长江波动率系列指数概述 [page::1][page::6]

• 长江波动率系列指数覆盖高、低波动率风格及规模和行业中性波动率指数，基期为1999年和2005年。

- 指数以多周期波动率指标综合筛选，采用波动率加权方法，科学表征风格特征。

• 通过行业中性指数剥离行业偏离影响，提供更纯粹的波动率风格刻画。

- 在不同市场行情下，高波动率风格在牛市表现优越，低波动率风格更适合震荡熊市环境。

长江高、低波动率指数对比分析 [page::7][page::9]

| 指数名称 | 年化收益率 | 年化波动率 | 夏普比率 | 最大回撤 |
| ----------- | -------- | -------- | ------ | ------- |
| 长江高波动率指数 | -1.39% | 32.59% | -0.04 | -83.25% |
| 长江低波动率指数 | 12.33% | 23.93% | 0.51 | -64.35% |
| 长江全A指数 | 8.40% | 25.12% | 0.33 | -70.49% |

• 长江低波动率指数表现优于高波动率指数，具备较高夏普比率、低波动及较小最大回撤。

- 低波指数盈利质量（ROETTM）更高且估值（PETTM）更低，且指标波动性较小。

• 高波指数成分股流动性较强，累计成交金额更高，行业分布更分散。

大盘高、低波动率指数表现及行业分布 [page::11][page::12][page::13][page::14]

| 指数 | 年化收益率 | 年化波动率 | 夏普比率 | 最大回撤 | 相对全A超额收益 |
|-----------------|---------|---------|-------|--------|-----------|
| 长江大盘高波动率指数 | 2.64% | 28.35% | 0.09 | -71.36% | -7.23% |
| 长江大盘低波动率指数 | 12.32% | 20.88% | 0.59 | -45.50% | 2.45% |
| 沪深300波动 | 11.91% | 20.72% | 0.57 | -41.96% | 2.03% |
| 巨潮大盘低波 | 10.01% | 19.94% | 0.50 | -39.15% | 0.14% |
| 长江大盘指数 | 8.63% | 22.71% | 0.38 | -47.01% | -1.25% |

• 长江大盘低波动率指数稳健优于高波指数，具备更高年化收益及夏普比率。

- 大盘高波指数行业分布以金属矿业、电子和医疗保健为主，低波指数以银行、交通运输和公用事业集中。

• 大盘高波动率指数波动率明显高于低波指数。

- 大盘低波指数估值明显更低，盈利质量稳定较好，成分股市值和流动性表现差异明显。

大盘高波动率风格阶段性占优特征 [page::15][page::16]

| 大盘高波风格占优区间 | 指数名称 | 区间收益率 | 相对大盘指数超额收益 | 相对全A超额收益 |
|----------------------|------------------|----------|----------------|-------------|
| 2003年10月-2004年2月 | 长江大盘高波动率指数 | 40.12% | 16.75% | 19.58% |
| | 长江大盘低波动率指数 | 8.64% | -14.74% | -11.90% |
| 2005年7月-2006年7月 | 长江大盘高波动率指数 | 96.30% | 35.79% | 6.43% |
| | 长江大盘低波动率指数 | 68.66% | 8.15% | -21.21% |
| 2008年11月-2009年7月 | 长江大盘高波动率指数 | 190.05% | 75.41% | 58.88% |
| | 长江大盘低波动率指数 | 83.82% | -30.81% | -47.35% |
| 2019年1月-至今 | 长江大盘高波动率指数 | 125.21% | 47.75% | 48.69% |
| | 长江大盘低波动率指数 | 33.14% | -44.31% | -43.37% |

• 统计显示大盘高波风格主要集中在牛市阶段，且该阶段长江大盘高波动率指数均取得显著超额收益，尤其是2019年至今的延续行情。

- 大盘高波风格持续时长和收益规模均有明显提升，表现优异值得关注。

中盘、小盘及行业中性波动率指数表现简介 [page::17][page::19][page::20][page::21][page::23][page::24][page::25][page::26]

• 中盘低波动率指数表现类似中证500低波动率指数，收益稳健，夏普比率优于中盘高波指数。

- 小盘低波指数表现优于市场同类指数，且长期年化收益率显著较高，行业分布相对稳定。

• 行业中性波动率指数剥离行业配置影响，行业中性高波指数表现优于普通高波指数，行业中性低波指数表现略弱于普通低波指数。

- 行业中性指数成分市值和流动性略低于非中性指标，波动率和估值更理性反映风格属性。

长江波动率指数系列核心编制方法 [page::27][page::28][page::29][page::30]

• 指数基日多为1999年12月31日或2005年12月31日，基点均为1000。

- 样本空间覆盖沪深A股，除创业板和科创板成立时间限制外，辅以市值前50名单选。

• 成分股选择采用1、3、6、12个月波动率，经过自然对数转换、极值截断及Z-Score标准化后综合排序。

- 低波指数选取综合得分最低的股票，高波指数选取综合得分最高股票；规模系列指数基于对应规模指数成分股筛选，行业中性系列指数在行业内截面筛选前10%。

• 指数加权依据波动率正反向权重，行业中性指数以行业市值权重二次加权，季度调整及半年期定期更新成分股。

报告分析：长江波动率系列指数深层解读报告

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一、元数据与概览（引言与报告概览）

本报告发布于2021年12月19日，作者为长江证券研究所，来自金融工程专题板块，主要围绕“长江波动率系列指数”，深入解析交易面风格指数中的波动率指标表现与投资价值。报告主题聚焦于打破“低波异象”，强调近年行情以大盘高波动率风格为主导，系统阐述了长江波动率系列指数的结构、特性、优势及其与同类指数的比较分析，旨在为投资者提供权威的风格投资指南和策略支持。[page::1]

报告核心观点包括：

• 长江波动率系列指数覆盖高、低波动率风格，及其规模和行业交叉组合，指数编制科学、风格表征全面；

- 通过多周期波动率综合筛选和波动率加权方法，指数能精准反映高低波动率特征；

• 虽整体低波动率风格普遍优于高波动率，但自2019年以来大盘高波动率风格表现亮眼，且该系列指数展现出较强指引价值；

- 行业中性指数避免行业偏离影响，更纯粹地呈现波动率风格动态。[page::1][page::6]

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二、逐节深度解读

2.1 长江波动率系列指数介绍与分类

长江波动率系列指数体系包括三大类别：

• 长江高、低波动率指数系列

- 长江规模波动率指数系列（细分大盘、中盘、小盘）

• 长江行业中性波动率指数系列

各系列均有详细的样本选取、定期调整机制，基点均设为1000，基期分别为1999年12月31日（高低波及规模系列）和2005年12月31日（行业中性系列）[page::5][page::6]

2.2 指数构建特点

• 多周期波动率综合筛选：纳入1个月、3个月、6个月及12个月波动率数据，且使用自然对数处理与Z-Score标准化，兼顾短、中、长期波动趋势；

- 高低波动率风格完整覆盖，不仅关注传统低波且强调高波动率潜在牛市机会；

• 规模视角划分：大、中、小盘高低波指数并行，深化风格层次；

- 行业中性策略：剥离波动率与行业景气度相关性的干扰，提升指数回归波动率本身的有效性；

• 加权采用波动率加权与倒数加权，确保高波指数组成股对波动率风格的突出体现，低波指数组成凸显低波特性。[page::6][page::27]

2.3 指数表现与风格差异

高低波动率整体比较

• 波动率：如图5，长江高波动率指数平均年化波动率达32.05%，显著高于低波指数22.03%；两者在2008和2015波动剧烈市场环境中均达到历史极值近60%[page::9]。2019年以来整体波动率呈下降趋势。

- 盈利能力（ROETTM）与估值（PETTM）：低波指数呈现更高且波动更小的ROE，历史均值13.25%，而高波指数仅约6%左右，且多时段存在负值情况，显示高波个股盈利质量更低。估值方面，低波指数PE均值仅13.81，明显低估值属性，高波指数均值41.46，估值水平及波动幅度更高[page::9]。

• 流动性：高波指数组成股成交金额更高，流动性更优（图9），高波组中39%股票累积成交额超1000亿，低波组为14%[page::10]。

- 收益率与风险指标表明低波指数优异，年化收益12.33%远超高波的-1.39%；低波夏普比率0.51显著高于-0.04，同时最大回撤较小，风险调整表现突出[page::7]。

大盘高低波动率指数表现

• 长江大盘低波指数与沪深300低波指数走势基本一致。前者自2019年起表现愈发强劲，年化收益12.32%高于沪深300低波11.91%，夏普比率达到0.59，为该类指数表现最佳[page::10][page::11]。

- 大盘高波指数估值只有24.39，较高波指数整体更为合理，盈利表现稳中有升（ROE近13%）且波动远小于所有高波指数组合[page::13]。

• 行业分布显示大盘低波指数集中于银行、公用事业等稳健行业，而大盘高波指数偏好多为电子、金属材料及医疗保健，高波成分股行业分布更加多元化[page::12]。

- 大盘高波风格表现出阶段性的占优迹象，尤其2019年以来已连续占优，收益显著，表现出该风格对捕捉特定市场结构性机会的价值（详见图18、表3）[page::15][page::16]

中盘及小盘高低波动率指数

• 中盘低波指数与中证500低波指数走势接近，均展现低估值+较高盈利的特征。中盘高波指数估值高达35.87，ROE波动显著，风险与收益表现较为平衡[page::17-19]。

- 小盘低波指数年化收益20.29%，蔡步巨潮低波指数18.54%，夏普比率0.66显示较优风险调整收益，而小盘高波指数波动性高达33.43%，风险也更大[page::20-23]。

• 小盘指数行业分布相对更稳定，行权权重波动小，分别集中在化学品、电子、机械设备与医疗保健等行业，低波指数覆盖医药、汽车等防御性行业成分亦丰富[page::20-22]。

行业中性波动率指数

• 行业中性高波动率指数表现优于非行业中性高波指数，行业中性处理降低了波动率和估值的极端偏离，提升了投资参考价值。行业中性低波指数盈利质量与估值更稳定[page::24-25]。

- 从波动率曲线与ROE追踪（图38-43）可见行业中性系列指数平滑传递波动率信息，减少行业景气度对波动率和估值的影响，实现更纯粹的波动率风格隔离。

• 行业中性指数成分股总市值和流动性均略低于非行业中性指数，表明剔除行业因素后，成分股相对小型化，流动性有所下降[page::26]。

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三、关键图表详解与趋势洞察

• 图1族谱图（page::6）清晰展示了长江波动率指数体系结构，三大类十只指数涵盖高低波、规模及行业中性，框架完整直观。

- 图2净值走势对比（page::7）显示低波指数长期跑赢高波指数及全A指数，且低波指数净值曲线表现稳健，而高波指数长时间陷于横盘和剧烈波动之中，验证低波风格的防御性优势。

• 图3与图4行业分布（page::8）展现高波指数行业集中度更低、行业结构多元，低波指数集中于公用事业、交通运输和金融等稳健板块，反映两类风格在行业分布的本质区别。

- 图5波动率追踪（page::9）显著体现2008和2015两次大市调整期间波动率急升，预示市场风险加剧，同时确认高低波风格的波动率差异持续存在。

• 图6与图7 ROE和PE变化（page::9）突显低波指数盈利质量高估值低波动小的正面特征，高波指数盈利质量不足且估值波动剧烈，是风险溢价的具体表现。

- 图10大盘高低波动净值（page::11）展示沪深300低波指数与长江大盘低波指数走势高度相似，却有细微优势，同时揭示大盘高波指数在特定阶段的爆发力。

• 图18大盘高低波风格切换（page::15）划定四个主要大盘高波风格占优区间，强烈指示高波风格是阶段性牛市的标志，尤其2019年起持续行情对投资者具有警示和机会意义。

- 表3收益分析（page::16）明确定量高波指数在牛市阶段实现压倒性超额收益，是突破“低波异象”的关键现象。

• 图28净值走势与表5风险收益指标（page::20、21）确认小盘低波指数风险调整后收益优于巨潮对应指数，指数选股策略和风格划分有效。

- 图36-47行业中性指数系列（page::24-26）详细展示了行业中性处理后波动率、盈利、估值等指标的收敛和提升，进一步凸显长江指数严谨的行业风险剥离能力。

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四、估值分析

报告中估值主要通过PETTM指标展开，不同指标的历史均值差异明显：

• 低波动率指数估值水平普遍较低，如长江低波指数13.81，长江大盘低波约9.5，低波行业中性指数同样稳定较低；稳健估值策略对应高ROE特征，体现“价值防御”风格。

- 高波动率指数估值显著更高且波动大，如长江高波指数41.46，长江小盘高波49.46，细分规模指数（大，中，小盘）估值均较高，符合其高增长预期和高不确定性特征。

• 行业中性处理后高波指数估值有所下降，优化估值合理性。

- 本文未采用DCF等现金流折现法，而是以历史市盈率多周期指标融合作为估值分析核心，充分利用长江系列指数丰富的历史数据体现风格差异，估值方法与指数风格定位高度契合。[page::9][page::13][page::25][page::27]

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五、风险因素评估

报告明确指出：

• 所有风格和指数表现基于历史数据，不能保证未来表现，投资风险依然存在；

- 起因于市场结构和宏观环境的风格转换可能导致指数表现大幅波动，特别是高波指数的高回撤和波动性风险；

• 流动性和成交量差异在不同波动率指数间显著，流动性不足可能影响基金规模扩展和市场反应效率；

- 行业景气度变化与高低波指数关联强烈，行业中性指数虽能剥离部分影响，但仍依赖行业轮动周期；

• 成分股选择依赖波动率相关指标，指标的稳定性、计算方法及市场异常波动会影响指数表现；

- 指数半年度调整频率可能导致跟踪误差和风格漂移风险。

报告建议投资需结合个人风险承受能力和市场周期判断，留意不同风格转换可能带来的风险暴露。[page::1][page::6][page::31]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告虽为权威研究，但主要基于历史表现和统计指标，缺乏对未来波动率及市场结构变化的建模和敏感性分析，未来风格转换节奏和走势存在不确定性。

- 高波动率策略的收益率负值及其估值较高，反映了其高风险属性，报告对风格的潜在反转风险未充分强调；短期内高波段行情虽亮眼，但其周期长度和可持续性难以预测。

• 行业中性指数剥离了行业影响，但未详细探讨行业动态对波动率指标及成分股筛选的潜在干扰，行业中性可能降低收益驱动力。

- 指数构建中对创业板和科创板新股的上市时间设置较长门槛（半年及一个季度），可能对新兴高成长板块参与度有限制。

• 流动性筛选剔除了流动性最差20%股票，但未充分考虑短时成交异常等情况，指数成分股的流动性风险仍不可忽视。

- 报告对指数估值方法侧重市盈率指标，未综合其他估值指标如PB、PEG等，估值分析视角稍显单一。

总体上，报告应当更强调投资者需警惕结构性风格转换风险，以及指数成分股波动率指标受行业乃至宏观事件短期扰动影响的风险。[page::27][page::31]

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七、结论性综合

长江波动率系列指数通过科学编制的多周期波动率指标、合理的权重设置及严谨的成份股筛选，打造了涵盖高低波动率、不同规模及行业中性等多维交叉风格的指数体系，全面刻画了A股市场波动率风格的变迁与投资机会。报告充分展示了：

• 低波动率风格整体表现更优，盈利质量高、估值低，夏普比率高，风险调整后收益突出，适合防御型资产配置。

- 高波动率风格虽整体风险和估值较高，但其在牛市阶段，特别是大盘高波动率风格占优阶段，表现极为抢眼，2019年起持续占优且超额收益显著，成为逢牛必现的重要交易线索。

• 规模分层显示大盘、中盘、小盘各自的波动率风格特征及投资价值异质性，小盘低波动率指数风格成熟且风险调整表现相对较优。

- 行业中性指数有效剥除行业景气因素影响，使波动率指数更纯粹反映风格特征，提升定价准确性和投资指引价值。

• 成分股流动性和市值分布差异揭示不同风格对应的市场接受度和风险暴露，细化风险管理和策略调整路径。

图表清晰揭示了指数风格的结构性差异及市场周期中风格转换的时序规律，特别是大盘高波动率风格的阶段性兴起为投资者提供重要的风格套利和资产配置参考。编制细节严谨，数据覆盖长且质量较高，具有较强的实操指导意义。

综合来看，报告呈现出长江证券在交易面风格指数开发与投资策略制定方面的系统性思考，对把控A股市场波动率风格机会提供了极具价值的工具和视角，支持投资者在低波动率主导的市场外，敏锐捕捉大盘高波阶段的结构性行情机会。投资者应结合自身风险承受力，灵活运用该指数体系辅助资产配置与交易策略制定。[page::1-31]

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图表索引

以下为涉及的部分重要图表示例，具体可见页码：

• 图1. 长江波动率系列指数族谱图 [page::6]

- 图2. 长江高低波动率指数净值走势对比 [page::7]

• 图3-4. 高低波动率指数成分股历史行业分布 [page::8]

- 图5. 年化波动率走势追踪 [page::9]

• 图6-7. ROETTM与PE_TTM历史走势 [page::9]

- 图8-9. 成分股市值与流动性分布 [page::10]

• 图10-17. 大盘高低波动率指数净值、行业分布、风险收益对比等 [page::11-15]

- 图18-19. 大盘高波风格阶段区间与收益表现 [page::15-16]

• 图20-27. 中盘指数系列各维度对比 [page::17-20]

- 图28-35. 小盘指数系列表现分析与比较 [page::20-23]

• 图36-47. 行业中性波动率指数走势及指标追踪 [page::24-26]

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结束语

如要深入研究波动率风格投资机会，报告内容极具参考价值，结合长江证券现有指数产品，投资者可基于本文提供的方法与数据，灵活配置波动率相关组合，精准把握市场高低波动周期转换中的结构性机会，丰富投资策略维度，实现更优风险收益平衡。

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【全文基于原文页码标注】:
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报告