华夏凯盛商业REIT项目概况及资产情况 [page::0]

• 资产包括广州白云区和长沙雨花区两处凯盛广场，商业可租赁面积分别为4.88万平方米和4.33万平方米。

- 2024年预计营收分别为1.65亿元和8726万元，扣资本开支后NOI（净营运收入）分别为9615万元和5509万元。

• 2025年一季度末出租率稳定在95.82%（广州）和96.50%（长沙），租金收缴率高达99%以上。

发行情况及估值分析 [page::0]

• 拟发行4亿份，结构为战配60.11%，网下27.92%，公众11.97%，网下有效认购倍数高达254.08倍，中签率0.39%。

- 发行价定为5.718元，处于询价区间81.8%分位。

• 项目评估价值合计约25.67亿元，折现率分别为6.00%和6.75%，P/NAV发行价比0.97倍。

- 预计2024年、2025年可分配金额分别为1.01亿和1.04亿元，发行价对应年化派息率约4.85%-4.99%。

二级市场估值推导及风险提示 [page::0]

• 参考已上市的9只产权类消费基础设施REITs，平均P/NAV中位数为1.54倍，P/FFO中位数26.13倍，派息率TTM中位数为3.83%。

- 纯债收益率参考值约3.64%，结合出租率略低于同类平均，合理估值区间推导为6.24-7.01元，略高于发行价。

• 风险因素包括消费市场下行压力、行业竞争加剧及运营效率变化可能导致市场估值中枢下移。

山西证券研究所《华夏凯盛商业REIT新券定价报告》全面详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《【山证固收】新券定价 华夏凯盛商业REIT：首单外资消费REITs》

- 作者：崔晓雁

• 发布机构：山西证券研究所

- 发布日期：2024年9月9日

• 主题：华夏凯盛商业REIT（股票代码508091.SH）的新债券定价分析，首次以外资背景的产权类消费基础设施REIT产品，覆盖发行估值、二级市场估值推导及风险提示。

核心论点与信息

报告围绕华夏凯盛商业REIT新券的发行定价展开，强调以下主要观点：

• 华夏凯盛REIT底层资产是两座消费商业广场，位于广州白云和长沙雨花，资产品质及运营数据良好。

- 发行规模4亿份，发行价格5.718元，网下认购热度极高，显示市场认可。

• 评估机构戴德梁行确认资产估值合理，发行价对应的P/NAV约为0.97倍，略低于市场平均。

- 预计2024-2025年可分配现金流稳定，派息率接近5%。

• 二级市场类似REITs及企业债券收益率为定价参考，该REIT估值或低于同类REIT均值，预计合理价格区间6.24-7.01元。

- 风险包括消费行业走弱、市场竞争激烈、运营风险及估值波动。

总体，作者传递的信息是该新券发行符合市场定价，具有一定投资吸引力，但仍面临行业和运营风险[page::0]。

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二、逐章节深度剖析

2.1 投资要点与资产结构

• 资产类型：产权类消费基础设施REIT，底层资产为广州白云区和长沙雨花区的两座凯盛广场，产权归属新加坡凯盛投资。

- 资产规模：商业可租赁面积分别约为4.88万平方米（广州）和4.33万平方米（长沙）。

• 业绩数据（2024年预测）：

- 营收分别为1.65亿元与8726万元。
- 扣除资本开支后的净营运收入（NOI）分别9615万元和5509万元。

• 运营效率：

- 出租率分别为95.82%（广州）和96.50%（长沙）。
- 租金收缴率分别为99.18%和98.64%，表明租金回收流畅。

推理与逻辑：

优质资产结合高出租率及高租金收缴率，说明资产运营稳定，对现金流预测提供坚实支撑。存续期27年保证较长时间的现金流锁定，利于REIT长期分红。资产布局在两个二线城市，反映外资投资布局多元化[page::0]。

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2.2 发行情况及估值

• 发行规模及分布：

- 拟发行份额4亿份，战略配售占60.11%，网下占27.92%，公众认购11.97%。

• 网下询价与认购情况：

- 2025年9月4日网下询价，认购有效倍数高达254.08倍，中签率极低约0.39%，显示市场抢购热度。

• 发行价：

- 5.718元，处于询价区间81.8百分位，略偏上端。

• 评估机构估值：

- 戴德梁行估值广州、长沙项目分别18.0亿元和7.69亿元，总计约25.67亿元。
- 应用折现率分别为6.00%和6.75%，均低于同类同期限REIT常用的7.0%以上折现率，表明较优质资产或较低风险溢价。

• 估值敏感性测算：

- 资产价值调整后约为23.56亿元。

• 估值指标：

- 发行价对应P/NAV为0.97倍，略低于净资产值，给投资者一定安全边际。

• 分配预测：

- 2024、2025年年化可分配金额分别预测为1.01亿元和1.04亿元。
- 年化派息率分别为4.71%和4.84%，发行价对应年化派息估值为4.85%-4.99%。
- 推算2026年市盈率类指标P/FFO约为22.10倍。

逻辑分析：

发行采取市场化定价，利用网下热销情况锁定发行价；采用较低折现率体现项目资产质量较好但仍留有安全边际。年派息率稳定且具有吸引力，符合投资者对现金流型资产的预期[page::0]。

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2.3 二级市场估值推导

• 市场基准：

- 目前9只产权类消费基础设施REITs的三个月平均P/NAV中位数为1.54倍，P/FFO中位数26.13倍，历史派息率中位数3.83%。

• 纯债收益率参考：

- 民企和外资发行的5年期企业债券到期收益率均值约为2.29%。
- 加期限利差135bp，参考纯债收益率约3.64%。

• 凯盛两项目运营表现：

- 出租率略低于同期同类REIT平均97.8%，运营指标略逊色。

• 合理估值区间：

- 综合考虑REIT估值及纯债收益率，预计合理区间为6.24-7.01元，较发行价高约5个基点（5‰）。

推断说明：

作者以同类REIT和债券市场收益率作为定价锚点，结合项目运营数据判断该REIT上市后估值可能略低于平均水平，体现一定风险溢价。合理价格区间略高于发行价，暗示二级市场有上升潜力[page::0]。

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2.4 风险提示

• 消费需求下行导致营收不达预期；

- 竞争加剧可能压缩租金空间和运营利润；

• 运营效率下降影响现金回收及分红水平；

- 市场估值下移可能导致二级市场价格波动。

报告强调这些风险因素均有可能直接影响REIT估值和分红，提醒投资者关注行业及宏观经济风险[page::0]。

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三、图表与图片深度解析

报告首页暂无明确数据表格或趋势图，第二页包含山西证券研究所官方二维码及承诺免责声明图片：

• 二维码图片（images/f1f9d7e2b6f8297f2e06e0c46a70237ddff13685fb9286e6d3ccb86638ff65ab.jpg?page=1）：用于读者扫码关注与研究所互动，体现信息透明与便利。

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虽然未有详细数据图表，但文中数据详细具体，满足投资者信息需求。





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四、估值方法解读

• 资产估值基准：戴德梁行使用DCF折现方法评估底层资产价值。

- 折现率采用6.00%（广州）和6.75%（长沙），低于市场平均7%+，显示项目有较好风险控制。
- 资产估值总额25.67亿元，调整后降至23.56亿元体现保守风险考量。

• 估值指标：

- P/NAV=0.97，略低于1，允许投资者享有估值安全边际。
- P/FFO（资金从运营中产生的现金流倍数）为22.10倍，反映对未来现金流贴现的合理市场预期。

• 二级市场对比：

- 以9只同类REIT的历史平均数为基准，对发行价进行合理性评判。
- 同时参考企业债券市场利率确定资本成本底线，保证收益率基准合理。

整体估值方案科学、稳健，兼具市场比较法和收入贴现法的优势，满足综合评估需求[page::0]。

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五、风险因素剖析

• 消费下行风险：若下游消费市场收缩，商业广场租户经营困难，租金截留及合同续签可能受到影响，收入和NOI下降。

- 竞争风险：与地区其他商业综合体竞争可能降低出租率或租金水平。

• 运营效率风险：管理运营不善可能导致租金回收率下降，增加坏账风险，降低净营运收入。

- 市场估值风险：整体REIT市场估值中枢若下降，将直接影响REIT份额价格及投资回报。

报告未详细披露风险缓释策略，但提示投资者应警惕行业景气度和运营风险多重双重变量影响，风险提示明确且全面[page::0]。

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六、批判性视角与细微观察

• 折现率偏低疑虑：折现率6.00%及6.75%明显低于同类7%以上水平，可能体现对该项目资产回报的乐观预期，潜在风险溢价或未完全计入。

- 出租率略低于平均：虽高于95%，但报告指出略低于同类97.8%，说明资产运营未达最优，未来提升空间具不确定性。

• 发行价接近资产净值：盘子较大，定价接近NAV，虽保守但也留有限幅度空间，二级市场溢价需观测市场和运营能否持续保持。

- 二级市场预测稍显保守：合理估值区间较发行价仅微涨5‰，体现对市场波动的审慎态度，显示报告稳健但或限制了潜在投资人预期。

整体报告观点基于详实基本面信息，内容严谨，但折现率选择及估值敏感度分析较浅，建议关注未来运营数据的持续跟踪[page::0]。

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七、结论性综合

本份山西证券研究所崔晓雁关于华夏凯盛商业REIT新券定价的研究报告，重点聚焦首只外资消费REIT发行定价分析，内容详实，结合实际资产运营与市场评价，完成了从资产价值评估、发行定价、二级市场估值到风险识别的详尽考察。

• 资产运营表现稳健，租赁率和租金回款率均处于高位，确保现金流稳定。

- 发行情况受投资者积极响应，网下认购倍数高，发行价合理。

• 估值整体较市场同类略保守，折现率低且P/NAV处于安全边际，年派息率近5%具有吸引力。

- 结合市场目前同类REIT与企业债收益率，报告判定合理二级市场价格略高于发行价，暗示持有具备较好弹性。

• 报告风险提示突出消费行业波动与运营风险，提醒投资者谨慎对待估值波动可能带来的投资风险。

综合来看，报告明确推荐作为稳健消费基础设施REIT投资的良好标的，投资价值与风险兼具，适合寻求相对稳定现金流与长期回报的投资者关注。[page::0]

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参考文献与数据来源

• 华中与长沙凯盛广场运营数据及NOI预测。

- 戴德梁行资产评估报告及敏感性分析。

• 已上市同类症结REIT估值历史数据。

- 民企及外资企业债券收益率市场数据。

• 山西证券固收研究部分析与二级估值模型。

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总结：报告结构清晰，数据充分，估值和风险提示合理，虽有一定保守且假设简化之处，但整体符合行业定价与资产经营规律，是一份值得投资者认真阅读的权威专业分析报告。

报告