半导体、电子硬件、创新药、机器人等产业逻辑扎实的成长赛道；
- 对非美经济体出口及海外产能布局的制造业；
- 资本市场情绪复苏利好金融（保险、券商）；
- 受政策利好及行业供给收缩预期支撑的光伏等绿色能源；
- 价值与分红兼具的电信和银行等红利板块[page::2]。

数据支持

• 报告附带图表1展示“9.24”以来科创50和创业板指涨幅约95%以上，远超沪深300及上证指数40%以上涨幅，凸显成长风格显著领先。

- 其他国内外主要指数和资产表现显示A股较好相对表现，突出显示国内市场政策扶持和创新驱动优势[page::2]。

3. 图表与数据深度解读

图表1：2024年9月至今大类资产表现

• 描述：横向对比A股主流指数（科创50、创业板、沪深300、上证指数）与国内外股市指数、贵金属、债券和大宗商品的涨跌幅百分比。

- 解读：
- 科创50涨95.9%，创业板92.9%，明显领跑；
- 上证指数涨40.3%，沪深300涨40.7%，表现强劲；
- COMEX黄金涨40.8%亦表现突出，但其他商品如ICE布油、焦煤显著下跌；
- 主要国外指数涨幅相对较低，标普500仅15.4%，美元指数下跌3.2%加强人民币及国内资产吸引力。

• 联系文本：数据支撑报告对科技成长风格以及政策主导资产轮动的判断，显示国内创新板块远优于传统板块及海外市场[page::2]。

图表2：“对等关税”以来大类资产表现

• 描述：自2025年4月7日美国对等关税政策冲击后至报告日前的资产表现。

- 解读：
- 创业板指大涨63.7%，显示科技成长动力未减；
- 科创50上涨37.3%，沪深300上涨24.3%，上证23.1%，均保持良好态势；
- 美元指数下跌5.6%，提升人民币资产吸引力；
- 期货及债市表现平淡或负增长，反映市场风险偏好回升。

• 联系文本：证明外部冲击虽致短期震荡，但A股尤其成长板块反弹迅速，有“国家队”及政策支持做底[page::3]。

图表3：行业累计涨跌幅（2024年9月至2025年9月）

• 描述：统计各行业累计涨幅，展示行业间表现分化。

- 解读：
- 通信、电子、计算机、有色和机械设备等科技及相关产业涨幅均超70%，最高通信板块接近120%；
- 传统周期和消费行业（如煤炭、石油石化、公用事业、交通运输）涨幅明显偏弱，部分接近零或极低区间。

• 联系文本：明确指出本轮上涨核心为科技成长风格，TMT、一线科技公司和高端制造的引领地位，支持“创新叙事反转”假说[page::3]。

图表4：万得全A年初以来涨幅拆分

• 描述：将万得全A指数涨幅拆解为风险溢价贡献、盈利增长贡献及无风险利率贡献。

- 解读：
- 风险溢价贡献呈持续上升趋势，明显领先其他因素，从近年初5%逐步攀升至20%；
- 盈利增长贡献稳定小幅增长，表明盈利对指数上涨贡献有限；
- 无风险利率贡献较为负面，说明利率下降助力有限。

• 联系文本：验证报告中缪延亮博士观点，即本轮行情主要动力来自风险溢价的下行，而非盈利改善或利率变动，这是资金流入和赚钱效应的基础[page::4]。

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三、估值分析

报告本身并未提供详细的估值模型计算或数值分析，但从逻辑推断中：

• 估值提升主要源于风险溢价下降（投资者对市场风险认知降低，降低了要求的风险补偿率）。

- 低利率环境及美元贬值增强资金流入新兴市场意愿，提升市场整体估值水平。

• 成长板块因创新和产业升级预期，被赋予更高成长性溢价，估值提升尤为显著。

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四、风险因素评估

报告中识别的主要风险包括：

• 外部不确定性冲击：国际贸易摩擦升级（如“对等关税”）、地缘政治风险可能导致短期市场调整。

- 资金面非线性波动风险：居民存款搬家等资金流向可能出现非持续性波动，导致市场情绪和估值波动。

• 宏观政策执行效果不确定：财政与货币政策能否有效对冲低通胀和信用紧缩风险存在不确定。

- 盈利增长持续性：虽然盈利对涨幅贡献有限，但如果盈利恶化，则可能对行情产生负面影响。

• “动物精神”不稳定因素：投资者行为变化可导致市场短期震荡。

报告对这些风险多采取了防范性提醒，提示投资者关注市场节奏与政策动向，并无明显缓解措施，但着眼于长期底层逻辑的稳定性[page::1,2,4]。

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五、批判性视角与细微差别

• 报告整体偏向乐观，强调政策与创新叙事驱动后市，不排除对短期波动风险的另一面视角较少。

- 对于“风险溢价下行”作为主线的强调，隐含市场情绪和预期改善为主，可质疑其持续性与市场理性边界。

• 对盈利增长的贡献持保守态度，显示盈利在当前阶段不具明显支撑，但未深入探讨能否随创新驱动逐渐放大。

- 提及多种牛市成因假说，比照逻辑自洽性，但对“中国创新动能”叙事的具体产业链、盈利模式细节展现有限。

• 估值溢价是否存在泡沫风险及回调幅度，缺少明确情景分析和敏感性测试。

- 报告定位为市场点评和策略指导，未包含具体买卖评级或目标价，关注点为中长期配置逻辑。

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六、结论性综合

本报告系统回顾了自2024年9月24日以来，A股市场在政策推动与创新驱动双重作用下，持续震荡上升并表现优异的行情。报告清晰划分行情阶段，揭示涨势进程中的政策导向与产业趋势交替影响，强调科技成长风格尤其是TMT、电子、通信等板块的领涨地位。

图表数据详实体现出科创50和创业板指累计涨幅近100%，显著优于大盘与国际指数，市场估值主要由风险溢价下降推动，而盈利增长贡献较小。美元指数下跌和国内货币政策宽松提供了宏观环境支持，但外部风险依然存在短期市场波动可能。

展望未来，报告认为全球货币体系重构与中国产业创新动能为市场提供长期增长动力，尽管短期可能存在资金面波动或政策调整风险，但整体中期指数上行趋势依然稳固。投资建议重点聚焦具备产业逻辑的科技成长赛道、创新药、机器人等新兴行业，及结构性政策利好下的制造业和金融板块；同时关注红利分红确定性较高的传统行业。

总结而言，报告以详实的数据和清晰的阶段划分，客观梳理了“9.24”以来A股市场的表现及驱动逻辑，强化了风险溢价下行与创新叙事为核心上涨主线的观点，给出了结构性投资方向指引，体现了中金公司专业的市场分析和投资判断能力[page::0–4]。

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附图索引

• —— 图表1：2024年9月至今大类资产表现

- —— 图表2：“对等关税”以来大类资产表现

• —— 图表3：行业累计涨跌幅（2024年9月至2025年9月）

- —— 图表4：万得全A年初以来涨幅拆分

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以上分析力求涵盖报告所有主要内容和图表信息，提供详尽透彻的解读，为投资专业人士理解“9.24”以来A股市场走势提供全面参考。

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