公募基金行业费率改革三阶段推进，销售费用改革成焦点 [page::0][page::2]

• 2023年7月发布费率改革方案，2025年9月证监会征求销售费用管理新规意见稿。

- 新规统一股票、债券、混合型基金赎回费率设置，持有6个月以上方可免赎回费，强化长线投资，惩戒短线投机。

7天免赎取消对公募基金市场的五大影响 [page::0][page::3][page::4][page::5][page::6]

• 公募基金产品定位分化：场外基金定长线持有，ETF聚焦活跃交易。

- 债券基金短期波段操作成本增加，难以覆盖1%赎回费，债券ETF成为机构波段交易工具。

• 公募FOF投资逐步向ETF化转型，持仓ETF比例提升，ETF-FOF产品审批密集。

- 短债基金流动性管理定位转变，货币基金和银行理财或接替职责。

• 高波“固收+”基金具备季度内调仓的收益优势，受赎回费影响较小。

赎回费率政策重点安排 [page::3]

| 持有时长 | 赎回费率下限 |
|----------------|--------------|
| 不足7日 | 不低于1.5% |
| 7-30日 | 不低于1.0% |
| 30日-6个月 | 不低于0.5% |

赎回费改革背景下债券ETF的发展机遇 [page::4][page::5]

• 高波债券ETF（如30年国债ETF、转债ETF）风险收益特征显著，更适合作为波段交易工具。

- 截至2025年7月，债券ETF共39只，覆盖利率债、信用债、科创债等多个细分赛道。

公募FOF ETF持仓逐步提高显著ETF化趋势 [page::5]

• 2021H2公募FOF投资ETF金额仅3.1%，2025H1提升至18.1%。

- 公募FOF数量占比从4%升至26.7%，ETF化投资模式助力提高资产配置效率。

流动性管理产品结构与规模对比 [page::6]

• 货币基金和银行理财规模占优，短融ETF规模较小，短债基金流动性功能受限。

“固收+”基金风险和收益格局及投资建议 [page::7][page::9][page::10]

• 权益仓位中枢分为稳健（<15%）、平衡（15-25%）、积极（≥25%）三大赛道。

- 高仓位“固收+”基金年化收益、波动均较高，短频交易性价比较优。

• 重点因子包括任意时点买入持有胜率、收益获取能力、择券能力及股票投资贡献，用于基金优选。

债券ETF的评价体系构建 [page::8][page::9]

• 评价维度包含流动性（成交额、换手率、规模）、跟踪复制能力（跟踪误差、偏离度）及策略稀缺度。

- 示例中长久期利率债ETF赛道进行综合评分筛选，辅助择选波段交易工具。

债券ETF市场发展机遇与创新方向 [page::11][page::12]

• 发行数量与规模近年来快速增长，2025年9月规模突破5700亿。

- 持有人结构趋于多元化，质押式回购占比提升。

• 创新方向聚焦细分主题（央企、绿债、科创债）、海外市场、高收益债、期权策略及多资产ETF。

ETF-FOF产品快速审批与发行 [page::13]

• 自2024年末以来，19家机构密集申报ETF-FOF，3只产品已成立。

- 投资范围广泛涵盖A股、债券、转债、黄金、期货等多品类，投资比例限制明晰。

量化精选主动纯债基金与“固收+”产品两极投资策略 [page::7][page::8][page::9][page::14]

• 建议底仓以长期持有体验优异主动纯债基金为主，波段策略通过债券ETF实现择时操作，流动性依托货币基金等现金替代工具。

- 高波“固收+”基金采用“穿越周期+高波进攻”双层架构，侧重于权重持仓+量化因子加持优选。

• 量化选基指标涵盖持续盈利能力、收益获取能力、综合择券能力及股票投资交易表现。

- 高波“固收+”基金2025H1偏好大盘成长、电子、有色和制造业行业配置，表现优于市场平均。

报告风险提示和免责声明 [page::2][page::15]

• 内容仅为数据分析和观点分享，不构成投资建议。

- 历史数据不代表未来表现，投资需谨慎。

中金公司研究报告详尽解析

报告标题

《公募销售费率改革：如果7天免赎成为历史，公募债基投资如何破局？》

作者及出处

作者：李钠平、胡骥聪、王浩霖、刘均伟等
发布机构：中国国际金融股份有限公司（中金公司）
发布时间：2025年9月15日
研究主题：公募基金行业费率改革及其对公募债基及相关产品投资的影响分析与应对策略

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一、元数据与报告概览

该报告围绕中国公募基金第三阶段费率改革特别是赎回费率调整展开，重点探讨若“7天免赎”政策成为历史，公募债基投资将面临的挑战，及相应的产品布局和投资策略调整。作者核心观点认为，赎回费率阶段性提高将推动公募基金投资结构由短期交易向长期持有转变，场外纯债基金等更适合长期配置，ETF及高波动“固收+”基金将成为短线波段操作新工具，公募FOF及投顾产品或由此进入ETF化转型期。整体态度乐观，手续费调整将优化行业生态，促进产品细分与市场活跃度提升。报告无直接评级和目标价，但针对政策导向和产品布局提供深度策略建议。[page::0, page::1, page::2]

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二、逐节深度解读

1. 公募基金费率改革第三阶段启动（政策背景与框架）

报告开篇介绍了自2023年7月起开启的公募基金行业费率改革三阶段路径，即依次针对管理费、交易费、销售费进行逐步降低优化。2025年9月5日的最新征求意见稿主要针对销售费用，尤其是赎回费率制度进行调整，提出赎回费率采用分段式阶梯费率，6个月以上可免除赎回费，短线持有成本大幅提升。政策旨在抑制非理性短线交易，改善投资者体验，促使基金管理机构关注长期价值创造。此举将对公募债基和“固收+”基金的操作模式带来深远影响，报告据此划定改革时间线并引用监管文件，突出第三阶段销售费改革的关键意义。[page::2, page::3, 图1]

2. 验证赎回费调整具体安排及当前基金赎回费率现状

报告详细列示赎回费率统一安排：

• 持有不足7日赎回费≥1.5%

- 持有7-30日赎回费≥1.0%

• 持有30日至6个月赎回费≥0.5%

同时统计了截至2025年9月12日，现有公募基金中设有7天/30天免赎回费份额的比例，数据表明：

• 中长期纯债基金约41%设置7天免赎，37%设置30天免赎

- 短期债基、可转债、混合债券基金中，30天免赎比例更高

• 股票型基金和偏股混合普遍无7天免赎

这些短免赎产品多为机构（如险资）短线波段操作工具，若政策实施，将削弱其短期交易吸引力。[page::3,表2,表3]

3. 赎回费政策对公募债基等市场主体的影响分析

• 产品定位更清晰：场外公募基金向中长线持有转型，ETF成为短期活跃交投工具，促进市场结构分化。

- 债基短线交易成本大幅攀升：7天免赎取消，常用的波段操作成本抬高，特别是在低利率环境下，难以弥补赎回成本，因此债券ETF更符合机构短线交易需求。

• 组合调仓成本提升：公募FOF及投顾因短线赎回费提高，倾向于采用ETF进行资产配置来降低调仓成本，推动“ETF化”转型趋势。

- 短债基金定位偏防御转向：短债基金因调仓成本上升，难继续履流动性管理职能，货币基金、理财、公募同业存单基金等现金管理产品替代其角色。

• 高波“固收+”基金受影响较小：因业绩和波动大，允许较高交易频率的基金仍存在较好性价比，可用于灵活配置和市场轮动。[page::3, page::4, page::5, page::6]

4. 公募债基投资方的应对策略

报告建议构建三层次纯债基金组合框架：

• 底仓工具：精选长期持有体验较优的场外主动纯债基金，减少频繁调仓，降低赎回成本负担。

- 波段操作工具：利用债券ETF做市场择时、波段配置。报告提出通过流动性指标（成交额、换手率、市场容量）、跟踪复制能力（跟踪误差和偏离度）及“策略稀缺度”（ETF净值走势与主动基金差异）三指标体系来筛选波段操作债券ETF。

• 流动性管理工具：建议使用货币基金、货币ETF、同业存单基金等现金类产品满足流动性需求，取代短债基金的功能。

同时，“固收+”基金建议双极发展：低仓位基石型产品适合长期持有，高波进攻型产品适合配置市场择时观点。对应的择基与筛选指标体系，包含长期盈利能力、收益获取能力、综合证券选择能力和投资交易能力等多维量化指标。[page::7, page::8, page::9, page::10]

5. 产品布局方向及市场机遇

• 债券ETF迎来政策窗口期：2025年多批基准做市信用债ETF和科创债ETF获批，市场规模迅速突破5700亿元，机构持有人结构日趋多元，质押式回购、证券公司、养老金等机构持有增长明显。报告建议创新细分主题产品线，包括央企主题、区域主题、绿债主题及机构端需求的波段工具如二永债、产业债等。同时积极考虑海外市场债券ETF，高收益债、ESG/绿债、期权策略、抵押贷款、优先股等另类策略ETF产品，以及多资产ETF产品。

- ETF-FOF产品迎市场机遇：赎回费上调推高调仓成本，公募FOF向ETF化配置转型，2024年至今已有近20家机构上报相关产品方案，部分已经发行。报告梳理了ETF-FOF产品的投资范围及配置限制，呈现ETF主导的资产配置趋势。

• 积极看待高波“固收+”产品：尽管交易成本上升，高波“固收+”基金凭借高回报和策略性旋转仍具短期配置价值。通过权益仓位和波动率指标筛选的高波基金更偏好大盘成长股，行业配置集中于电子、有色等成长性行业，体现出与传统二级市场债基的差异。

这些布局方向体现了机构如何顺应政策和市场环境，利用费用结构变化提升投资效率和资产配置灵活性。[page::11, page::12, page::13, page::14]

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三、图表深度解读

图1：公募基金费率改革时间线（页2）

描述：图示2023年起三阶段费率降费推进路径，包括管理费、交易费、销售费三个阶段，2025年进入销售费阶段。
解读：展示费率改革政策的时间逻辑，强调销售费用管理规定将于2025年完成，铺垫政策背景。显示制度层层推进，有助于市场预期形成。[page::2, 图1]

表2：赎回费率安排（页3）

描述：统一股票、债券、混合型基金、FOF的赎回费率阶梯，7日内1.5%，7-30日1%，30日-6个月0.5%，ETF等豁免。
解读：表明新规加大对短期赎回行为的惩罚，意在抑制频繁交易，推动合规持有时长，塑造长期投资文化。
联系文本：支持报告中关于短线交易成本上升、投资者行为调整的论述。[page::3, 表2]

表3：7天免赎比例统计（页3）

描述：统计不同基金类别现有7天、30天免赎产品的数量和规模占比。
解读：显示纯债基金和固收类基金中7天免赎依然较为普遍，转债基金30天免赎占比尤高，反映7天免赎若成历史，冲击较大。
联系文本：说明短线操作工具多数被迫升级转型或退出。[page::3, 表3]

表4：债券ETF产品分类及数量（页4）

描述：列出不同利率债和信用债细分市场中债券ETF及场外被动债基数量。
解读：展示债券ETF覆盖多细分领域，且覆盖广泛。数量虽少于场外被动债基，但产品丰富度突出，未来创新空间大。
联系文本：配合债券ETF发展机遇讨论，突出ETF在波段操作中的重要地位。[page::4, 表4]

图5：债券ETF风险收益谱系（页5）

描述：散点图展示不同债券ETF及公募债基的年化收益率及年化波动率，标注重点产品。
解读：图示30年国债ETF年化波动率高且收益率居前，高波债券ETF适合作为波段交易工具。债券ETF波动率覆盖低、中、高不同区间，显示产品风险分层。
联系文本：定量证明高波债券ETF适合投机和配置，支持债券ETF迎发展机遇结论。[page::5, 图5]

图6：公募FOF投资ETF数量与规模占比变化（页5）

描述：公募FOF持有ETF的数量与金额占比从2017至2025年上半年大幅提升。
解读：ETF投资占比从3.1%涨至18.1%，说明费率调整驱动FOF更依赖ETF进行资产配置。
联系文本：印证报告关于FOF投资ETF化趋势的分析。[page::5, 图6]

图7：流动性管理工具产品规模与数量（页6）

描述：短债基金、货币基金、短融ETF、货币ETF、同业存单基金、银行理财等产品的资产规模及产品数量。
解读：货币基金和银行理财规模较大，短融ETF及货币ETF等创新工具规模相对有限。表明货基与理财等取代短债基金的流动性管理职能趋势明显。
联系文本：对应短债基金功能定位转变部分。[page::6, 图7]

图8 & 图9：“固收+”基金风险收益映射及规模分布（页7）

描述：权益仓位划分“稳健”、“平衡”、“积极”三档，展示其规模占比和风险收益特征。
解读：规模分布以稳健赛道居多，积极赛道权益仓位达25%以上，收益也更高但波动更大。多样化“固收+”基金满足不同风险偏好的需求。
联系文本：帮助理解“固收+”基金的两极布局逻辑。[page::7, 图8、9]

图10：纯债基金组合配置思路（页8）

描述：以金字塔示意流动性管理、配置工具和底仓工具三个层次结构。
解读：明确实操组合构建思路，强调底仓稳定收益、配置波段择时、流动性管理分工协作。
联系文本：体现投资方实际操作建议。[page::8, 图10]

表11：长久期利率债ETF评分指标体系（页9）

描述：包括基金流动性指标、跟踪复制能力、策略稀缺性等详细数据指标。
解读：为评判债券ETF适用性提供量化支撑，说明筛选优质ETF工具的科学方法。
联系文本：辅助债券ETF波段交易工具的选择策略。[page::9, 表11]

图12 & 表13：“固收+”基金投资能力评价与高波基金筛选指标（页10）

描述：展示“固收+”基金综合评估体系，涵盖资产配置择时能力、个股个券挖掘能力、交易与获利能力。表格细化具体筛选指标计算及说明。
解读：体现多因子量化选基方法论，有助于系统找到长期有效和具备交易价值的“固收+”基金。
联系文本：深化高波“固收+”产品投资策略。[page::10, 图12, 表13]

图14：债券ETF审批与市场规模增长（页11）

描述：刻画2013年以来债券ETF数量、规模及品种的递进，近两年规模爆发式增长。
解读：图像直观展示债券ETF市场进入加速发展期，政策红利和机构需求推动规模快速扩容。
联系文本：证明债券ETF创新与发行政策窗口。[page::11, 图14]

图15：债券ETF机构持有结构变迁（页12）

描述：债券ETF持有人结构分布图，质押式回购比例提升，保险等传统机构份额下降，持有人愈发多元。
解读：表明债券ETF市场活跃，功能多样，风险分散。反映市场买方参与主体变化趋势。
联系文本：支撑机构端看好债券ETF发展。[page::12, 图15]

图16：债券ETF创新方向汇总（页12）

描述：展示细分主题ETF、海外市场ETF、多资产ETF等多维发展方向。
解读：总结未来债券ETF产品开发重点，增强创新空间和市场深度。
联系文本：指引产品开发部门战略布局。 [page::12, 图16]

图17 & 表18：ETF-FOF审批发行及资金流向（页13）

描述：近一年ETF-FOF产品申报和受理数量显著增加。已发行产品投资范围涵盖多资产、债券、权益等品类配置，投资比例限制详细列出。
解读：反映费率改革推动FOF结构调整，ETF化配置受青睐，市场关注度迅速攀升。
联系文本：印证ETF-FOF作为新兴资产配置工具的市场潜力。 [page::13, 图17, 表18]

图19：2025H1二级债基股票风格及行业配置对比（页14）

描述：全市场、头部机构及高波二级债基在股票风格（大盘成长、价值等）和行业（电子、银行、有色等）配置对比。
解读：高波产品偏好大盘成长及电子、有色行业，展示出更鲜明的风格和行业偏向。
联系文本：辅助理解高波“固收+”基金的投资特点与布局价值。[page::14, 图19]

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四、估值分析

报告主要为行业政策及策略研究，未涉及具体公司估值分析和目标价。报告以定性+定量结合的方式，通过对费率调整对交易成本结构变化的影响分析，利用多维量化指标体系辅佐投资组合构建，以及对ETF产品的综合评分体系等创新方法，为管理层和投资者提供投资策略指导。强调了产品策略选择与费率结构对组合长期表现之间的关联，体现较强的投资组合管理视角。

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五、风险因素评估

报告明确风险提示包括：

• 研究分析基于公开历史数据，存在失效风险，不代表未来表现。

- 报告不构成具体投资建议，仅为信息披露和参考。

• 监管政策可能继续调整，市场行为难以精准预测。

- 基金产品和管理人的未来表现受多方影响，存在不确定性。
报告强调投资者应结合自身风险承受能力和投资目标审慎决策。
风险缓解主要通过策略调整、产品创新和多元资产配置实现。[page::2, page::14]

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六、批判性视角与细微差别

1. 假设及偏差

报告在费率改革影响评估中高度依赖历史收益及组合调仓成本估算，短期赎回成本与交易收益的比较假设相对静态，未充分考虑未来市场利率环境可能的剧烈波动及其对收益的反向影响。

1. 市场行为不确定性

报告强调暂时性成本上升及结构调整，但不深入剖析投资者行为适应期可能导致的额外波动和流动性风险，特别是在赎回费率调整初期，存在流动性风险未充分被讨论。

1. 政策变动风险

未来监管政策仍具不确定性，赎回费规则后续的细节执行和豁免标准存在调整可能，报告基于当前征求意见稿进行分析，存在政策落地和解释差异的风险。

1. 结构矛盾点

报告一方面主张ETF接替债基波段交易功能，另一方面指出ETF尚有流动性、跟踪误差等限制，如何权衡两者关系尚欠讨论。

总体上报告保持较客观严谨，但对潜在市场微观冲击和投资者情绪层面探讨不足，这为后续深入研究留下空间。

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七、结论性综合

该份报告全面剖析了公募基金行业费率改革，尤其是拟废止7天免赎优惠后的市场结构转型路径。通过详细数据统计和定量模型辅助，报告揭示赎回费率新规将引发公募债基投资模式大变革：场外债基转向底仓长期持有，ETF成为主体波段交易工具，公募FOF与投顾加快ETF化转型，短债基金投资定位由流动性工具转为防御资产，货币基金和理财产品替代其流动性角色，同时“固收+”高波动产品仍具较高交易性价比。

报告通过多张精确数据表和风险收益定量图，直观展示了基金赎回费结构的变化趋势及相关产品的风险收益表现，明确提出构建多层次债基组合管理方案，倡导采用流动性、复制能力及策略稀缺度等多因子指标筛选纯债ETF操作工具。债券ETF市场呈现快速发展态势，政策持续催化，产品创新空间显著。ETF-FOF渠道伴随调仓成本上升迅速发展，成为新兴资产配置主力。

针对投资机构，报告建议及时调整投资组合策略，培育ETF与固收+基金双引擎驱动，灵活实现风险收益平衡与市场择时。整体看好费率改革带来公募基金生态的深层次优化和行业可持续发展动力，但也提示投资风险和政策不确定性。

综上，该报告结构严谨、数据详实、逻辑清晰，为理解和应对未来公募基金费率环境变化提供了坚实的理论和实践框架，具有极高的参考价值。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14]

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完整报告图片索引预览

• 图1：公募基金费率改革时间线

• 图5：债券ETF风险收益谱系

• 图6：公募FOF投资ETF数量与规模占比变化

• 图7：流动性管理工具一览

• 图8：“固收+”基金赛道划分

• 图9：“固收+”基金风险收益谱系

• 图10：纯债基金组合配置思路

• 图14：债券ETF审批与发行节奏

• 图15：债券ETF机构投资者持有格局

• 图16：债券ETF创新方向汇总

• 图19：二级债基股票风格和行业配置对比

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如需进一步解析或指定章节剖析，请告知。

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