基金买债行为变化分析 [page::0]

• 《征求意见稿》提高债基赎回费率，削弱债基工具化特征，但债券类ETF赎回费率仍灵活利好ETF。

- 基金公布后净卖出现券1606亿，主要卖出二永债、中票、国债及政金债老券，买入国债及政金债新券。

• 买新券意在应对赎回压力、降低久期、满足流动性需求，同时考虑票息效应，新券发行利率有所提升。

市场总体表现及资金面状况 [page::0]

• 各品种主力合约成交量回落，T与TL合约下降超1万手，T2512震荡下跌。

- 资金面周中因MLF续作与逆回购净投放稍缓解，市场情绪有所回暖。

• 基差波动较大，长端套利机会显现，特别是TL合约基差回落与IRR上升。

策略建议与风险提示 [page::0]

• 趋势策略维持震荡偏谨慎，套保策略关注基差低位空头套保。

- 曲线策略重点关注长端走陡与基差走阔机会。

• 风险因子包括政策超预期、股市表现、及货币政策不到位。

【固定收益】国债周报：《征求意见稿》公布后，基金买债行为有何变化？——详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 标题：《【固定收益】国债周报：《征求意见稿》公布后，基金买债行为有何变化？》

- 作者：固定收益组 智量金选

• 发布日期：2025年9月28日

- 发布机构：智量金选（来自上海）

• 主题：该报告围绕9月5日中国证监会发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》展开，重点分析该政策发布后基金在债券市场上的买卖行为变化及其对债券市场的影响。

- 核心论点：
- 《征求意见稿》提高了债券基金赎回费率，可能削弱债基的工具化特征；
- 基金在新规公布后出现净卖出现券1606亿元，且采取“买短卖长”策略以应对赎回压力和调整组合久期；
- 虽整体卖出老券，但持续买入流动性好的新券，包括二永债、中票、国债及政金债；
- 债市短期仍受费率改革和风险偏好扰动，央行政策宽松（降准降息）尚待时机，市场维持谨慎态度；
- 展望中期，债市或继续震荡，建议关注空头套保及曲线走陡等策略。

整体，报告意图传达的是：虽然政策带来短期扰动，但债券基金积极调整持仓结构，市场情绪复杂，需保持谨慎操作。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. 摘要与政策背景

• 关键内容总结：

证监会发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》主要是提高债券基金的赎回费率，从而削弱债券基金工具化的特点，即减少基金被短期“套利”使用的可能性。值得关注的是，虽然整体赎回费率上升，但ETF类债基的赎回费率仍保有灵活性，对这部分基金构成利好。

• 推理依据：

提高赎回费率，会增加基金投资者撤出成本，有助于稳定基金资产规模，从而缓解赎回压力对债券市场的冲击。但也可能影响投资者短期操作的热情，进而影响债基的流动性和交易策略。

• 基金行为变化：

根据最新交易数据，基金整体在二级市场净卖出现券高达1606亿元，且普遍采取“买短卖长”策略：积极减持久期长的债券，同时买入较短期限、流动性更好的新券。净卖出券种包括二永债、中票、国债老券和政金债老券；净买入则集中于国债和政金债新券。

• 背景理由：

- 通过卖出久期长的债券，基金可以降低久期风险和流动性风险。
- 购入利率相对较高且流动性较好的新发行债券，既满足流动性需求也有较好的票息收入。
- 8月实施的增值税新规使新券发行的利率有所上升，增强了投资吸引力。

• 短期市场影响：

受政策和市场风险偏好变化的影响，债市情绪波动较大，央行的降准和降息政策尚未出台，也使市场观望情绪升温，整体维持较为谨慎的态度。

• 市场观点部分：

- 除主要债券品种持仓波动外，国债期货主力合约T主力合约持仓减少，可能与投资者多头离场有关。
- 成交量普遍回落，尤其是T和TL品种的日均成交量下降超过1万手，反映节前资金谨慎。
- 周中资金面在央行操作（MLF续作、逆回购净投放）后有所缓和，市场情绪得到短暂支撑。
- 基差波动显著，T、TF、TS等主力合约基差震荡上行，而TL合约基差回落，出现套利机会，提示投资者短期可关注长端套利布局。

• 操作策略建议：

- 在趋势上保持震荡偏谨慎的态度
- 套保方面重点关注基差较低的空头套保机会
- 基差策略关注长端套利和基差走阔
- 曲线策略着眼于曲线走陡的机会

• 风险提示：

三大风险因素：增量政策超预期、股市反弹超预期、货币政策不及预期。这三者均可能影响债市表现，需密切留意。

综上，摘要提供了当前政策环境及其对债券基金行为的双重影响，同时对债市未来走势和策略给出务实建议。[page::0]

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三、图表深度解读

报告唯一展现的图像为二维码，初步用于引导读者关注“智量金选”平台以获取更多研究内容，其本身未直接包含债市数据或图表分析。因此，本报告文本没有其他图表需要逐一解读，分析主要依托文字数据和趋势表述。[page::0]

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四、估值分析

本报告主要属固定收益市场操作策略及行为分析，未涉及个别标的资产的估值或公司估值模型运用。债券估值与应用中核心是久期管理、基差监测、流动性状况和利率走势，本报告通过分析市场资金面及基金持仓行为对这些因素进行解读，而非传统股票估值。

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五、风险因素评估

报告明确点出三大风险因素，具体如下：

1. 增量政策超预期

政策宽松或紧缩超过市场预期，可能引发资金面剧烈变化，导致债券收益率大幅波动。

1. 股市上涨超预期

股市回暖可能吸引资金流出债市，资产配置结构变化引起债券价格承压。

1. 货币政策不及预期

若央行未能如预期降准或降息，流动性边际改善难以推动债市反弹，投资者情绪受挫。

这些风险可能导致债券市场震荡加剧，基金赎回加速，债券价格下跌。报告虽然未详细给出风险缓释策略，但建议投资者保持谨慎操作，采取空头套保等防御性策略。

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六、批判性视角与细微差别分析

• 报告基调整体谨慎、客观，但对《征求意见稿》政策影响描述略偏重于其对基金赎回费率上升的负面影响（削弱债基工具化），而未充分展开此举可能提高基金长期投资稳定性的正面效应，存在视角侧重影响短期流动性的迹象。
• 基金采取“买短卖长”策略虽合逻辑，但报告未具体量化该策略对基金整体收益率和风险暴露的长远影响，缺乏对投资组合结构调整成效的深入评估。
• 资金面改善的描述偏向短期波动，未深挖央行政策边际调整的潜在时机与力度，可能使读者对政策空间理解有限。
• 尽管提及基差和套利机会，报告未提供详细套利策略风险及执行难度分析，实际操作考虑有待补充。

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七、结论性综合

本周固定收益国债周报围绕9月5日证监会发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》展开了深入解析，揭示了这一政策对基金债券买卖行为的显著影响。政策提高赎回费率，削弱了债基短期套利的工具化特性，促使基金积极调整债券组合，以应对更严格的赎回条件和流动性压力。

具体来看，基金自政策公布以来净卖出债券1606亿元，尤其抛售了较久期老券，同时持续买入流动性较好、票息较高的新券，体现出一方面缩短久期，另一方面提升资金使用效率以及利息收入的组合调整思路。此外，8月增值税新规推高新券发行利率，进一步吸引基金买入新券。

市场整体氛围波动明显，成交量及持仓变化反映节前谨慎的资金面态势。央行的MLF续作及逆回购操作为资金面提供了部分缓和，但降准降息尚未到位，难以形成明显推动。结构性机会主要集中在债券基差的波动空间及长端套利，投资策略因此建议注重空头套保、基差择时和曲线策略，保持震荡中偏谨慎的操作思路。

报告清晰识别了债市中增量政策超预期、股市反弹及货币政策不及预期三大风险点，提示投资者需重点关注这些外部变量对债券市场的潜在冲击，采取有效套期保值等策略进行防范。

综合全文，报告科学呈现了政策出台后基金买卖行为的结构性变化，结合资金面和债券期货市场动态提出相应的操作建议。展望中期，债券市场仍将在政策和风险预期的交织影响下持续震荡，投资者宜保持谨慎并灵活调整策略以应对波动。

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参考文献及溯源

• 报告全文及数据均来自《【固定收益】国债周报：《征求意见稿》公布后，基金买债行为有何变化？》，智量金选，2025年9月28日。[page::0]

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以上为该报告的详尽且全面的分析，希望能为您理解当前债券基金政策变动及其交易行为提供专业且深刻的洞见。

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