长江盈利质量系列指数构建及创新优势 [page::1][page::4]

• 以ROE作为核心选股依据，同时引入过去五年最低ROE数据考察盈利的稳定性，形成“稳定高ROE”企业筛选标准。

- 三大类指数：长江高盈利质量指数、规模盈利质量指数（含大盘、中盘、小盘）、行业中性盈利质量指数，涵盖不同市值和行业中性需求。

• 指数基点和样本股数量明晰，为投资者提供长期投资及风格研究工具。

长江高盈利质量指数表现及成分分析 [page::5][page::6]

• 指数净值走势领先于申万绩优股指数，体现持续的超额收益。

- 成分股ROE分布集中在15%-30%，更加稳健，估值略高但兼顾成长性。

• 总市值偏高，大盘股比例高，且成交金额活跃，市场认可度较高。

规模细分指数表现特征 [page::7][page::9][page::11][page::13]

• 大盘高盈利质量指数：ROE均值达18.78%，市值、成交集中且行业分布集中在必选消费、可选消费及金融。

- 中盘高盈利质量指数：平均ROE约15%，行业分布较均匀，估值集中于低PE，成交量多处于中低档。

• 小盘高盈利质量指数：ROE水平较低（均值11.41%），行业以工业和原材料为主，成交金额整体偏低。

- 行业中性高盈利质量指数有效降低行业集中度，提高行业分散性，实现金融、工业等板块的加强，表现更为平稳。

盈利质量指数编制方法详解 [page::16][page::17][page::18][page::19]

• 样本股选取遵循成交金额、市值及ROE排名综合评分机制，侧重历史及当前ROE的稳定性。

- 流通市值加权，半年调仓保障指数动态适应市场变化。

• 行业中性指数通过行业分类分层筛选和二次加权，实现行业间权重协调，确保风格纯度和行业中性。

- 规模指数样本空间对应各规模指数成分股，分别筛选上1/3 ROE得分股票构建。

• 指数定期调整时间节点固定，便于投资者跟踪。

盈利质量因子研究价值及投资启示 [page::1][page::5]

• 利用历史最低ROE作为盈利稳定性指标，提升了因子检验的稳健性。

- 高盈利质量股票表现优异，且在同估值水平下具有更佳超额收益潜力。

• 指数组合提供了基于盈利能力与稳定性多维度的投资标的筛选方案，助力价值投资和风格轮动研究。

报告深度分析报告：高ROE=高盈利质量？关注长江盈利质量系列指数看如何“淘宝”高盈利质量

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题: 高ROE=高盈利质量？关注长江盈利质量系列指数看如何“淘宝”高盈利质量

- 分析师及联系方式: 陈洁敏，电话(8621)61118706，邮箱 chenjm5@cjsc.com.cn，证券执业证书编号：S0490518120005

• 发布机构: 长江证券研究所

- 发布日期: 2021年8月21日

• 报告主题: 本报告聚焦“盈利质量”这一投资核心指标，围绕长江证券推出的“盈利质量系列指数”，探讨ROE指标（净资产收益率）能否真正反映“高盈利质量”，分析长江证券定义并构建的各类盈利质量指数特征、表现及成分股，目的为投资者提供基于“高盈利质量”筛选的投资参考。

核心论点:

• 长江盈利质量系列指数以“高且稳定的ROE”为核心，兼顾盈利能力和盈利稳定性，旨在挑选长期绩优股组合作为投资标的。

- “高ROE”并非单列一时收益，而强调5年ROE的稳健表现，追求盈利质量而非短期盈利高峰。

• 盈利质量高的股票在相同估值条件下表现优异，结合“高ROE”与“低估值”可形成价值投资的“高性价比”策略。

- 通过不同规模和行业中性的指数划分，精准捕捉市场风格转变和盈利质量的细粒度差异。

• 该系列指数自1999年以来的长期表现优于传统绩优股指数，反映了盈利质量筛选的投资价值。

该报告从盈利质量定义、指数构建方法、指数表现、成分股分析及行业结构等方面，系统阐述了“长江盈利质量系列指数”的特色及投资优势。[page::0,1,4]

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2. 逐章节详细解读

2.1 长江盈利质量指数系列介绍及核心理念

• 定义与背景: ROE作为资本回报率的度量，被广泛视为公司盈利能力的关键指标，受到巴菲特推崇。长江证券基于ROE推出“盈利质量系列指数”，旨在甄别稳定且高回报的优质股票。

- 创新点: 指数不仅关注最新ROE水平，更引入过去5年内的最低ROETTM作为稳定性指标，体现持续盈利质量，避免因一次性收益或偶发事件导致的ROE异常波动。

• 指数构成: 系列包括三类指数：

1. 长江盈利质量指数系列（基期1999.12.31，100只成分股），
2. 长江规模盈利质量指数系列（基期1999.12.31），
3. 长江行业中性盈利质量指数（基期2005.12.31）。

该设计反映出长江证券对盈利质量多维度、多尺度的综合考量，兼顾稳定性、规模和行业影响，创新性强。[page::4]

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2.2 长江高盈利质量指数表现对比

• 指数走势: 长江高盈利质量指数自2017年开始明显优于申万绩优股指数（传统绩优股指数）。图2显示两者净值走势均稳健，但长江指数的上涨势头更强，差距逐年拉大。

- ROE水平: 图3显示两指数历史ROE波动区间接近，均在约18%左右，但长江指数成分股的ROE更稳定。

• 成分股ROE分布: 图4显示长江指数ROE主要集中在15%-30%区间，占比较大；而申万绩优股指数则偏向25%-40%高ROE区间，说明申万指数包含部分瞬时高回报但稳定性未知的股票。

- 估值分布: 图5显示长江指数部分成分股更偏向20倍以上PE，估值总体略高，反映市场给予高盈利质量股票一定溢价。

• 市值规模: 图6显示长江指数成分股市值集中于1000亿以上的大盘股，占比33%，而申万指数侧重200亿以下小盘股，占比58%。

- 成交活跃度: 图7及图8显示长江指数成分股成交金额明显高于申万绩优股，尤其是百万亿以上累计成交量占比达到42%，显示流动性优势。

• 行业分布: 长江指数行业较分散，必选消费占37%，医疗、可选消费等行业约占28%；申万绩优股指数则必选消费占52%，行业集中度更高。图10的饼图清晰展示了行业分布风格差异。

综上，长江高盈利质量指数以稳健ROE筛选，较高市值和流动性为特征，行业配置更均衡，整体表现优于传统绩优指数。[page::5,6]

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2.3 规模盈利质量指数系列及细分（大盘、中盘、小盘）

• 长江大盘高盈利质量指数：

- ROE历史平均水平18.78%，集中于15%-30%区间，表现良好。
- 主要行业为必选消费、可选消费、金融，占比达55%。
- PE分布均匀，30倍PE为界，高低估值分布接近平衡。
- 流动性强，成交额分布广泛，逾50%成交额超1000亿。
- 净值走势稳健，呈上升趋势，见图11-18。

• 长江中盘高盈利质量指数：

- ROE均值约15%，较大盘略低，峰值2011年达到20.67%。
- 行业分布相对均衡，前三为工业（20%）、医疗保健（17%）和原材料（17%），无明显行业集中。
- PE估值跨度大，74.4%成分股PE低于30倍。
- 流动性偏弱，成交额多集中于100-400亿元区间。
- 图19-26展现指数走势及成分股结构。

• 长江小盘高盈利质量指数：

- ROE水平较低，均值11.41%，最新主要集中于10%-20%区间。
- 行业集中于工业（27%）、原材料（20%）、信息技术与硬件（12%）。
- 成交金额较低，90%以上成交额低于500亿元，流动性较差。
- 更为显著的估值差异分布及市值分布特点见图27-34。

该系列从大盘到小盘呈现盈利质量及流动性逐步递减的阶段性特点，而行业配置从必选消费占优到工业原料为主，行业结构存在较大差异。[page::7,8,9,10,11,12]

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2.4 长江行业中性高盈利质量指数

• 目标及特色： 通过行业中性处理，剥离行业配置的偏离干扰，使指数更纯粹地反映盈利质量风格。

- 走势比较： 2014年前两者走势基本一致，之后长江高盈利质量指数走强，行业中性指数表现更稳重，波动较小（图35）。

• ROE水平： 行业中性指数ROE均值18.54%，略低于未调整的长江高盈利质量指数（图36）。

- 成分股ROE分布： 行业中性指数成分股ROE集中在10%-25%，而未调整版为15%-30%，调整收窄了分布区间（图37）。

• 行业分布调整： 必选消费由37%大幅降至14%，金融、工业和原材料占比翻倍，行业结构更接近市场整体（图42、43）。

- 估值分布： 行业中性指数PE分布在高低端均较长江高盈利质量指数成分股更为分散，估值跨度大（图38）。

• 市值与流动性： 小盘股(市值<200亿)比例由19%升至41%，成交金额低于600亿的股票比例高达64%，明显低于长江高盈利指数（45%）（图39、40、41）。

总结来看，行业中性指数通过去行业偏差，更纯粹地捕捉盈利质量，同时具备更小市值和较低流动性特征，适合偏好行业中性风格的投资者。[page::13,14,15]

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2.5 长江盈利质量指数系列的详细编制方法

• 长江高盈利质量指数： 基日1999年12月31日，基点1000。

- 样本空间限制: 排除ST、*ST，创业板、科创板设有上市时间门槛（一个季度/半年），且包括日均总市值排名前50的未满条件股票。

• 成分股选取步骤:

1. 剔除日均成交金额排名后20%的股票；
2. 剔除净资产（TTM）排名后20%的股票；
3. 计算最新一期及过去5年ROETTM排名百分位，用两者的最小值的等权加权得到综合得分；
4. 综合得分排名前100名入选，排名80名内优先入选，81-120根据优先顺序补充成分股。

• 权重: 流通市值加权。

- 调整周期: 半年一次，5月1日、11月1日公告，10个交易日后实施。

• 长江规模盈利质量指数系列: 日均成交过滤无，样本对应长江大盘、中盘、小盘指数成分股，ROE综合得分排名前1/3股票入选，半年调整，无缓冲区。

- 长江行业中性高盈利质量指数: 基日2005年12月31日，筛选步骤类似但增加行业归属限制，每个行业选取综合得分排名前10%股票，缺失行业用净资产和ROE分层选股替补，分行业内流通市值加权、行业间再按自由流通市值权重加权调整，半年调整。

体系设计合理，综合考虑稳定性、高流动性及行业配置，保障指数的代表性和风格一致性。[page::16,17,18,19]

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2.6 投资评级说明及免责

报告附带详细的投资评级定义，强调行业和公司评级均基于未来12个月相对市场表现的涨跌幅标准，明确“买入”、“增持”、“中性”、“减持”等分类。
重要声明强调报告信息基于公开且认为可靠来源，但不保证完全准确、完整，投资者需自行判断风险。分析师独立客观，且无利益冲突，并强调版权归属及合法转载规定。
此部分对报告阅读者的投资决策提供了必要风险提示和合规框架参考。[page::20]

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3. 图表深度解读

以下为报告重点图表解析，结合数据及趋势进行说明：

• 图1（盈利质量指数系列构建）:

显示系列分三大类指数的结构及各指数基期，帮助理解系列体系构成。

• 图2（净值走势）:

长江高盈利质量指数（红线）自2017年后表现明显优于申万绩优股指数（黄线），其测算基于市场成交价和成分股权重，表明通过盈利质量筛选的股票组合具备优于传统绩优标的的长期增长潜力，且整体波动受比价指标（灰区域）表现支持。

• 图3（历史ROE追踪）:

两指数历史ROE水平波动接近，均环绕18%左右，长江指数ROE较平滑，反映其筛选了ROE更稳健的企业。

• 图4（成分股ROE分布）:

长江指数多集中在15%-30%区间（主要分布），而申万指数则更多位于25%-40%，后者可能更高波动性或周期性高ROE股票占比大。

• 图5-8（估值、市值、成交额分布与趋势）:

长江指数成分股整体估值偏高PE≥20倍多，市值偏大，成交金额集中于大成交区间，显示优质股票大盘特征高流动性及较被市场认可的估值水平。申万指数则呈现更低市值和成交的特征，且估值分布相对广泛。

• 图9-10（行业分布及集中度）:

长江指数行业较为分散，必选消费占37%，可选消费、医疗保健紧随，集中度相对低。申万指数必选消费高集中（>50%），投资风险较集中。

• 规模指数系列关键图表（图11-18） 分别展示了大盘盈利质量指数的走势、ROE水平、PE及市值分布等，呈现其高ROE、均衡估值、行业为必选消费等特点和较强流动性。
• 中盘、小盘规模指数图（图19-34）

显示随着规模缩小，ROE平均水平降低，行业分布结构转变（如小盘偏工业和原材料），估值呈现更大跨度以及流动性逐渐减弱等趋势。

• 行业中性指数图（图35-43）

展示行业中性处理后指数走势更平稳，ROE水平略低，成分股行业分布更接近市场整体，行业集中度分散，估值和市值分布呈现更均衡情况，同时流动性较长江高盈利质量指数有所弱化。

这些图表综合说明了盈利质量指数系列在盈利稳定性、规模、行业分布、估值和流动性等多方面的特点，支持报文本体论述。[page::4-15]

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4. 估值方法论分析

报告中的盈利质量指数本质上基于财务指标ROE的多维排序和加权构建，对估值未采用传统DCF或股权自由现金流折现法等方法，而是通过以下方式间接进行价值筛选和权重分配：

• 盈利能力排序: 以过去五年每年ROE_TTM作为基础排序指标，兼顾最新一期ROE和过去五年的最低值，即强调盈利持续稳定性。

- 排名合成得分: 对两项ROE排名计算最小值，再进行等权平均，得到综合得分，强化排序的稳健性。

• 权重依据: 流通市值加权，确保指数成分股权重反映其市场规模，避免小盘泡沫股对指数带来较大影响。

- 行业中性指数进一步二次加权: 各行业自由流通市值占比调整，确保行业配置反映市场结构，剥除行业偏见。

这种通过财务指标筛选+市值加权的指数构建方法，是“量化基本面筛选”范畴，兼顾了盈利能力与市场认可度及流动性，没有直接利用估值倍数作为构建指标，但估值分布作为后续分析对比，验证了盈利质量与合理估值之间的关联逻辑。[page::16-19]

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5. 风险因素评估

报告中风险提示简短指出：

• 历史数据的测算并不保证未来表现，投资需注意未来不确定性。

- 盈利质量指标虽强调稳健，但市场环境变化、宏观经济波动、政策因素、突发行业风险等都可能导致盈利能力波动，从而影响指数表现。

• 规模和行业中性调整虽优化了风格纯度，但可能带来流动性降低的风险，如小盘板块成交量相对较低。

报告未深入剖析具体风险缓释策略，主要侧重指数设计和构建方式对稳定性的提升作为间接风险管理手段。[page::1,20]

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6. 批判性视角与细节考量

• 报告在定义盈利质量时强调ROE的稳定性，但ROE本身可能受财务杠杆、会计政策影响，未明显纳入资产负债结构或现金流等指标来辅助判断盈利质量完整图像。

- 成分股剔除成交额和市值后20%策略有利于流动性管理，但可能会排除部分成长性强但暂时交易受限的优质股，存在一定选择偏差。

• 虽然行业中性指数去除行业偏差，但未来行业快速变革可能带来超额收益机会，行业中性策略风险在于可能错过热点行业。

- 报告提及“盈利质量与低估值的结合提升超额收益概率”，但未直接通过估值调整或风险调整回报模型量化这一点，可进一步补充验证。

• 指数调整频率半年一度，跟踪更新及时，但对快速变化的盈利能力企业可能反应滞后。

总体分析逻辑严谨，设计创新，报告结构清晰，但未来可纳入更多财务稳定性及成长性指标辅助，提升盈利质量界定的多样性与准确性。[page::16-20]

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7. 结论性综合

本报告系统阐述并深入剖析了长江证券推出的“盈利质量系列指数”，围绕ROE指标在选股和构建指数中的核心作用，对其多维度应用进行了详细解析。通过系列指数从全市场到规模分类，再到行业中性处理，报告展示了高且稳定ROE指标筛选出的股票组合，整体表现优于传统绩优股指数，且市值、流动性及行业分布更均衡多样。

盈利质量指数系列的优势体现在：

• 创新评价体系： 结合最新和历史最低ROE，实现对盈利稳定性的量化和筛选，提高盈利质量判别的科学性。

- 多维指数设计： 细分规模和行业中性，适应不同风格投资需求，方便投资者进行风格细化和风险分散。

• 长期表现优异： 历史净值走势表明盈利质量筛选具有较强的超额收益潜力，尤其是较大规模股票的盈利质量表现稳定且估值合理。

- 构建方法透明： 明确的成分股选拔标准和加权方式，保证指数结构的科学合理性。

通过详尽图表分析，报告提供了成分股ROE、PE、市值、行业分布及流动性等多角度的深入画像，清晰展示了盈利质量指数系列的投资价值和实战意义。总体看，报告确认高ROE的选股标准在结合盈利稳定性的前提下，确实能够筛选出具有较好盈利质量的优质股票，支持投资者以盈利质量为核心的“高性价比”价值投资理念。

报告建议投资者关注和应用长江盈利质量指数系列，作为构建稳健高质量股票组合的重要工具。

[page::1-20]

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备注：

所有数字数据均基于2021年7月30日最新可得数据，分析时间跨度涵盖1999年至2021年，数据来源Wind及长江证券研究所。[page::5-20]

报告