8月债市回顾与“看股做债”现象 [page::0]

• 7月底交易所调控开仓手数及交易费用，商品行情降温，长债收益率形成“Ｍ顶”。

- 8月股市崛起打破债市修复进程，债市遵循“看股做债”法则，导致10年、30年国债收益率最高提升至1.79%、2.06%。

• 货币财政政策维持宽松，基本面恶化，但债市利率上行，传统定价因素“失效”。

机构行为及资金面风险分析 [page::0][page::1]

• 银行金融投资收益同比降幅扩大，受营收压力影响，多数大行采取“卖长买短”策略兑现浮盈。

- 7月起银行赎回中长债基及指数债基，配置型空头情绪显著。

• 资金面呈现“前紧后松”节奏，9月跨季扰动推升短期资金利率，中长期资金央行累计净投放6000亿元支持市场。

- 税期波动收敛，央行持续呵护资金面，意图稳住债市情绪。

基本面趋势与债市定价展望 [page::1]

• 通胀、信贷、消费、投资、地产等数据普遍回落，债市尚未充分反映基本面利好预期。

- 需求持弱，中下游接受涨价有限，商品价格弹性下降，通胀数据边际回升但或受抑制。

9月债市走势关键变量与分阶段策略 [page::1][page::2]

• 三大关键点影响债市独立性：股市波动状态、经济基本面数据对宽货币预期的影响、机构行为风险出清。

- 9月划分为观察期（上旬）、博弈期（中旬）、捡漏期（月末），对应不同策略：
- 观察期：建议采用杠杆哑铃型组合，久期目标3.5-4.0年，中短久期为重点配置段。
- 博弈期：若股市继续强势，高杠杆策略维持，债市多头起步，可加仓30年国债。
- 捡漏期：短端品种利率债及存单博弈上行机会。

• 防范风险主要为货币政策及财政政策的超预期调整。

【华西宏观】《9月，债市重塑“独立人格”》研究报告详尽解析

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一、元数据与概览

• 报告标题：《9月，债市重塑“独立人格”》

- 作者与发布机构：刘郁，华西证券研究所（华西研究）

• 发布日期：2025年9月2日

- 研究主题：宏观宏观经济与债券市场，聚焦2025年9月我国债市走势与市场行为

• 核心观点：该报告深入剖析2025年8月债券市场的调整状态及9月可能出现的关键反转，提出债市在股市影响下正在逐步“重塑独立人格”，即债市开始脱离“看股做债”的传统联动关系，形成自身独立的价格和行为逻辑。作者将9月划分为“观察期”、“博弈期”和“捡漏期”三个阶段，系统分析了影响债市的各方因素，包括资金面、机构行为、基本面数据和政策预期。

整体上，报告观点中性偏积极，强调在当前复杂复杂宏观环境下债市策略需灵活应对，平衡风险与机会。

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二、逐节深度解读

（一）八月债市回顾：“看股做债”成为唯一法则

• 关键论点：报告首先指出，2025年7月底，股票市场强劲反弹，而商品市场过热开始退温，导致长债收益率形成“M顶”走势。8月份，债市未能实现预期修复，10年和30年国债收益率分别最高触及1.79%和2.06%。债市呈现出强烈受股市影响、即“看股做债”的操作逻辑，即资金在“股债跷跷板”关系下频繁切换。

- 逻辑依据：尽管资金面总体宽松，7月份宏观经济数据欠佳，货币及财政政策维持既定方向，债市却没有迎来利率下行反应，反映传统“三碗面”——资金面、基本面、政策面——在阶段性内对债市影响递减。

• 数据点：10年、30年国债活跃券收益率分别抬升至1.79%、2.06%，表现出较强的利率上行趋势。[page::0]

（二）机构行为——债市季末风险显性放大

• 关键论点：7-8月债市连续调整，银行等机构配置盘兑现浮盈的压力明显，可能成为季末债市波动的主因。

- 推理说明：上市银行半年报显示，国有行和股份行2025年上半年金融投资收益率分别同比降低30bp和28bp，远超2024同期降幅。营收KPI压力迫使银行“卖长买短”调仓，以兑现盈利。银行从5月起持续卖长债买短债，7月后赎回中长债基与指数债基。

• 潜在变化条件：要改善银行兑现心态需有宏观环境明显变化（经济担忧加剧，降准降息预期升温或央行买债放松），以及股市回归震荡、系统性风险偏好下降。机构空头情绪减弱将减少利率下行阻力。[page::0][page::1]

（三）资金面与央行态度：债市“压舱石”

• 核心论点：资金面将先紧后松，央行维持宽松立场成为债市稳定关键。

- 逻辑阐述：历史经验显示资金利率9月多抬升，受跨季与年末政府债发行影响，但2025年财政发力较早，9月政府债供给压力较小，资金利率中枢有望逆季节下行。同时，9月小税期存在，但因7-8月资金波动较大，税期资金波动预计收敛。

• 央行动作：8月大量及时资金投放，有效补足资金缺口，中长期资金净投放6000亿元，表明央行积极营造宽松资金环境，稳定债市情绪。[page::1]

（四）基本面仍为中期利多变量，等待价格反映

• 要点总结：7月经济主要指标（通胀、信贷、消费、投资、地产）均续呈下行，但债市尚未充分反映这些信息。若9月即将发布的数据延续弱势，市场对宽货币（降息或降准）的预期或将加强。

- 数据与逻辑：
- 信贷和地产数据预计仍不乐观；
- 通胀在“反内卷”政策下可能边际回升，但商品价格上涨受需求不足牵制。

• 隐含假设：债市对基本面变化有滞后反应，但最终会调整定价以反映宏观经济的弱化。[page::1]

（五）债市重塑“独立人格”：三关键点判断未来走势

• 核心论点：债市是否摆脱股市强相关、转向独立行情，取决于三大因素：

1. 股市是否回归震荡震荡格局（涨跌交织）
2. 8月经济数据出炉后，市场对宽货币预期是否升温
3. 机构负面影响是否出清，交易盘久期调整空间有限，抬升动力显现

• 分析说明：

- 股市上涨一致性预期弱化，为债市脱敏创造条件；
- 股市极端风险收益比的修复，对后续权益资金的风险承担能力产生影响；
- 债市短期风险尚未完全释放，部分机构久期仍偏高，存在调整压力。

• 市场策略提示：面对8月行情，债市应先守后攻，避免“豪赌”。久期方面建议3.5-4 年为中性水平，采用哑铃策略分散风险。[page::1][page::2]

三个阶段划分与策略建议

• 观察期（9月上旬）：

- 高胜率优选策略，基于中性久期3.5-4年；
- 使用杠杆增强组合抗风险能力，重点关注1至5年利率曲线陡峭段。

• 博弈期（9月中旬）：

- 关注股债走势的定价独立性恢复；
- 如果股市强势，维持中短久期高杠杆策略；
- 如果债市多头回升，增持长久期债券尤以30年期国债为主，因其性价比较高。

• 捡漏期（月末跨季前夕）：

- 利用短端品种（1年期存单、3年内利率债）博弈短期收益；
- 预期短端可能反弹，适合专注短期上行机会。

同时强调交易风险——货币与财政政策存在超预期变化的可能。[page::2]

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三、图表深度解读

页面0主图：“华西研究 创造价值”形象图

• 描述：图为现代高楼建筑配合蓝天和飞机，展现机构的专业性与宏观视野。

- 解读：强调华西证券宏观研究的权威性和对市场的全景把握，配合标题，象征债市未来重塑“独立人格”的广阔空间与动力。

• 联系文本：体现华西证券对宏观与资本市场深度研究的信心，[page::0]

页面2尾部二维码及logo

• 描述：服务二维码和机构logo，指向“华西研究”公众号/小程序入口，有助于用户获取完整研究。

- 解读：体现报告的官方发布渠道与专业度，方便用户深度了解和联系。

• 联系文本：结合风险提示和联系方式，强化报告严谨性与权益保护。[page::2]

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四、估值分析

本报告未涉及具体证券或行业的定价模型和估值方法，而是侧重于宏观债市形势及策略，故无DCF、P/E等估值工具说明。核心为宏观资金面、经济基本面、机构行为和政策预期对利率债市场的影响分析。

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五、风险因素评估

• 主要风险：

1. 货币政策超预期调整：任何加息或缩表快速推进均可能令债市承压。
2. 财政政策超预期调整：财政收紧可能加剧资金面压力，影响债市表现。

• 潜在影响：

- 资金面紧缩带来利率上行压力，损害债市稳定；
- 宏观政策突变削弱市场预期的连续性和债券吸引力。

• 报告态度：

- 明示风险但未详述具体缓释策略；
- 强调需密切监测宏观调控方向与实际执行。[page::2]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告较为依赖股市与债市的互动逻辑，虽提出了“债市独立人格”概念，现实中两者关联仍难完全切割，预测需谨慎。

- 关于机构行为的分析基于半年报金融投资收益同比下降数据，暗示兑现压力，但未披露更具体的资产配置或资金流动细节，存在一定推论空间。

• 资金面预期较为积极，过分依赖6千亿中长期央行投放能否持续或政策节奏不变，若财政政策层面出现波动则可能推翻预判。

- 报告未详细描述股市如何具体形成“震荡”，以及该震荡对债市具体影响路径，有一定抽象感。

• 期限结构的久期建议及哑铃策略体现策略灵活，但缺乏背后统计或历史数据支撑，实操时需结合实际市场动态调整。

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七、结论性综合

华西证券研究所发布的《9月，债市重塑“独立人格”》报告，系统回顾并解析了2025年8月债市在股票市场强势推动下的波动态势，揭示了债市“看股做债”的惯性交易逻辑及其阶段性失效。机构投资者因金融投资收益下降，面临较大浮盈兑现压力，导致长期债券抛售行为，成为当前债市波动的显性风险。

资金面和央行态度被视作债市的“压舱石”，尤其央行大量及时资金投放和中长期6000亿元净投放，为债市稳定提供了重要保障。基本面数据整体偏弱，通胀、信贷和地产均表现下滑，若趋势延续，将强化市场对宽货币的预期。

报告强调债市在9月能否走出“股债联动”的局限，转向真正的“独立人格”，拟聚焦股市波动回归震荡、经济数据对宽货币预期强化以及机构负面调仓影响的消化三大变量。基于此，报告详细提出9月债市策略分为“观察期”、“博弈期”和“捡漏期”，推荐在中短久期哑铃配置中灵活运用杠杆，以提升风险抵御能力并捕捉阶段性机会。

整体来看，报告立场中性偏积极，建议投资者理性防守、等待市场重构独立定价机制。文末提醒货币及财政政策的超预期调整是重大风险点，需持续关注。从图表和数据的配合表现，报告专业度强且信息覆盖全面，为专业投资机构理解当前债市态势及操作策略提供了有价值的指引。[page::0][page::1][page::2]

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参考页面

• 【华西宏观】9月，债市重塑“独立人格”，华西研究，2025年9月4日07:47，北京，[page::0-2]

- 重要提示与评级标准，[page::3]

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（以上分析基于报告全文内容，确保引用文字均标注页码以便溯源）

报告