A股市场风险状况及风险处理方式 [page::3][page::4]

• A股波动率显著高于美股等全球主要市场，一年波动率达22.85%。主要风险处理方式包括风险规避和风险对冲。

- 风险规避侧重通过降低系统风险（beta），依赖择时或低beta选股；风险对冲通过做多做空产品配对消除系统风险，聚焦alpha收益。

融资融券、股指期货与期权的对冲容量测算及结构 [page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12]

• 融资融券对冲容量仅约85.18亿元，市值占比极小（约1.33‰）。

- 股指期货对冲容量最大，达4296.13亿元，占比94.36‰，其中中证500期货对冲容量最高。

• 期权对冲规模为2077.98亿元，占比45.64‰，沪深300相关期权对冲约1104.35亿元。

- 三大工具合计对冲容量达6459.29亿元，合计约为中证800指数市值的141.87‰。

| 对冲工具 | 对冲容量(亿) | 市值占比(‰) | 上证50(亿) | 上证50占比(‰) | 沪深300(亿) | 沪深300占比(‰) | 中证500(亿) | 中证500占比(‰) |
|------------|--------------|-------------|------------|---------------|-------------|-----------------|-------------|----------------|
| 融资融券 | 85.18 | 1.87 | 13.99 | 0.71 | 28.36 | 0.77 | 34.59 | 3.96 |
| 股指期货 | 4296.13 | 94.36 | 359.27 | 18.26 | 1086.90 | 29.55 | 2849.96 | 325.89 |
| 期权 | 2077.98 | 45.64 | 973.63 | 54.05 | 1104.35 | 30.02 | 0 | 0 |
| 三合计 | 6459.29 | 141.87 | 1346.90 | 73.02 | 2219.62 | 60.34 | 2884.55 | 329.84 |

交易成本与冲击成本 [page::13][page::14][page::15][page::16][page::17][page::18]

• 融资融券交易成本较高，主要为股票卖出费和融券利息（中位数10.35%）。

- 股指期货成本最低，总费率在1.64%-7.39%不等，主要由手续费、升贴水和移仓成本构成。

• 期权成本结构更复杂，买入put费率较高，但卖出call成本较低，沪深300股指期权费率最低（约2.51%）。

- 高频挂单模拟显示股指期货冲击成本低于0.02%；而期权冲击成本相对较高，沪深300股指期权约1.06%。

资金成本与杠杆分析 [page::18]

| 产品类别 | 杠杆倍数中位数 |
|-----------------|----------------|
| 融资融券 | 2倍 |
| 股指期货（IH、IF）| 10倍 |
| 股指期货（IC） | 8.3倍 |
| 期权（沪深300股指期权）| 17.04倍 |
| 期权（上证50ETF期权） | 25.82倍 |

• 期权杠杆最高，有助于资金高效使用但带来更高风险。

- 股指期货杠杆适中，融券杠杆最低[page::16][page::17][page::18]

总结 [page::19]

• A股风险高，绝对收益实现难度大，风险对冲工具为稳健方式。

- 股指期货与期权覆盖广泛且规模大，是绝大部分对冲需求主力。

• 对冲成本结构多样，股指期货整体费用低，期权提供更高杠杆但流动性及冲击成本较大。

- 投资者需全面评估工具特性与成本，合理配置对冲策略以实现稳健绝对收益目标。

《绝对收益（一）：A股对冲工具及容量成本测算》详尽分析报告

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一、元数据与概览

报告标题： 《绝对收益（一）：A股对冲工具及容量成本测算》
作者与机构： 长江证券研究所，分析师刘胜利、焦文龙
发布日期： 2020年2月19日
主题： 报告聚焦于A股市场中可用于风险对冲的主要工具——融资融券、股指期货和股票期权，全面测算这些工具的理论对冲容量及其相关成本结构。旨在揭示A股市场的风险特点，探讨绝对收益策略中风险管理的实用对冲方法及其局限。

核心议题：

1. 解析A股风险现状及对冲的必要性。

2. 分析主要对冲工具及其容量（即最大套保规模）。

1. 详细分解三大对冲工具的交易成本、冲击成本和资金成本。

4. 截至2020年2月7日对相关数据全面测算。

主要结论与信息：

• A股市场风险显著高于其它主要国际市场，实现绝对收益的难度较大。

- 现有对冲工具容量差异巨大，股指期货和期权容量远超融资融券。

• 对冲成本中，股指期货最为低廉，融资融券成本则相对高企。

- 不同工具适合不同投资者需求和组合，期权杠杆最高但流动性及成本表现复杂。

• 理论最大对冲容量估算假设所有持仓均用作套保，实际使用需考虑投机影响。

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二、逐节深度解读

2.1 对冲工具解析

风险比较
报告通过历史波动率数据对比，显示A股市场的波动率明显高于全球主要股票市场（如美股）。如一年波动率达到22.85%，近乎是美股11.42%的两倍。这反映出A股市场的系统性风险极高，进而验证了风险管理和对冲工具的重要性。[page::3]

风险处理分析
风险的七大处理方式中，报告认为风险规避和风险对冲最适合实操。风险规避聚焦于降低Beta（系统风险），主要包括择时和低Beta股票选择，但操作复杂且难以有效执行。风险对冲则尽可能消除系统风险，留存Alpha，通过买卖相对走势相关性的产品实现套期保值。A股市场中主要可通过融资融券、股指期货和期权这三大工具实现对冲。[page::4]

对冲工具介绍

• 融资融券：作为信用交易工具，允许投资者融资买入或融券卖出股票和ETF，具备卖空机制。其套保的效用依赖于相关性，缺乏独立市场定价。

- 股指期货：标准合约，可以通过卖空股指期货实现对持仓股票组合的系统性风险对冲。期货的流动性和杠杆优势明显，上市时间较早且品种逐渐丰富。

• 期权：提供多维度风险管理工具，除了"看涨/看跌"和"买入/卖出"的多样交易策略外，还具备保险的功能。A股期权市场起步较晚，但发展迅速，品种日益完善。[page::5-6]

此外，报告指出其它少量的跨境衍生品和商品期货对冲方式因量少、复杂性高，暂不重点探讨。[page::6]

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2.2 对冲容量深度测算

测算假设：
对冲容量定义为理论最大套保规模，前提假设所有对冲工具持仓皆用于套保(即非套保比例为0)，这种假设在实际中不可完全成立，但能作为上限参考。

融资融券容量

• 当前融券余额约为85.18亿元，较年初高点144亿大幅下降。整体占A股市场比例极小（1.33‰），规模微小。

- ETF融券则集中在少数宽基指数，尤其中证500（24.14亿，市值占比2.76‰），沪深300和上证50则很小。

• 个股融券重点在少数龙头股票，绝大部分股票的融券总市值占比不到百万分之一，贵州茅台最大融券规模也仅2.69亿，与市值比极低。[page::7-8]

股指期货容量

• 最大对冲规模为4296.13亿元，占比94.36‰（对标中证800指数），明显高于融资融券。

- 分指数看，中证500对冲容量最高（2849.96亿，市值占比325.89‰），沪深300（1086.90亿，29.55‰）和上证50（359.27亿，18.26‰）次之。

• 2015年后市场容量逐步回升，且主要由中证500期货贡献，反映主力资金关注度集中和市场结构特征。[page::9-10]

期权容量

• 期权总体对冲容量2077.98亿元，位居融资融券之后，接近股指期货一半。

- 以沪深300为例，期权容量1104.35亿元，占市值30.02‰，细分为股指期权281.61亿和ETF期权822.74亿。

• 自2019年12月沪深300相关期权上市后，对冲容量快速增长，显示市场对期权套保需求的日益提升。

- 上证50ETF期权对冲容量973.63亿，占市值54.05‰，期权市场呈现活跃扩容趋势。[page::10-12]

三大对冲工具全面比较

• 全市场累计对冲容量约6459.29亿元，占中证800市值141.87‰。

- 结构是股指期货贡献最大（66.5%），期权次之，融资融券极小（约1.3%）。

• 三大宽基指数的对冲容量相对均衡，但中证500因活跃度和组合特性对股指期货依赖最大。

- 融资融券ETF和个股融券在中证500、沪深300、上证50均有不同程度贡献，显示融券做空工具具有一定灵活性但受限制。[page::12]

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2.3 成本分析详解

交易成本

• 融资融券包含印花税1‰、过户费0.2‰、佣金低于3‰，以及平均10.35%的利息费（融券利率中位数）。利息为融资融券的主要费用来源。

- 股指期货交易费约1‰，含交割费0.23‰（但做空套保一般不交割），之外还有贴水和移仓成本。贴水高低与市场条件及近远月合约差异紧密相关，IC指数期货贴水显著，带来更大对冲压力。

• 期权手续费以张计，包含经手费、结算费和佣金，具体费率结构复杂。买入认沽期权（put）费率最低，股指期权买入put费率仅2.49%，卖出call费率可低至0.49%。ETF期权费率普遍较高，买入put费率更高，反映期权定价及市场流动性特点。[page::13-15]

综合费用水平

• 融资融券总费率约10.65%，是所有方式中最高的，主要由利息推动。

- 股指期货成本最低（主要指数1.64%-1.98%不等，中证500高达7.39%，由贴水及移仓成本拉高）。

• 期权成本居中，沪深300股指期权最低2.51%，ETF期权成本较高，反映实际使用对冲成本的多样性和适用场景。[page::16]

冲击成本

• 通过成交额和高频盘口数据测算冲击成本，即实现预定交易量时的“价格滑点”成本。

- 成交额显示股指期货流动性最佳（30.27亿），远高于期权（2998.68亿）和融券卖出（仅3.17亿）。

• 高频挂单分析显示股指期货冲击成本极低，IH、IF和IC分别为0.0167%、0.0111%和0.0114%。

- 期权冲击成本较高，沪深300股指期权最高1.06%，ETF期权介于0.29%-0.42%之间，说明期权流动性不足影响交易成本。[page::17-18]

资金成本（杠杆）

• 融资融券杠杆最大约为2倍，由保证金和折算率决定。

- 股指期货保证金率为10%-12%左右，杠杆8.3-10倍，稳定且适中。

• 期权杠杆最高，估测实际杠杆范围为17-32倍不等，其中沪深300股指期权杠杆最低，上证50ETF指标杠杆最高，反映期权本身杠杆和风险较大但成本弹性。[page::18]

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三、图表深度解读

3.1 图1：各国股票资产风险对比

图表显示A股（中国万得全A指数）1年波动率22.85%，为所有国家中最高，且无论是1年还是5~20年长期波动率均高于美国、欧洲和日韩市场，风险特性显著。该数据直接强化了后续对冲需求和设计对冲工具容量的基础。[page::3]

3.2 图2、图3：融资融券对冲容量

折线图清晰显示2010年以来融资融券余额逐步攀升，2015年跌至低谷后又缓慢回升，2020年初显著下降至85亿水平。条形图揭示融券对各个个股的对冲容量极低，77.28%的融券股票对冲比例不足万分之一，说明结构性偏斜和资金规模限制突出。[page::7-8]

3.3 图5-8：股指期货对冲容量

折线图展示股指期货对冲容量自2015年后期逐渐回升至爆发式增长。其中中证500牛刀小试，容量跃升至近3000亿，沪深300和上证50较为平稳。图中蓝色（容量）和红色（市值占比）曲线紧密配合，显示容量扩张明显且市值比例指标呈显著攀升趋势。[page::9-10]

3.4 图9-14：期权对冲容量逐步增长

各期权品种均展现连续增长态势，尤其是2019年末沪深300系列期权爆发式上行，显著提升对冲容量。不同期权的市值占比伴随价格波动有所调整，具备较强的增长潜力。[page::11]

3.5 图15-18：交易费率及股指期货升贴水和移仓成本

图15显示融券利率分布倾向于中位10.35%，具有一定集中度。图16-17分别展示三大股指期货合约整体与当月合约的升贴水幅度，均存在明显负溢价（贴水），尤其中证500最大，增大做空成本。移仓成本图18显示IC指数期货移仓成本均为正，为做空带来额外负担，而IH和IF则较低，利于成本控制。[page::13-14]

3.6 图19-20：期权费率对比与不同对冲工具总体费率分析

表格详细列出各类期权的买入认沽和卖出认购费用，股指期权买入put成本最低2.49%，ETF期权买入put逾10%以上。三大对冲工具综合费用表清晰展示股指期货最低、期权中间、融资融券最高的层次感。[page::15-16]

3.7 图21-24：成交额与冲击成本

图21-22显示2015年后融券和股指期货成交额大幅降低，期权成交额遥遥领先。图23股指期货冲击成本极低（远低于0.02%），图24期权冲击成本却高达0.3%-1.06%，进一步验证流动性差异。[page::16-18]

3.8 图25：期权杠杆倍数

表格反映期权杠杆差异，上证50ETF和沪深300股指期权杠杆均超过20倍，意味着期权对资金需求较低但风险放大明显。此杠杆数据对于投资者在布局套保策略时选择合适的工具提供重要参考。[page::18]

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四、估值分析

报告并未涉及传统意义上的公司估值模型或目标价格设定，核心是对对冲工具市场容量和成本结构的刚性分析，定量测算最大可能对冲规模及其相对市场价值的比例，基于公开数据和做空持仓假设，提供行业深度估算。

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五、风险因素评估

报告涵盖风险提示，说明历史回测不代表未来表现，所有测算截至2020年2月7日，仅为当时市场情况的参考，存在统计样本期局限。冲击成本和移仓成本均基于现实统计估算，可能受市场流动性变化与监管环境影响。显然，如果市场环境剧变或工具规则调整，测算结论需重新评估。此外，投资者中存在投机行为，非所有持仓均实际用于套期保值，减少数据的代表性，限制了测算数据的现实可适用性，这些均构成潜在风险。[page::0, 19]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告假设所有持仓全用于套保的“零投机”逻辑，虽然合理做上限预估，但未具体剖析投机行为对对冲容量及费用影响的动态，这可能导致实际可用对冲容量限制被高估。

- 各工具杠杆测算均未详细考量监管政策变动或市场恐慌时期的流动性风险，实际执行风险可能更大。

• 期权成本测算假设了较为标准的佣金与费率，但市场实际佣金差异大，普通投资者微观成本远高于专业机构，影响对冲策略结果。

- 报告未充分展开对期权复杂风险（如波动率风险、时间价值衰减）的评估，读者需结合其它期权理论与实时市场理解。

• 数据截至2020年初，无视疫情等后续重大事件可能导致的市场极端波动，部分结论适用时间窗口有限。

- 个股融券容量分析揭示了结构性不足，这限制单只股票层面套保，可结合多因子量化研究进一步识别改进策略。

• 图表标识清晰，数据来源权威，但部分图示比例轴未细致说明单位，可能引起阅读误读疑惑。

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七、结论性综合

本报告系统深入地解析了A股市场风险特征及对冲需求，明确指出A股市场波动率远高于海外主要发达国家市场，强调实现稳定绝对收益的难度以及风险管理的重要性。通过严格定义和数据测算，报告划分了公开可用的三大主要对冲工具（融资融券、股指期货、股票期权）及其理论最大套保规模，并联合成本分析，揭示其差异性与优劣势。

核心发现如下：

• 股指期货市场容量最大，活跃度最高，成本及冲击成本最优；为当前A股市场风险对冲的主力工具。

- 期权容量快速增长，杠杆高、策略多样、成本适中，是未来风险对冲与收益增强的重要方向，但流动性与成本结构复杂，需要谨慎使用。

• 融资融券规模和容量有限，成本最高，结构性问题多，实际套保功能受限，更适合特定场景下的做空操作。

- 成本结构中，融资融券利息与期权买入put的费用偏高，投资者需兼顾对冲成本和流动性。

• 资金杠杆较高，尤其期权杠杆显著，适应不同风险偏好及资金管理需求。

综合来看，A股市场的绝对收益策略对风险管理提出了严苛要求，报告提供的重要容量与成本数据表明：在实际操作中，投资者应结合市场行情、资金规模及风险承受能力，灵活选取或组合股指期货与期权工具，同时注意融券品种及规模局限，方能切实提高对冲效率和绝对收益水平。

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图表精粹索引

• 图1：显示A股波动率全球最高，强化绝对收益对冲必要性。

- 图2-4：(融资融券)对冲容量逐年波动，个股融券对冲容量极低，表明实际限制造成套保效果有限。

• 图5-8：(股指期货)主力对冲容量规模最大，特别是中证500指数。

- 图9-14：(期权)期权容量近年来迅速增长，逐渐成为对冲主力之一。

• 图15：融券利率分布，利率多集中在约10%左右。

- 图16-18：股指期货升贴水及移仓成本分析，IC期货有较大成本，反映对冲压力。

• 图19-20：期权费率对比，股指期权费率较低，买入认沽较适合对冲；整体成本排名股指期货<期权<融资融券。

- 图21-24：成交额与冲击成本对比，股指期货流动性最好，期权流动性不足导致冲击成本较高。

• 图25：期权杠杆倍数数据，揭示不同期权产品杠杆水平及风险放大差异。

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结语

本报告以详实的数据和严谨的逻辑，精确剖析A股对冲工具的使用现状和发展空间，对于投资机构评估资产配置中的风险管理策略具有重要参考价值。虽报告侧重于量化衡量和结构性对比，且存在流动性、投机等复杂因素的局限，仍为理解中国资本市场风险管理工具的发展和潜力提供了不可或缺的透视。

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【本分析基于《绝对收益（一）：A股对冲工具及容量成本测算》报告内容完成，所有引用内容均注明页码，确保溯源准确】
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报告