转债基金数量与规模持续提升 [page::5][page::8]

• 截至2023年一季度，转债基金数量达188只，持有转债规模达1894亿元，显著增长。

- 公募基金持有转债占比高于股票，2023Q1达到25.77%。

转债基金持仓行业与风格分布 [page::6][page::8][page::9]

• 主要集中银行、交运、农业、非银四行业，占比逾52%。

- 持仓偏好沪深300成分股，且换手率较高，季均达40%。

基金归因分析揭示行业选择能力优于选券能力 [page::10][page::11][page::12]

• 通过Brinson模型拆解基金收益，行业超配贡献较大，个券选择能力整体偏弱。

- 绩优转债基金收益主要来自行业选择，择券能力表现相对一般。

多因子模型下基金因子暴露与收益分解 [page::13][page::14][page::15]

• 转债基金偏好余额大、正股市值大、评级较高和低波动因子。

- 绩优基金在低正股波动、低转债波动等因子上暴露更强，表现更安全。

• 因子收益时间序列显示，老券、小余额和低评级转债收益较好。

构建基于基金持仓的重仓指数与低关注度选券策略 [page::16][page::17][page::18]

• 基金转债持仓指数在走势上与中证转债指数高度一致，但通常跑输基准。

- 低关注度策略选择公募持有基金数量<20只、持有比例<10%的转债，年化收益达10.18%，超额基准3.01%。

• 叠加转债BS和二叉树定价溢价率因子后，年化收益提升至15.18%，夏普比1.23，稳健超额收益显著。

报告解析：《量化角度看可转债（六）：转债基金归因与重仓策略》

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一、元数据与概览

报告标题：《量化角度看可转债（六）：转债基金归因与重仓策略》
发布机构： 长江证券研究所
发布日期： 近期，基于2023年一季度及2023年最新数据
分析师： 刘胜利（资格证号：S0490517070006）
主题： 主要围绕可转换债券（转债）基金的归因分析及重仓策略展开，结合量化分析模型和因子挖掘方法系统探讨转债基金投资逻辑及表现，重点挖掘低关注度转债的超额收益机会。

核心观点总结：

• 转债基金数量与规模持续增长，且成为重要资产配置工具（转债基金截至2023Q1达到188只，规模1894亿）[page::2,8]。

- 通过Brinson归因模型和多因子模型对基金持仓收益进行分解，显示转债基金行业选择能力一般，选券能力较弱；绩优基金收益更依赖行业配置[page::10-12]。

• 绩优基金偏好安全性更高的因子暴露（余额大、正股市值大、评级高等），其收益来源更偏向低转债价格、低正股波动及折价因子[page::12-15]。

- 基于基金持仓数据构建重仓指数，并提出低关注度隐形重仓策略，年化收益15.18%，超基准8%，信息比1.07，表现稳健、持续超额[page::16-18]。

• 风险提示包括历史数据依赖与回测局限，策略未来表现存在不确定性[page::20]。

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二、逐节深度解读

2.1 转债基金及整体规模

报告首先介绍转债的定义与发展。自2018年以来，转债数量大幅增加，2023年5月约483只，转债作为混合债性与股性资产，五年来表现优越，逐渐成为资产配置的重要标的。公募基金持有转债的数量和规模同样快速增长，2023Q1公募基金持有1933只转债，规模2570亿元，明显高于2017年底（635只，118亿），公募基金持仓市值占转债整体的25.77%，远高于股票公募持仓比例7.14%[page::5]。

图表说明与解读：

• 图1展示转债指数（中证转债）价格走势与转债发行数量，两者呈同向上升趋势，2018年后快速增长显著。

- 图2显示转债被公募持有数量和规模增长持续加速，2017-2023年呈稳健攀升趋势，验证转债市场吸引公募资金。

• 图3转债公募持有占比维持25%以上，体现转债被机构高度认可，基金持仓比例稳健，基金筹码集中，利于策略研究及持仓归因[page::5]。

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2.2 基金持仓分析

报告披露2023年一季度全市场基金转债持仓的行业和风格分布。行业分布中银行行业持仓规模最大（占比32%），交通运输、非银金融、农业紧随其后，合计超一半。公募基金偏好食品饮料、通信、农业、交运，持有比例均超35%[page::6]。
风格分布上，基金偏好沪深300范围内转债，高达52%持有规模，但公募持有比例仅23.94%，显示基金倾向持有规模小的转债。
持仓具体个券中，浦发转债、兴业转债、大秦转债持仓规模最高，润建转债、永02转债等公募持有比例领先[page::6-7]。

换手率数据说明：
季度均换手率约40%，反映基金转债换仓积极。这种较高换手率体现灵活调整策略，也可能带来较高交易成本和波动[page::9]。

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2.3 转债基金定义及持仓结构

报告明确转债基金定义，三条标准：名称含“转债”、持有转债规模超5亿、转债配置比例超过50%，凡满足之一即为转债基金。2017年底31只增至2023Q1 188只，持仓规模39亿增至1894亿[page::7-8]。
2023Q1转债基金持仓回顾：集中于银行、交运、农业、非银等行业，累计占比52.26%，持仓风格依旧偏向沪深300成分[page::8-9]。
持仓的顶级转债仍是浦发转债、兴业转债、大秦转债，比例和规模均显著领先[page::9]。

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2.4 基金归因分析

归因方法论

• 微观归因（Micro-attribution，主要基于Brinson模型）分解账户超额收益为资产配置收益、选券收益及交互收益。

- 因子模型归因通过定义一揽子因子，评估基金因子暴露度，进而分解收益，具有更高维度和复杂度。
二者各有优缺点：微观归因易理解但依赖基准设计，因子归因灵活但可能虚假相关[page::10]。

Brinson归因实证

利用中证转债作为基准构建转债行业指数（正股行业对应分类），剔除余额小、不可交易债券，2017年至2023年间行业收益差异明显。机械、计算机、基础化工行业对应转债收益最高，商贸零售、建材表现较弱[page::11]。
整体归因分析表明转债基金行业选择贡献波动较大，选券能力较弱，绩优基金收益主要依赖行业收益贡献[page::11-12]。
2023Q1数据中，绩优基金行业选择贡献明显优于普通基金，选券能力均不突出或略低[page::12]。

因子模型及因子暴露

构建21个因子涵盖估值、正股特征、交易特征及条款信息，例如转股溢价率、纯债溢价率、转债价格、评级、余额、转股期限、正股波动等[page::12-13]。
转债基金整体偏好余额大、正股市值大、评级高、上市时间久、转股价格低、折价多、正股波动低等，更注重安全性和流动性；绩优基金则在余额、评级、波动性等因子暴露更强，显示更稳健持仓策略[page::13]。
因子收益分析显示老券、低评级、小余额等因子贡献良好，其他因子波动性较大[page::14]。

净值因子回归与收益分解

净值回归显示转债基金整体偏向低纯债溢价率、高转债价格及老券，绩优基金偏向低纯债溢价率、低正股波动及低折价的新券。收益贡献来自低转债价格、低正股波动及定价折价因子[page::15]。

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2.5 重仓策略构建与表现

重仓指数分析

基于基金持仓数据，构建全市场基金及转债基金持仓指数，采用市值加权，评级设定AA-及以上。
两个指数走势均与中证转债指数高度一致，但均跑输基准，说明基金持仓具有代表性但未超越市场表现[page::16]。

低关注度转债策略逻辑及实证

基于当前转债被公募基金较高比例持有，且资管新规结束后公募资金增量放缓，报告提出聚焦“低关注度”转债（公募持有基金数量低于20只，持有比例低于10%），捕捉隐形重仓标的的超额收益机会[page::16-17]。
低关注度策略表现优异：年化收益10.18%，超基准3.01%，胜率62%，信息比稳定在0.8以上，显示这一策略长期有效[page::17]。

因子叠加策略

结合转债折价因子（BS定价溢价率、二叉树定价溢价率）和低关注度筛选标准，采用四因子等权加权（折价因子、评级、余额指标）构建组合。
分月调仓，市值加权持有前30只转债，历史回测期2017年底至2023年5月。
策略年化收益15.18%，超基准8.00%，夏普比1.23，最大回撤15.99%，超额回撤7.26%，信息比1.07，且多年实现持续超额收益，风险调整回报优良[page::17-18]。

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2.6 总结与风险提示

总结强调：

• 转债数量和基金持有规模快速增长，转债成为重要资产配置品类。

- 归因分析揭示收益主要来自行业选择而非券选，绩优基金更注重安全稳定因子暴露。

• 基于基金持仓构建的低关注度重仓策略具有显著的Alpha收益，值得关注。

- 报告提示研究结论是基于历史数据，未来可转债市场和基金表现受多重因素影响，回测结果不保证未来实际收益[page::19-20]。

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三、图表深度解读（选取关键图表解析）

• 图1（转债整体走势与数量）： 红线代表中证转债指数价格，呈现波动上升态势，灰线为转债发行数量，自2018年起数量迅速攀升至近500只，反映市场转债快速扩容。该图说明转债市场活跃度及规模扩张，为基金战略选择及配置基础。

- 图2（公募基金持有转债数量和规模）： 红色柱状显示持有规模逐年攀升，2023Q1达2000亿元以上，灰线反映持有转债基金数量也随之增加，支持转债市场公募资金参与度提升。

• 图10（转债行业指数年化收益）： 各行业转债收益差异显著，机械（19.3%）、计算机（16.6%）、基础化工（14.9%）行业表现优异，商贸零售和消费者服务则表现疲软，指导基金行业配置。

- 图11（Brinson归因分解）： 红色代表行业选择收益，灰色为择券收益，颜色波动显示行业选择贡献波动较大，择券能力时强时弱，表明基金更多依赖行业配置带动超额收益。

• 图12（因子暴露）： 转债基金普遍偏好正股市值大、评级高、余额大等安全稳健因子，绩优基金更为突出，验证基金投资偏向低风险稳定蒸发风格。

- 图19和图20（低关注度策略表现）： 两图均展现净值增长曲线稳健攀升，尤其图20叠加因子策略表现优于纯低关注度策略及基准，辅助报告策略有效性。

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四、估值分析

报告中未直接以传统估值模型（如DCF、EV/EBITDA）对转债基金进行估值。但通过因子模型及Brinson归因，间接分析转债基金持仓与收益表现。核心估值视角围绕转债折价因子，应用BS定价与二叉树定价模型来估算转债合理价值并进行溢价率分析，从而指导选券及定价折价策略[page::12-14,17-18]。

• 因子模型回归系数（暴露度）反映基金对关键估值影响因子的敏感度及持仓偏好。

- 折价因子基于比较市场价格与理论价格，低估（折价）转债通常具备超额收益潜力。

• 组合筛选通过折价因子与流动性因子叠加，形成多因子综合策略。

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五、风险因素评估

主要风险包括：

1. 历史数据依赖风险： 研究结论和策略表现均依赖历史数据统计与回测，未来行情可能因市场结构、法律政策等因素改变而失效。

2. 回测局限： 回测未充分考虑交易成本、市场冲击、流动性风险等实际影响，实际操作产生的滑点和费用可能显著影响收益。
综上，报告强调策略收益不保证未来表现，投资时应关注市场动态和回测假设偏差风险[page::20]。

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六、批判性视角与细微差别

• 偏好行业与择券说明基金特点： 报告揭示基金行业选择能力有限，这在一定程度上反映市场信息效率和基金经理的选券难度，但对行业的过度依赖或令基金面临行业集中度风险。

- 绩优基金与普通基金因子暴露有差异，表现更安全稳健，但择券能力仍待提升，证券选择技能或成提升基金表现的关键。

• 重仓指数表现跑输基准显示基金复制指数的能力有限，或反映市场竞赛激烈，Alpha挖掘仍然重要。

- 低关注度策略中需注意流动性不足和市场冲击风险，尽管历史收益理想，但实际执行需考虑流动性成本。

• 夏普比和信息比改善明显但波动和最大回撤数据也显示策略风险特征可能高于基准，投资者需结合自身风险承受能力。

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七、结论性综合

本报告以严谨的数据和方法对转债基金进行归因分析与重仓策略研究，亮点如下：

• 市场格局： 转债市场规模及基金数量近年来快速增长，基金成为转债重要持有主体与配置主力，公募基金转债占比远超股票，显示转债市场的吸引力和机构认知度加强。

- 基金表现归因： 通过Brinson归因和多因子模型，报告揭示转债基金的行业配置能力优于个券选择能力，绩优基金特别强调安全和稳健因子暴露，同时收益来源差异明显，绩优基金更多依赖行业配置收益。

• 重仓指数与策略： 基于基金持仓数据构造的重仓指数虽与基准接近但表现稍逊，反映基金复制能力有限。低关注度转债筛选策略及叠加因子组合策略表现出持续且显著的超额收益能力，年化可达15%以上，信息比超过1，有效捕捉了市场未充分关注的Alpha因子。

- 投资价值： 报告为投资者提供转债基金持仓归因、因子暴露剖析及量化选券操作的实用框架。特别是低关注度及折价因子组合策略，在公募资金增长受限的大环境下为投资者提供新思路。

• 风险意识： 报告明示基于历史数据的限制，提示投资者对策略和结论保持审慎。

报告整体结构清晰，数据详实，结合量化方法与实证分析为转债基金投资提供了专业且系统的分析视角和实践指导，适合机构及专业投资者参考。

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（以上分析依据报告全文内容及所有主要表格、图表数据综合解读，所有引用均附带对应页码标识。）

报告