商品基金配置价值分析 [page::1][page::4]

• 商品基金长期收益为正且具备通胀对冲作用，商品与股债低相关降低组合波动。

- 黄金基金长期收益率约为6.3%，有色金属铜长期收益3.9%，原油3.1%，豆粕仅0.4%，各品类表现分化显著。

• 展期收益是重要收益来源，豆粕展期收益最高，白银展期收益多为负，能源化工展期收益波动大。

FOF商品基金持仓结构与细分产品盘点 [page::2][page::3][page::4]

| 商品类型 | FOF持有市值（亿元） | 持有商品的FOF个数 | 平均持有比例（%) |
|----------|-----------------------|--------------------|------------------|
| 黄金 | 28.37 | 492 | 2.28 |
| 豆粕 | 2.45 | 106 | 1.05 |
| 有色金属 | 1.05 | 47 | 1.19 |
| 白银 | 0.79 | 26 | 1.60 |
| 原油 | 0.35 | 17 | 1.91 |
| 能源化工 | 0.16 | 7 | 0.82 |

• 黄金为核心配置品种，豆粕和有色金属作为补充，整体FOF持仓规模较小且谨慎。

- 跟踪期货的商品基金分别有国投白银LOF、豆粕ETF、有色ETF、能源化工ETF，规模适中。

• 跟踪原油基金以股票型和期货型为主，股票型基金规模更大，净值走势一致，但波动较低。

商品基本面择时因子构建及回测总结 [page::7][page::8][page::9][page::10][page::12][page::14]

• 基本面因子分为利润/景气度指标和库存/价差指标，结合阈值、滚动均值差分、短长均线差构造买入/卖出信号。

- 铜、豆粕、原油、能源化工、黄金各品类关键因子均经过实证回测，普遍展现出显著择时效果，回测期内均实现策略超额收益，且夏普比率优于买入持有。

• 铜综合因子择时年化超额收益约3.8%，交易频率较低，持有时间约占45%。

- 豆粕综合因子择时年化超额收益约7.2%，交易频率适中，持有时间约55%。

• 原油炼油厂利润及库欣库存因子有效，择时收益明显。

- 能源化工综合因子择时年化超额收益3.3%，交易频率中等，持有时间较低。

• 黄金因子基于实际利率，择时策略年化超额收益3.2%，持仓以低频为主。

商品季节性择时和策略融合 [page::14]

• 商品存在明显季节性风险溢价，10-11月收益偏低，12月因备货需求等因素涨幅较高。

- 季节性与基本面指标融合，提升择时因子效果，原油4-6月出行旺季收益信号置1优化表现。

商品基金资产配置方案及回测结果 [page::15][page::16][page::17][page::18]

• 被动配置采用风险平价法，基于指数日收益协方差动态调仓，2014-2025年回测年化收益6.9%，波动10.3%，最大回撤32.8%，优于等权。

- ETF组合表现与指数组合高度一致，2020-2025年年化收益13.1%，波动9.9%。

• 主动管理采用两种方案：

1. 信号为1资产风险平价调仓，年化收益18.4%，波动13.6%，最大回撤26.2%，换手率高达438.3%。
2. 基础风险平价权重+信号决定是否满仓，年化收益11.0%，波动6.6%，最大回撤13.0%，换手率137.1%，更优风险控制。

• 主动策略下黄金平均权重最高达25.9%，豆粕和铜次之，能源化工及原油权重较低。

- 剩余仓位采用A500股债20/80组合替代，2014-2025年年化收益13.7%，最大回撤12.7%，夏普比率1.92表现稳定。

商品择时及其在资产配置中的应用——开源金工研究报告详尽分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：商品择时及其在资产配置中的应用

- 机构/团队：开源证券金融工程团队

• 主要作者及分析师：

- 魏建榕（开源证券金融工程首席分析师）
- 蒋韬（开源证券金融工程分析师，联系人）

• 发布日期：2025年9月19日

- 报告主题：大宗商品基金的投资价值、商品择时策略构建及商品基金在资产配置中的主动与被动运用

• 核心论点：

- 商品组合具有长期正收益、通胀对冲能力、与股票债券资产低相关性三大核心配置意义；
- 通过构建基于基本面和季节性的因子体系实现不同商品（铜、豆粕、原油、能源化工、黄金）基金的择时策略；
- 商品基金可采用风险平价模型进行被动配置，通过主动择时提升收益并兼顾波动控制；
- 合理整合商品基金与股债资产能提升组合收益风险特征。

• 目标与结论：报告旨在通过深入分析商品资产基本面因子及其季节性特征，构建科学有效的择时信号，结合基金产品实现优化资产配置，以期获得优于等权持有的业绩表现。其中主动择时策略表现尤为突出，年化收益明显优于被动方案。

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2. 逐节深度解读

2.1 商品基金概览：投资价值分析与基金盘点

2.1.1 商品在资产配置中的价值

• 关键论点：

- 商品组合具有“高波动性+低相关性”的优势，通过再平衡策略能实现长期正收益。
- 历史数据表明，1877-2020年间，等权持有商品期货组合相较现金年化超额收益为4.3%，波动率22%，均优于单一商品平均水平（0.4%收益，37%波动率）。
- 商品能有效对冲通胀，因为其价格是CPI和PPI等价格指数的上游输入。
- 存在与股债较低相关性，美国商品与股票相关性仅27%，债券相关性为负；中国市场相似。
- 股票与商品上涨周期有时不同步（例如2015-2016，2020-2025），反映商品更受基本面和通胀驱动，股票更多受资金流影响。

• 数据及图表解读：

- 图1/表格：展示AQR和GFD数据中等权商品组合相较平均商品及现金组合的超额收益和波动，强化再平衡提高风险调整后收益的逻辑。
- 表1/2：资产相关性矩阵显示商品与股债低相关，强化配置价值。
- 图2：沪深300与南华商品指数价格走势差异明显，论证非同步性。

• FOF基金持仓结构分析：

- 黄金为核心配置，占据绝大部分资金和FOF数量，豆粕和有色金属次之，其他商品基金规模和FOF持有数量均有限，反映FOF内较为谨慎且偏好黄金战略配置。

• 商品基金分类：

- 按跟踪对象分为：跟踪现货（黄金ETF）、跟踪期货（有色、豆粕ETF）、跟踪商品相关股票基金。
- 原油类基金众多，尤其股票型基金。

• 收益拆解与投资价值总结：

- 黄金表现突出，年化收益6.3%，且与美国实际利率相关。
- 铜有较稳定正收益，受供给偏紧支撑。
- 原油波动大，长期收益约3.1%，受能源转型影响。
- 豆粕收益较低，仅0.4%，主要受技术革新和产量提升影响。

• 图5：宏观指标（CPI、PPI、GDP）与商品长期收益对比，黄金明显高出多数指标。
• 展期收益分析：

- 豆粕展期收益高（0.47%月均），受中国养殖需求和生产季节性驱动。
- 有色金属展期收益多数为正，尤其进口金属如铜。
- 原油和白银展期收益负，显示供给大于需求。
- 展期收益波动图表（图6-10）展示不同品类展期收益随经济景气度、供应侧变化频繁波动。

• 综述：商品基金的收益结构由长期现货收益和展期收益共同构成，不同商品类型投资价值差异显著，合理选择和择时至关重要。[page::0, page::1, page::2, page::3, page::4, page::5, page::6]

2.2 多元化商品择时策略：基本面与季节性

• 核心思路：

- 择时信号来源分为两类：
- 基本面指标：产业链利润、供需状况（如矿山开采利润、炼厂利润、库存水平等）
- 季节性风险溢价：利用商品淡旺季规律提升择时策略效果，如原油炼油利润在4-6月出行旺季信号给正。
- 通过综合分析，确定买入（信号1）或空仓（信号0）。

• 具体商品择时解读：

- 铜：
- 供给偏紧，库存分显性（交易所、社会库存）、隐形（保税区库存）。
- 因子包括TC/RC（冶炼利润）、制造业PMI、库存及价差指标（LME注销仓单比率、上海期货库存、洋山铜溢价等）。
- 因子表现稳定，年均交易次数2-4次，部分高频因子不宜纳入常规策略。
- 综合因子策略年化超额收益3.8%，波动率下降，最大回撤降低，择时持仓时间约45%。

- 豆粕：
- 简化产业链，关键驱动来自大豆进口（以巴西与美国为主）、压榨利润、养殖利润与库存。
- 因子包含压榨利润、养殖利润、豆粕库存，后者与消费密切相关。
- 交易频率适中，年均交易次数3-5次，整体持仓比例55%左右。
- 综合因子策略带来明显超额年化收益7.2%，最大回撤减少，夏普比改善。

- 原油：
- 主要产国为OPEC+成员、美国、加拿大。
- 关键择时指标包括炼厂利润（裂解价差代表终端需求）、库欣油田库存。
- 因子利用短期均线策略和库存滚动均值差分。
- 因子表现分阶段，炼厂利润因子在2020年之前表现更佳，库存因子2020年后更有效。
- 年化超额收益最高达15%以上，但波动和回撤风险较高。

- 能源化工：
- 主要关注甲醇及PTA，因子包括MTO利润、甲醇库存、炼厂利润、涤纶景气和聚酯行业利润等。
- 综合因子实测表现稳健，年均收益7.5%，超额3.3%，交易较中频，持仓比例较低23%。

- 黄金：
- 关联美元资产和美国实际利率。
- 利用TIPS利率及基于实际利率估算的安全边际构建择时因子。
- 因子交易频率较低，年化超额收益3.2%，最大回撤显著降低。

• 季节性择时：

- 多数商品10-11月收益偏低，12月因年终备货需求获支撑收益较高。
- 季节性与基本面因子相结合，提升信号准确性，如原油炼油利润结合出行旺季。

• 图示：

- 多个图表展示各因子交易信号、买卖点、净值走势及综合因子策略的显著超额收益表现，验证择时指标的有效性。

• 总结：构建多元化商品择时框架，从产业链利润、库存状况出发，融合季节性因素，实现对铜、豆粕、原油、能源化工、黄金等商品价格的有效预测和基金配置优化。[page::7, page::8, page::9, page::10, page::11, page::12, page::13, page::14, page::15]

2.3 商品基金在资产配置中的运用

2.3.1 被动配置方案

• 方法：采用风险平价（Risk Parity）策略，基于过去3年各商品指数日度收益率计算协方差矩阵，3月、6月、9月、12月底再平衡权重。

- 标的选择：黄金ETF、有色ETF、豆粕ETF、能源化工ETF、华宝标普油气ETF，时间跨度2014年至今。

• 效果：

- 年化收益6.9%，波动率10.3%，最大回撤32.8%，明显优于等权持有。
- ETF组合与指数组合收益走势高度一致，验证基金投资工具的有效性。

• 图62、63：净值曲线展示风险平价组合优于等权和ETF组合与指数组合一致性。

2.3.2 主动配置方案

• 方案一：用周频风险平价模型确定当下持仓信号（1或0），持仓全部为信号为1的资产权重，相对激进，换手率高（438%年化）。

- 年化收益达18.4%，波动率13.6%，最大回撤26.2%。

• 方案二：用风险平价模型先确定基础权重，再由信号调整各资产权重为基础权重或0，降低换手率（137.1%年化）且减少权重震荡对其他资产影响。

- 年化收益11%，波动率6.6%，最大回撤13%。

• 品种权重分布：

- 黄金长期权重最高（约25.9%），豆粕和铜次之（约9.7%和8.7%），能源化工与原油权重较低（合计约9.9%）。

• 组合剩余仓位处理：剩余部分配置A500股债组合（20/80比例），提升整体组合表现。

- 股债商组合表现：
- 年化收益13.7%，波动7.1%，最大回撤12.7%，风险调整表现优异。
- 分年度分析显示除2015年微负收益外，其余年份均正收益，波动合理。

• 图64-68：分别展示两种主动配置组合净值走势及股债组合权重变化，验证主动择时与股债组合的组合收益及风险特征。

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3. 估值分析

• 本报告重在资产配置和择时策略，虽未单独展开传统估值模型，但择时因子的设计隐含对商品价格的基本面和技术面估值判断（如冶炼利润、库存情况、实际利率影响等）。

- 综合因子策略体现了多元维度估值信号整合，推动基金择时决策。

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4. 风险因素评估

• 历史数据依赖性：报告强调所有模型均基于历史和回测数据，市场未来可能不遵守历史规律，策略表现面临不确定性。

- 流动性风险：部分商品基金成立时间较短，部分因子交易频率较低，流动性约束可能影响策略实施效果。

• 极端市场风险：商品价格受社会政治、自然灾害（如极端天气）、国际政策（如OPEC减产）等非经济基本面冲击较大，模型识别有限。

- 换手率问题：激进主动策略存在换手率较高问题，可能增加交易成本和税费，策略净收益被稀释。

• 数据质量风险：库存数据、利润等因子数据延迟、准确性不同影响择时信号有效性。

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5. 批判性视角与细节观察

• 报告较为谨慎，积极呈现数据和回测结果，部分指标如LME注销仓单差分因子虽效果显著但因高频高换手被排除，反映策略对实操性质的考虑。

- 各个品类因子有效性存在时间依赖性（如铜因子在2021年后表现变缓），说明周期变动对策略适用性的影响较大，提示投资者对策略应持续监控并动态调整。

• 组合策略在极端市场环境（如2020年疫情时期）仍表现良好，但极端风险未做专门对冲讨论。

- 多个商品基金净值走势相对同步，短期回撤时风险叠加，需要关注多样化真效。

• 大部分基金及指数成立时间较近期，历史数据相对有限，后期实际策略表现存在不确定性。

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6. 图表深度解读

• 图1（商品组合收益与波动）：

- 明确展示等权商品组合年化5.3%的正超额收益与低波动率优势，强调再平衡的风险调整收益提升。

• 表1/2资产相关性矩阵：

- 明确显示商品与股票、债券相关性较低，有助于多资产组合波动率分散。

• 图2 股票与商品周期不同步走势：

- 反映商品投资具备非系统性分散效果。

• 表3 FOF持仓：

- 突出黄金基金在大宗商品投资中的核心地位及豆粕和有色金属的辅助角色。

• 图5 宏观指标与长期商品收益对比：

- 黄金收益明显领先，强化其保值、避险属性。

• 图6-11 展期收益及时间序列变化：

- 显示豆粕展期收益稳定且多数时间为正，白银多数时间为负，展期收益与现货价格及经济周期密切相关。

• 图12 全文结构图：

- 梳理商品管理和配置逻辑，结合基本面和季节性，实现主动被动结合。

• 图19 铜库存结构示意图：

- 明晰显性和隐性库存分类及对价格影响。

• 图20-29 各铜因子择时信号与净值对比图：

- 直观展示各因子买卖信号配合净值的走势差异，验证择时有效性及交易特性。

• 类似结构的图34-38（豆粕）、图48-49（能源化工）、图54（黄金）均体现因子交易信号转化为组合超额收益的过程。

- 图62-68 组合净值与权重变动图：
- 直观比较不同配置策略的绩效及资产权重动态，揭示配置稳定性与风险。

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7. 结论性综合

本报告以开源证券金融工程团队的丰富经验，通过详尽数据分析和因子构建，全面阐释了商品基金的投资价值及其在资产配置中的重要作用。首先，报告验证了商品在多资产组合中的核心作用，包括长期正收益、通胀对冲和与股债资产的低相关性优势。其次，基于商品供应链利润状况、库存与价差、宏观经济指标及季节性规律，开发出针对五大类核心商品（铜、豆粕、原油、能源化工和黄金）的择时指标。通过细化的因子回测与合成，策略显著超越买入持有基准，年化超额收益区间3%-15%不等，且风险调整表现改善。

在资产配置层面，采用风险平价模型进行了被动配置，取得超越等权策略的优异回报。进一步结合主动择时策略，尤其第二种基于风险平价基础权重调控的方案，在控制换手率的同时显著提升收益，最大回撤和波动也得到有效降低。同时将剩余仓位纳入股债组合，进一步优化风险收益特征，实现年化13.7%的优异表现。

图表数据清晰有力支持论点，展示各因子交易信号、净值走势及多元资产组合的动态调整过程。报告既有深厚的理论依据（如Chambers等人2024年的研究），又充分结合国内外市场实际，体现专业严谨且具备实战指导价值。

风险提示合理，提醒投资者注意模型历史依赖性、市场环境变化及流动性风险。整体而言，报告提供了系统全面、实证充分的商品择时与配置框架，为投资者在复杂市场环境下优化商品资产的配置决策提供了坚实依据。

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附：主要引用页码

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此份分析报告结合详细图表解读、因子构建逻辑及验证、资产配置方法论，为用户呈现了商品投资全景，从基础理论到实操应用均覆盖，适合作为深入了解商品择时与配置的专业资料。

报告