宏观供需失衡造成PPI负增长 [page::1][page::2]

• 我国PPI已连续33个月负增长，工业利润持续下滑。

- 制造业PMI新订单增速回落至均值附近，产成品库存及产能利用率分别处于高位和低位，存在供给弹性大于需求的预期压力。

行业供需失衡及“内卷”现象明显 [page::2][page::3][page::4]

• 价格同比负增长行业从23个扩大到28个，煤炭、黑色金属、石化等传统行业价格下滑明显。

- 黑色金属行业产能利用率高但库存大，汽车制造业存在恶性价格战，利润增速和库存状况均受到影响。

经济动能加快转换，经济底部企稳但挑战依旧 [page::6][page::7][page::8]

• 2024-2025年我国GDP增速稳定但面临外贸复杂和居民消费信心不足等挑战。

- “三新”经济快速发展，占GDP比重持续提升。

“反内卷”政策聚焦多行业，强调市场化法制化综合治理 [page::9][page::12][page::13][page::14]

• 反内卷覆盖从传统重工业到新兴行业，政策强调依法依规治理企业低价无序竞争，强化行业自律，促进行业协调发展。

- 提出产能治理、行业自律、规范企业行为及强化市场监管，推动资源高效配置。

• 行业内多项具体措施包含产能控制、技术标准提升及绿色转型。

私营企业在内卷行业中占比较高 [page::11][page::12]

• 私营企业单位和利润占比整体提升，特别是黑色金属冶炼、电气机械、汽车和计算机通信等行业。

宏观影响展望：PPI预期温和改善 [page::16]

• 反内卷政策促使供给侧收缩温和，配合经济底部企稳和需求侧提振，有望推动工业品价格逐步回升。

- 政策强调持续、适时加力并增强灵活预见性，有助经济运行效率和产业升级。

• 风险包括全球贸易、地缘政治、居民预期等不确定性因素。

【山证宏观】“反内卷”的宏观影响：PPI有望温和改善—详尽深度分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《“反内卷”的宏观影响：PPI有望温和改善》

- 作者：郭瑞

• 机构：山西证券研究所

- 发布日期：2025年8月12日08:43

• 主题：宏观经济与产业政策环境下的PPI走势分析，聚焦“反内卷”政策对工业品价格及行业的影响。

核心论点及目标：

报告核心聚焦于政府“反内卷”政策对工业产品价格指数（PPI）以及企业盈利能力的潜在影响。短期内政策将缓解PPI的同比回落，中期则促使价格温和改善。关键在于该轮反内卷政策与历史上供给侧结构性改革不同，强调市场化法制化，供给收缩较为温和，且重点涉及产业结构优化、技术升级和市场竞争秩序规范。报告明确指出经济稳增长依托需求侧，服务消费和高质量投资是拉动经济及PPI上涨的关键动力。风险包括全球贸易环境及政策效果不及预期等。[page::0][page::16]

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2. 逐节深度解读

2.1 投资要点与宏观背景（第0页）

• 关键内容:

- 政策聚焦改善市场竞争秩序，短期缓和PPI负增长压力，长期助推产业升级。
- 新兴行业内卷问题与需求不足交织，推动“反内卷”侧重提升盈利及创新。
- “内卷”治理更法制化、市场化，强调行业自律和产能治理，区别于供给侧强力去产能。
- 经济底部自2024 Q3开始企稳，政策强调扩大有效需求、稳就业、扩大优质供给等。

• 逻辑依据：

- 内卷带来的供给扭曲与阶段性需需失衡相结合，影响价格与利润。
- 经济调控政策围绕保持稳增长、提质升级及灵活适时加力设计。

• 主要数字：

- 2024 年三季度以来，经济企稳迹象显著。

• 风险提示：

- 存在地缘政治、国际贸易环境、居民预期等多重风险。[page::0]

2.2 宏观供需失衡与PPI负增长（第1-3页）

• 论点：

- 截至2025年6月，PPI连续33个月负增长。
- 工业利润连续负增长，需求恢复不及预期，与供给滞后调整叠加，导致库存高企、产能闲置。

• 数据解读：

- 图1显示PPI同比与工业利润总额累计同比双双走弱，利润增速尤为疲软。
- 制造业PMI生产与新订单差值多保持高位，2024年9月稳增长政策介入后趋于均值（见图2）。
- 产成品库存剔除价格因素后仍持续高位，产能利用率保持于较低水平（约75%）见图3、图4。

• 推理：

- 预期供给弹性大于需求，使价格缺乏上涨动力。
- 有效需求不足是拖累PPI的主因。

• 术语解释：

- PMI生产与新订单差值为反映制造业需求与产出差距的指标，其高低直接影响企业信心与产能运营效率。[page::1][page::2][page::3]

2.3 行业供需失衡与内卷（第3-5页）

• 论点：

- 传统行业阶段性供需错配明显，价格利润持续负增长，且受内卷困扰的新兴行业亦表现不佳。

• 数据详解：

- 行业价格跌幅扩大，由23个上涨至28个行业同比负增长。
- 煤炭、黑色金属、石化行业跌幅显著，如煤炭PPI同比-15.5%，钢铁产能利用率维持高位同时库存大，表明产能过剩但行业“内卷”严重（图7）。
- 汽车行业“价格战”突出现象，利润下滑但投资积极（上半年投资增速+22.2%，图5至图9）。

• 逻辑分析：

- “内卷式”竞争加剧产品价格战与利润挤压，影响投资回报预期，行业盈利状况承压。
- 钢铁行业表现出高库存高产能利用的矛盾状态，反映基建投资暂时支撑产量但需求疲软。

• 关键指标：

- 产能利用率（7成-8成左右波动）、负债增长率与固定资产投资变化密切相关。

• 专业术语：

- “内卷式竞争”指企业在有限市场通过非生产性竞争手段（价格战、恶性降价等）进行恶性循环，降低行业整体盈利水平。[page::3][page::4][page::5]

2.4 经济动能转换与新发展格局（第6-9页）

• 宏观经济态势：

- 经济处于政策驱动的底部企稳阶段，GDP增速约5%，比2012-2016年周期低。
- 外部挑战严峻（贸易保护主义、地缘风险），经济转型与消费信心仍待夯实。

• 经济结构：

- “三新”经济（新产业、新业态、新商业模式）增长迅速（2023年同比+17.7%），占GDP比重持续提升。
- 消费恢复缓慢，居民收入与消费意愿仍处低位（图12、图13）。

• 政策侧重：

- 推动跨周期调节与超常规逆周期调节，侧重灵活性、系统性。
- 财政货币政策倾向结构性支持科技创新与消费，强调高质量投资与结构调整。
- 多次中央会议强调稳增长同时避免强刺激，重点在总量稳健、结构优化。

• 解读：

- 反内卷政策融入高质量发展目标，政策节奏和执行更加精细与法制化。[page::6][page::7][page::8][page::9]

2.5 行业范围、政策细节与企业结构（第9-12页）

• 产业覆盖：

- 反内卷涉及领域广泛，涵盖重工业（钢铁、煤炭、化工）、消费工业（纺织、医药）、新兴产业（光伏、新能源汽车、锂电等）。
- 重点加强产业布局优化、淘汰落后产能、行业自律与技术标准提升。

• 政策举措实例：

- 工信部及多行业协会发布系列指导意见与倡议，推动企业竞争守法合规，强化标准和绿色发展。

• 企业结构特点：

- 私营企业在反内卷行业中的数量占比普遍提升，显示民营经济蓬勃发展（图17、图18）。
- 民营企业利润份额也有所增长，表明其在经济和创新中的重要角色。

• 市场监管加强：

- 地方保护、市场分割被严厉治理，落实公平竞争审查，完善法律法规来规范“内卷式”竞争。

• 专业术语和背景：

- 行业自律指企业与行业组织自主规范行为，避免恶性竞争。
- 统一大市场建设强调打通区域障碍，实现资源优化配置。[page::9][page::10][page::11][page::12]

2.6 主要行业反内卷政策及其落地（第13-15页）

• 具体政策汇总（表1）：

- 光伏行业提高产品寿命标准，强调绿色制造与碳足迹核算。
- 汽车行业倡议依法公平竞争，禁止低价倾销与扰乱市场秩序。
- 新能源汽车监管聚焦产品质量把控、供应链账期缩短等。
- 动力电池产业推行标准与安全要求，强调碳足迹和生命周期管理。
- 钢铁行业加强生产自律，依照市场需求调节产量，推动绿色化、高效化。
- 水泥行业管控置换核定，并实施跨区域产能转移管理。

• 政策特点：

- 时间节点集中于2024-2025年，显示政策节奏紧凑。
- 贯穿绿色发展、市场秩序规范、产能结构调整和技术创新等多维目标。

• 逻辑推断：

- 综合治理措施从行业标准形成、企业自律、价格监管和产能治理多角度同时发力，逐步改善产业生态。

• 政策协调性分析：

- 政策避免强去产能，通过规则引导行业自律，避免断崖式冲击，保障经济稳定。

• 数据依据：

- 政策措施均由国家工信部、行业协会、大型企业会议、国新办新闻发布会等权威渠道出台。[page::13][page::14][page::15]

2.7 宏观影响与政策结论（第16页）

• 整体判断：

- 反内卷政策预期将逐步缓解工业品价格下跌压力，PPI有望实现温和改善。
- 供给侧收缩温和，因政策强调市场化、法制化及行业自律。
- 新兴产业成长但暂未主导PPI波动，传统行业依然为核心。
- 需求端稳定增长，尤其是消费和高质量投资是驱动PPI提升的关键。

• 风险提示：

- 包括全球贸易变化、地缘政治、居民预期及政策效果风险。

• 专业解读：

- PPI改善不仅取决于供给治理，还需有效需求持续回升与宏观政策配合。
- 经济结构调整期，重视产能治理的同时更关注高质量增量供给的供需匹配。

• 总评：

- 报告对政策调控持中性偏积极态度，认为“反内卷”可优化经济运行效率，促进产业升级。[page::16]

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3. 图表深度解读

• 图1：PPI同比增速及工业企业利润累计增速（第1页）

- 展示2016年至2025年PPI月度同比变化及规上工业利润累计同比趋势。
- 趋势见到2022年后持续负增长，利润同期下滑明显，反映工业产品价格与利润持续承压。
- 支撑需求疲弱与供给弹性过剩的论点。[page::1]

• 图2：制造业PMI生产与新订单差值（第1页）

- PMI差值长期偏高，2024年9月后趋于均值，显示需求面有改善但仍不稳定。
- 象征制造业产能利用与订单需求的匹配程度，为价格走势提供背景。
- 佐证工业供需矛盾的滞后调整状态。[page::1]

• 图3、图4：工业产成品存货增速与产能利用率（第2页，3页）

- 库存增速保持2016年高位水平，产能利用率维持中低水平，显示供过于求。
- 说明行业总体产能闲置严重，驱动PPI下跌。
- 特别是图4显示产能利用率长期低于合理水平，表明企业生产积极性不足。[page::2][page::3]

• 图5、图29：分行业PPI与利润同比增速（第3页）

- 多数传统行业PPI及利润持续负增长，少数新兴行业增长较好。
- 突显行业分化，传统行业面临挤压，新兴产业渐成增长点。
- 形成“供需结构失衡”与“内卷式竞争”的微观图景。[page::3]

• 图7：分行业产能利用率与历史分位数（第4页）

- 显示各行业产能利用率水平差异大，黑色金属、石油天然气高于平均线，部分行业利用率明显不足。
- “高产能利用率+高库存”尤见于黑色金属冶炼，兼具结构性过剩和需求不足矛盾。
- 指出结构调整需要行业协作且非盲目去产能。[page::4]

• 图8、图9：黑色金属与汽车制造业负债和固定资产投资趋势（第5-6页）

- 黑色金属负债增速波动大，投资增速相对稳定但不高，反映行业谨慎情绪。
- 汽车投资增速高企，负债平稳，但利润下滑，显示行业虽受内卷影响仍积极扩产。[page::5][page::6]

• 图10-13：经济增长、收入、消费与信心指标（第6-8页）

- GDP增速和固定资产投资旺盛但消费信心低迷，居民收入与消费支出增速走弱。
- 消费倾向及信心指数恢复缓慢，拖累有效需求强化。
- 为经济和PPI改善前景带来不确定性风险。[page::6][page::7][page::8]

• 图14：历年政府工作报告宏观政策核心表述（第9页）

- 突出政策从注重经济稳定到跨周期调节，再到高质量发展导向的演变。
- 强调政策连续性和灵活性是对经济运行更有效的响应。
- 支撑报告对稳增长政策节奏的判断。[page::9]

• 图15-16：工业分行业营业收入占比和增加值增长（第10-11页）

- 新兴行业如电子、汽车、计算机通信收入占比与增速明显优于传统行业。
- 强调产业结构转型和增长动力切换趋势。
- 体现供给侧政策重点转向新兴产业。[page::10][page::11]

• 图17-18：私营企业占比变化（第11-12页）

- 私营企业在多个工业行业占有显著份额，且近年来占比持续提升。
- 明确民营经济在“反内卷”政策中尤为重要。
- 体现民营活力与竞争激烈的内卷环境并存。[page::11][page::12]

• 表1：主要行业反内卷政策汇总（第14-15页）

- 详列光伏、汽车、电池、钢铁、水泥等行业的政策时间线、措施与要点。
- 反映政策综合性、协同性及时间节点清晰。
- 具体措施从技术标准、质量监管、产能治理、市场秩序维护全面覆盖。
- 支撑总体政策温和调控与渐进改进的论断。[page::14][page::15]

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4. 估值分析

报告未针对具体上市公司或单一标的给出估值，但宏观层面体现了价格指数、产能利用、利润率与经济指标的定性联系，以及对政策对供需、价格影响的逻辑框架。从产业政策对“内卷”治理角度结合：

• 估值逻辑：

- 通过治理无序竞争与优化市场秩序，提升行业盈利状况和市场预期，有助于企业估值改善。
- 供给收缩限度较轻，避免强去产能引发的经济断层风险，保障中长期平稳增长。
- 需求端恢复稳定是估值提升的关键驱动力。

• 驱动假设：

- 政策推行有效，行业自律落实，市场秩序明显改善，需求稳定或增强。

• 缺乏具体数值模型：

- 无涉及DCF或P/E等估值模型。

• 总结：

- 宏观政策为行业及企业盈利能力提供支持预期，潜在估值体系的中枢有望提升。

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5. 风险因素评估

• 全球贸易环境大幅变化风险：

- 贸易保护主义及国际经济波动可能影响我国出口导向型产业恢复与价格。

• 地缘政治风险：

- 地缘冲突可能扰动供应链和国际市场心理预期，负面影响产业稳定。

• 居民预期不稳风险：

- 居民收入和消费信心低迷，消费需求恢复不及预期，影响内需拉动经济。

• “反内卷”政策效果风险：

- 政策执行不到位或市场反应不足可能导致反内卷效果减弱，价格与盈利改善受阻。

• 潜在缓解策略：

- 报告强调政策的渐进性、灵活性和法制化，有助于降低突发冲击和阻力。
- 宏观政策通过扩大有效需求与稳就业配合反内卷，形成政策合力。

• 风险识别充分，整体提示审慎。[page::0][page::16]

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6. 审慎视角与细微差别

• 政策与效果的差异：

- 报告中多次强调政策“市场化法制化”“渐进性”，但实际市场反应和执行细节可能存在差异，尤其房地产等需求端结构调整不确定性。
- 新兴行业尚处成长阶段，短期内盈利改善困难，政策支持有限。

• 产能治理与去产能的区别：

- 反内卷阶段产能治理侧重结构优化，而非强力去产能，可能导致价格缓慢调整，短期内价格修复力度有限。

• 经济政策节奏偏稳：

- 采取超常规逆周期调节但无强刺激，若外部环境恶化，可能存在经济下行压力。

• 行业间差异突出：

- 钢铁等传统行业库存高企同时产能利用率不低，内卷表现复杂，单纯依赖政策引导可能收效慢。

• 报告中数据与图表详尽，整体论证稳健，提示谨慎看待短期改观的力度。[page::0][page::16]

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7. 结论性综合

本报告系统阐释了我国当前工业品价格持续负增长及企业利润承压的宏观与行业背景，深入剖析了导致PPI走势承压的供需失衡和“内卷式”竞争现象。通过详实数据和图表，清晰揭示传统行业与新兴产业的分化：传统行业产能结构性失衡明显，新兴行业面临内卷竞争的盈利压力。

“反内卷”政策作为新一轮供给侧改革的重要补充，因其立足于市场法制、强调行业自律和结构优化，预期供给收缩较之历次去产能政策更为温和，主要目标在于优化竞争秩序、提升产品质量及支持技术创新，推动产业链健康发展。配合居民消费逐步恢复和高质量投资布局，预计2025年下半年及中期内PPI同比负增长的压力将得到缓解，价格温和改善的趋势初显。

图表丰富且信息量大，尤其对PPI与工业利润走势、产能利用率分行业对比、投资与负债变化、以及居民收入和消费指标的系统呈现，构建了扎实的分析基础，支撑报告论断和政策建议。细致归纳的行业政策进一步佐证了多政策工具联合发力、目标精准且节奏适度的宏观调控方向。

风险提示覆盖了国际政治经济环境、居民预期及政策执行不及预期等，反映了作者对复杂环境的高度警觉，增强了报告的可信度与实用价值。

综上，报告立意清晰、论据充分、方法严谨，系统展现“反内卷”政策的现实意义和对PPI的积极影响，同时审慎提醒潜在挑战，提供了均衡、客观的宏观与行业参考视角。

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分析师：郭瑞，山西证券研究所[page::0][page::16]

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重点图表示例（Markdown格式引用）

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图1：2016-2025年期间我国PPI同比增速(蓝线)与工业企业利润累计增速(橙线)对比，显示持续负增长趋势，利润增速显著疲软。

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图3：剔除价格因素后的工业产成品库存增速持续高于中位数水平，表明供大于求现象。

• 

图7：2025年6月分行业产能利用率及历史分位数，显示各行业产能利用率差异显著，部分行业处低位。

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表1：主要行业“反内卷”政策汇总，涵盖光伏、汽车、电池、钢铁、水泥等关键行业的多维政策措施。

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以上为对《“反内卷”的宏观影响：PPI有望温和改善》报告的极其详尽与全面的分析解构，涵盖报告全文的关键论点、详细数据解读、政策分析与风险识别，呈现系统且专业的洞察。

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