1. 市场估值与资金流动观察 [page::0][page::1][page::4]

• 截至2025年9月19日，沪深300股债收益差为5.28%，逼近历史均值-2倍标准差，股债收益差具备均值回复特征。

- 创业板指相对于沪深300的相对PE和PB仍处于历史较低分位，显示创业板性价比相对凸显。

• 主动权益类基金行业仓位中，通信、有色金属行业近年来持续增仓，显著提高。(见图表10)

2. 指数增强组合与主要因子表现 [page::4][page::5]

| 组合 | 今年以来绝对收益 | 今年以来超额收益 |
|-------------|-----------------|-----------------|
| 沪深300增强组合 | 19.30% | 4.89% |
| 中证500增强组合 | 27.57% | 2.34% |
| 中证1000增强组合| 30.04% | 5.19% |
| 中证2000增强组合| 42.98% | 10.39% |
| 预期惯性组合 | 39.49% | 14.26% |

• 预期惯性组合今年以来超额收益高达14.26%，市场对这一因子的认可度提升。

- 今年以来市值、成长及方正特色量价因子分别获得12.90%、8.12%、6.84%的多头超额收益。

3. 高频因子低频化系列因子分析与综合量价因子绩效 [page::6][page::7][page::8]

• 11个基于高频分钟数据构建并低频化的量价因子表现稳健，所有因子RankICIR绝对值均高于4.0。

- 因子多样且相关性低，进一步正交化后，合成为综合量价因子，提高了因子组合稳定性和表现。

• 综合量价因子今年以来全市场十分组多空组合实现18.45%的相对收益，多头组合超额收益为6.84%。

- 多空组合信息比率达4.62，年化收益率近50%，最大回撤控制在-4.84%，展示良好风控与稳定收益特性。

4. 预期类因子表现 [page::8][page::9]

• 预期惯性因子多空净值和多头超额持续向上，无明显回撤，展现稳健收益特征。

- 真知灼见因子也表现强劲，持续获得多头超额收益，支持基于分析师预期的量化因子构建。

【方正金工】主动权益通信、金属行业仓位占比持续上升，“综合量价”因子今年以来多空收益18.45% ——研究报告详细解读

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《主动权益通信，金属行业仓位占比持续上升，“综合量价”因子今年以来多空收益18.45%》

- 机构：方正证券研究所，方正金工团队

• 发布时间：2025年9月21日

- 分析师：曹春晓、陈泽鹏

• 主题：本报告聚焦主动权益基金的行业配置变化，通信、有色金属等行业仓位占比提升；并重点追踪基于“量价”因子的多因子量化选股策略表现，尤其关注由11个高频量价因子构建的综合量价因子，其今年以来多空组合收益达18.45%。同时，报告详细梳理市场估值分布、资金流向、组合表现及风险提示。

核心论点：

• 市场整体估值处于历史合理区间，股债收益差指标显示预计市场处于均值回复阶段；

- 近期主动权益基金增加通信、有色金属等行业配置；

• 量价因子及多因子模型今年以来表现优异，尤其是综合量价因子多空收益高达18.45%；

- 风险主要包括历史规律可能失效和市场超预期变化等。

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二、逐节深度解读

1. 市场估值分析

1.1 股债收益差逼近均值-2倍标准差

• 内容摘要：股债收益差定义为股票收益率减去10年期国债收益率，是重要的中长期市场择时指标，表现出明显的均值回复特征。截至9月19日，沪深300指数股债收益差为5.28%，距离均值-2倍标准差较近，类似中证500股债收益差为1.05%，同样接近均值-2倍标准差。

• 逻辑与意义：该指标暗示股票相较于债券的性价比处于较低水平，市场整体估值偏低，有较大修复空间，对配置股票资产具有正面指引。均值回复特性提示当前可能是投资机会窗口。
• 图表解析：

- 图表1（沪深300指数股债收益差曲线）显示股债收益差自2012年以来大范围震荡，当前红色线处于历史较低点附近，表明市场估值较低。


- 图表2（中证500指数股债收益差曲线）同样表现出估值低位，有一定市场机遇。

1.2 主要市场指数及板块PE/PB估值分布

• 数据要点：

- 全部A股PE(TTM)为22.10倍，处于2009年以来84.82%的历史分位数，评估为估值偏高区间。
- 非金融石油石化的全部A股PE更高（38.87倍），显示成长性板块估值较贵。
- 上证50、沪深300等主流指数的PE分别为11.58倍和13.96倍，分位数分别为74.87%和72.73%，处于中高位。

• 图表3详细展示各板块估值分布，科创板PE高达246倍，处于历史99.8%分位，明显估值泡沫化风险；主板较为理性，处中位数以上。
• 行业估值对比（图表9）显示农林牧渔、食品饮料等行业PE处于历史低位（7.64%、18.22%分位），而通信、国防军工、电子行业估值偏高（50%以上历史分位），凸显行业配置机会与风险并存。

1.3 创业板指相对估值较低，配置性价比显著

• 创业板指相较沪深300指数的相对PE为3.11倍，处于28.5%历史分位数，表明创业板整体估值较历史低位，配置性价比凸显。

- 创业板50相较上证50的相对PE为3.75倍，位于历史32.7%分位。

• 该相对估值优势在图表5-8中得到可视化呈现，多数处于均值以下甚至低于-1标准差，显示相对于大盘，创业板存在估值修复空间。

1.4 主动权益类基金行业仓位变化

• 2025年6月至9月期间，通信、有色金属、电子等行业主动权益基金仓位显著提升（图表10），反映资金流向偏好成长或景气行业。

- 相反，医药、纺织服装、轻工制造、食品饮料等行业仓位有所减少。

2. 资金流动及基金发行

• 上周新设权益型基金募集规模224亿元，持续为主动权益市场注入资金（图表11）。

- 权益型基金份额与沪深300走势相关联，显示筹资活动密切跟随市场行情波动。

3. 组合表现及风格因子表现

• 方正金工旗下多个指数增强组合近期超额收益波动，周度普遍为负：

- 沪深300指数增强周超额收益为-0.72%
- 中证500、1000、2000指数增强组合周超额收益分别为-0.25%、-0.71%、-0.12%
- “预期惯性”组合周超额收益更为惨淡，达到-1.42%

• 但今年以来，各组合均实现正向累计超额收益：

- 沪深300增强组合超额收益4.89%
- 中证500、1000、2000增强组合分别是2.34%、5.19%、10.39%
- 预期惯性组合累计超额收益达14.26%，表现突出。

• 流行风格因子中，市值、成长、方正特色量价等因子今年多头超额收益较好，分别为12.90%、8.12%和6.84%。

图表13总结了各组合及风格因年的绝对收益与超额收益数据，体现先前回调之后，风格因子持续回暖。

4. 高频因子低频化及量价因子表现

• 因子体系：报告系统性介绍了11个基于高频量价数据构建的特色因子，包括“适度冒险”、“完整潮汐”、“勇攀高峰”等，这些因子在日频或分钟频基础上，经过月度平滑处理，实现低频化以降低换手率。

- 所有因子均表现出明显统计学意义（Rank ICIR绝对值均高于4），证实其选股强度和稳定性。

图表16详细展示了因子的Rank IC及年化收益、波动率、信息比率、最大回撤等，体现出较高的收益波动容忍度和显著盈利能力。
如“勇攀高峰”因子年化收益21.03%，信息比率3.65，最大回撤仅为-2.55%，说明该因子风控较好且收益稳定。[page::6]

• 因子相关性分析（图表17）显示各因子间相关性较低，有效支持组合分散风险。

- 将11个因子进行正交加权合成的“综合量价因子”表现优异，年化收益近50%，信息比率4.62，最大回撤仅-4.84%，表现持续稳定（图表18）。

• 今年以来，综合量价因子在全市场实现多空组合相对收益18.45%，多头组合超额收益6.84%（图表19），显示出强劲趋势。

综合量价因子多头净值及超额收益净值稳步上涨，且无明显回撤风险，图表21和22展示其多空净值及多头超额净值的持续增长曲线。

5. 预期类因子强势反弹与表现稳定

• “真知灼见”和“预期惯性”两个预期类因子均表现出较强的多空净值增长趋势，无明显回撤，成为今年量价类因子的有力补充（图表23-26）。

6. 风险提示

报告强调：

• 历史数据与规律可能失效，量化因子的有效性受市场环境影响呈现阶段性波动；

- 市场可能出现超预期变化；

• 需关注量价因子及组合的持续验证和风险动态调整。

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三、图表深度解读

本报告共通过逾20幅图表数据量化展现市场估值、因子表现和组合收益：

• 估值分布图（图3、9）直观展示各板块及指数历史估值百分位，判别当前阶段风险/机会；

- 股债收益差曲线（图1、2）利用动态统计区间揭示估值均值回复态势，帮助理解市场底部信号；

• 行业仓位变化条形图（图10）揭示主动基金仓位调整热点行业方向；

- 因子表现系列（图16-22）高精度数据检验了高频因子低频化处理的有效性，排名IC（Rank IC）等统计量显示因子稳定性和收益性；

• 净值曲线图（图21-26）形象显示多空组合及多头超额收益累积过程，反映策略连续性和稳定性。

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四、估值分析

虽然报告未详述DCF或其他绝对估值模型，但通过PE、PB估值分位数及股债收益差衡量市场相对估值，并采用分位数历史比较法判断估值水平。创业板相较主板指数显示性价比优势，暗示较佳配置机会。该相对估值为主动基金行业仓位调整提供了重要决策依据。

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五、风险因素评估

报告重点强调历史数据有效性风险及市场环境变化风险，提醒读者：

• 量化因子的表现依赖于市场状态，面临可能的阶段性失效；

- 市场剧烈波动或政策改变可能导致策略回撤或失效；

• 报告未具体提出风险缓释方案，提醒投资者应结合自身风控标准采取多策略、多资产分散。

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六、批判性视角与细微差别

1. 历史规律依赖性：报告内容大量基于历史数据回测，尽管清晰阐述了风险，但未来市场结构与行为可能变化，依赖历史因子可能导致预期偏差。
2. 策略单一时间维度：部分量价因子虽低频化减少换手，但高频数据转为月度频率后策略的实时应对能力和市场微观结构反应可能不足。
3. 组合超额收益波动较大：近期周超额收益普遍为负，反映短期策略适应市场存在困难，需要关注策略的调整与优化。
4. 行业热度变化快：尽管通信、有色金属行业仓位上升，但市场动态瞬息万变，行业间配置需持续动态监控。
5. 图表部分表格展示复杂，不够直观，可以在后续报告中用更多可视化图形辅助理解。

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七、结论性综合

本报告详尽分析了2025年9月中旬市场估值及量价因子表现，观点全面且数据支撑扎实：

• 当前市场股债收益差处于均值低位，整体估值有修复潜力，创业板相对主板估值优势明显，具备较好的配置价值。

- 主动权益基金配置趋向通信、有色金属等成长或周期性行业，反映资金布局动态趋于产业景气轮动。

• 方正金工构建的11个高频量价因子低频化处理后表现稳定优异，特别是综合量价因子，2025年迄今年化收益近50%，多空组合相对收益高达18.45%，为选股提供有效信号。

- 预期类因子“真知灼见”与“预期惯性”表现持续提升，增强了组合的多元性和风险抵御能力。

• 风险主要在于历史规律的有效性及市场超预期波动，投资者需谨慎对待。

综上，报告展示了方正金工多因子量化选股框架下，量价因子及预期因子策略的高度有效性和稳健性，其量价综合因子尤其表现优异，期望为投资者在当前估值阶段提供确定性较高的选股策略支持。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9]

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