1. 宽基指数表现与估值判断 [page::4][page::5][page::6][page::7][page::8]

• 2021年中证500和1000指数涨幅分别为14.05%和19.49%，均显著跑赢同期下跌的沪深300（-5.72%）。

- 中证500与1000净利润预期增速高于沪深300，2021年业绩未被证伪，推动小盘股走强。

• 沪深300估值锚定14倍PE，基本面增长确定性高，预期2022年对应5096点，价格安全。

- 三大宽基指数年底相对基本面价值定价差异不显著，沪深300安全性最高，但空间差异有限。

2. 基金百亿重仓股配置及业绩分析 [page::9][page::10][page::11]

| 行业 | 百亿持仓占比(%) |
|--------------|----------------|
| 食品饮料 | 22.3 |
| 电气设备 | 19.4 |
| 医药生物 | 14.7 |
| 电子 | 13.6 |

• 百亿重仓股组合2021-2023年净利润增速稳健，10月以来跑赢沪深300。

- 平均股价略低于2022年基本面价值，当前具备较好配置性价比。

3. 行业板块估值与基本面分析 [page::11][page::12][page::13][page::14][page::15][page::16][page::17][page::18][page::19][page::20][page::21][page::22][page::23]

• 新能源龙头宁德时代与隆基股份净利润增速强劲，股价分别透支2022及2023年基本面价值，新能源板块配置价值显著。

• 科技板块ETF价格围绕2022年基本面价值波动，半导体 ETF和5GETF明年配置性价比提升，科技板块预期收益率约2%。

• 医药板块整体价格尚低于2022年基本面价值，细分医疗服务、器械、生物医药等子板块具有稳定增长潜力。

• 酒板块经历估值提升，运行于38倍高估值体系，基本面仍稳健，配置价值由业绩增速主导。

• 军工基金规模持续扩大，部分基金如易方达国防军工实现显著超额收益，重仓股基本面增速大幅改善，板块整体定价合理，ETF价格对应2022年基本面价值。

4. 核心资产与指数配置价值分析 [page::26]

• MSCI中国A50指数当前价格低于2022年基本面价值，指数成分涵盖行业龙头，配置安全且收益潜力较好。

- 核心资产当前定价性价比远优于年初，建议重点关注。

5. 风险提示 [page::27]

• 估值基于个股基本面预期，若增速不及预期可能导致估值调整。

- 政策及流动性等宏观因素变化也可能影响估值水平。

西部证券《2022 量化策略：走向均衡量化投资策略》报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：2022 量化策略：走向均衡量化投资策略

- 发布机构：西部证券研发中心

• 分析师：王红兵

- 发布时间：2021年11月25日

• 研究主题：中国A股市场量化投资策略，重点围绕宽基指数（沪深300、中证500、中证1000）、基金百亿重仓股、行业主题（新能源、科技、医药、酒、军工）以及核心资产（MSCI中国A50）的配置价值及估值水平。

- 核心结论：
- 2022年风格差异预期较小，沪深300配置安全性更优，主要宽基指数目前价格对应明年基本面价值。
- 基金核心资产股价略低于2022年基本面价值，重仓股主要集中于食品饮料、电气设备、医药和电子，预期净利润稳健增长，整体配置性价比较高。
- 新能源、科技、医药、酒板块和军工板块价格与基本面价值基本对应，配置性价比显著。
- MSCI中国A50指数整体估值合理，当前价格低于明年基本面价值，核心资产配置价值远胜年初。
- 风险包括基本面增速未达预期可能导致估值下移及宏观政策、流动性变化影响估值。

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二、逐节深度解读

2.1 宽基指数估值与行情分析

2.1.1 业绩未被证伪，中小盘指数表现强势

• 2021年中证500和中证1000指数涨幅分别为14.05%和19.49%，显著超过同期沪深300的-5.72%，且6月以后两指数超越沪深300的超额收益持续放大，显示中小盘成长板块活跃。

- 净利润预期增速差异是指数分化的主要原因：中证500和1000覆盖成份股2021年净利润预期增速分别为58%和65%，而沪深300为21%，且2021三季报中证500和1000净利润分别同比增长35%和30%，显示业绩没有被市场预期“证伪”，支撑股价上涨。

• 图表显示中小盘指数走势相似，均超越沪深300，累计超额收益率在2021年中期后明显扩大（图1、图2、图3）。

2.1.2 中证1000估值锚定与基本面价值

• 中证1000中，无研究覆盖成份股净利润占比逐年下降，2020年已经降至负增长（图4）。

- 定价锚定于2019年底，选用26倍的估值倍数为底部估值，有研究覆盖成份股权重78.15%，无研究覆盖成份股表现较差，预计2021年负增长-18%，未来两年无增长，整体基本面对应点位为2021年6117，2022年7818，2023年9766，当前价格约等于2022年基本面价值（图5）。

2.1.3 中证500估值与基本面

• 近三年中证500净利润增速低甚至小幅负增长，定价锚据2019年年初低点，选择15倍估值为有研究覆盖成份股底部估值，27倍为无研究成份股，覆盖比例约90%，综合后基本面对应点位2021年6166，2022年7259，2023年8479（图6-图9）。

- 今年年初该指数价格起伏围绕2021、2022年基本面价值波动，显示业绩透支状态被市场持续修正。

2.1.4 沪深300估值锚点与价格走势

• 沪深300覆盖度高（约98%市值有研究覆盖），定价锚定于2019年底，选用14倍PE估值，有研究覆盖成份股为主，无研究成份股净利润为负，影响较小。

- 2021年三季报有研究覆盖净利润同比增长约19%，对应2021-2023年基本面价值点位分别为4354、5096、5893，年初价格最高点接近2023年基本面价值，之后价格围绕2022年基本面波动，沪深300配置安全性较高（图10-图12）。

2.1.5 三大宽基估值差异与未来机会

• 中证500、1000指数2021年超越沪深300的核心原因在于后者年初业绩透支较大，形成“高开低走”行情，而中证500、1000呈“低开高走”特征。

- 当前处于业绩空窗期，中小盘指数空间弹性较大，风格差异整体不显著，但从安全性角度看，沪深300更优，明年第一季度业绩验证是分水岭（图13）。

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2.2 基金百亿重仓股分析

• 基金百亿重仓股共计70只，合计市值占基金总重仓股市值54.56%，主要涵盖食品饮料（22.3%）、电气设备（19.4%）、医药生物（14.7%）、电子（13.6%）等行业，体现2020-2021年投资主线（图14、图15）。

- 百亿重仓股组合2021年预期净利润增速稳健，2021年10月以来组合累计收益率超过沪深300指数，组合均价79.11元/股，基本面价值对应2021年至2023年分别为62.47元、83.12元、104.50元，当前股价略低于2022年基本面价值，且历史价格多数在2021和2022基本面价值之间波动（图16-图19）。

• 代表股票龙头如宁德时代、隆基股份表现突出，净利润增速高，估值稳固，当前价格多在预计基本面价值附近（图20-图23）。

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2.3 行业与主题板块分析

新能源

• 龙头龙头股宁德时代净利润预计2021-2023年分别增长101.37%、78.89%、43.38%；隆基股份同期净利润预计增长30.15%、33.19%、24.59%，两者估值分别锚定80倍与30倍左右（图20-图23）。

- 新能源组合价格略高于2022年基本面价值，有较高的配置价值，行业长期景气度支撑其成长性（图24）。

• 光伏产业ETF价格最高止步于2023年基本面价值，新能源车ETF价格波动于2022年基本面，二者盈利预测及价格走势均符合行业环境（图25、图26）。

科技

• 科技主题指数包含半导体、5G、人工智能等16个分类，整体11月24日基于2022年基本面预期收益率约2%，泛科技ETF价格从2020年7月围绕2022年基本面波动，相对低估，安全性较高（表2，图27）。

- 半导体类ETF价格接近2022年基本面，业绩预期上调后，价格在2021年回调等待行业催化，估值攻守兼备（图28）。

• 5GETF价格接近2022年基本面价值，经历2021年5月业绩透支清理后，目前为配置较优时点（图29）。

医药

• 医药板块2021年波动较大，价格略低于2022年基本面，板块确定性良好，医疗服务细分板块预期收益率最高，化药、中成药较低，医疗器械、生物药居中（图30-图35）。

- 龙头药明康德、恒瑞医药、迈瑞医疗、片仔癀以及沃森生物等均展示出相应的估值区间和价格波动。

酒板块

• 中证酒指数估值从2019年的26倍提升至2020年中期的38倍估值体系，价格震荡符合透支基本面逻辑（图36-图39）。

- 2020年7月后，酒板块在38倍估值运行，2021年基本面与价格走势匹配良好，目前价格未突破2022年基本面，估值提升逻辑尚不明确，主要靠业绩增速支撑配置价值（图40-图42）。

军工

• 军工基金规模与结构：25只军工基金，其中易方达国防军工规模最大、超额收益明显，十大重仓股集中度高，中航沈飞和中航光电占比均超10%（图43-图45）。

- 重仓股净利润增速自2019年大幅提高，主要个股估值锚定2020年年初市场底部，估值倍数介于32-50倍之间，价格区间基本符合1~2年基本面波动（图46-图49）。

• 军工龙头ETF价格位于2020年-2023年基本面区间内，11月24日价格对应2022年基本面价值，估值合理（图50-图51）。

- 基于基金重仓股预期收益率，对军工基金进行筛选，预期收益率与后续基金净值涨幅存在显著相关性，预期高的基金在主要时间段表现优异，基于多期持仓评价筛选效果良好（图52-图55）。

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2.4 核心资产配置分析——MSCI中国A50

• MSCI中国A50指数于10月推出，囊括50只行业龙头，包括电新、食品饮料、银行、医药和电子等，估值16倍左右，长期表现优于沪深300及上证50。

- 权重行业基本处于合理配置且估值与基本面贴合状态，新能源、食品饮料、银行、医药板块均处于价格或基本面价值区间内，配置安全性及潜在收益均良好。

• 11月24日收盘价格2733点，低于2022年基本面价值2868点，显示配置性价比较年初明显提升（图56-图57）。

[page::25-26]

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三、图表深度解读

• Figure 1-3（页4）：中证500和1000走势高度吻合，年内涨幅超沪深30020%以上。图表清晰反映业绩未被证伪支撑小盘成长股行情。

• Figure 4-5（页5）：无研究覆盖成份股利润占比从2016年36%逐年降至2020年仅4%，2020年净利润甚至负增长。图5显示中证1000今年价格止步于2022年基本面价值，标明合理价格区间。
• Figure 6-9（页6-7）：展示中证500近年净利润波动、涨幅及无研究覆盖成份股净利润负增长情况，印证指数价格在2022年基本面与2021年基本面区间盘整。
• Figure 10-12（页7-8）：沪深300有研究覆盖的净利润增长稳定，但无研究覆盖净利润波动较大。图12形象地表现业绩预期透支效应，价格高开低走。
• Figure 13（页8）：三大基准指数未来年份基本面价值溢价空间图显示中证1000溢价能力最大，但安全性差别明显，沪深300安全划算。
• Figure 14-19（页9-11）：基金百亿重仓股市值及行业分布、价格相对基本面价值的历史与当前态势图，清晰对应稳健成长与配置性价比。
• Figure 20-26（页11-13）：以宁德时代、隆基股份为代表新能源龙头净利润增速及对应估值区间，结合新能源与光伏ETF价格波动，揭示当前新能源板块价值驱动力。
• Figure 27-29（页14-15）：科技ETF价格走势与基本面一致，半导体ETF与5GETF行情分析说明科技板块配置安全性与中长期投资价值。
• Figure 30-35（页16-17）：医药板块ETF及龙头个股估值分布，表明配置价值随价格调整产生，医疗服务板块收益预期较高。
• Figure 36-42（页18-19）：酒板块指数估值重估进程与价格波动，体现估值提升与业绩稳健增长带来配置机会。
• Figure 43-55（页20-25）：军工基金规模、重仓股分布、超额收益及重仓组合预期收益率与基金净值涨幅的关系，佐证军工基金投资逻辑及选基方法论。
• Figure 56-57（页26）：MSCI中国A50指数价格波动与基本面价值对比，显示核心资产配置优于年初，具有较好的投资价值。

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四、估值分析

• 宽基指数主要采用基于成份股净利润的动态PE估值框架，通过选择合适锚定点（2019年年初或年底，2020年初低点等）为估值基准，结合成份股研究覆盖情况区分有无研究覆盖股，分别赋予差异化估值倍数（如中证1000 26倍，中证500 15倍，沪深300 14倍），并根据三季报业绩修正未来基本面预期，计算2021-2023年对应指数点位，推出合理价格区间。
• 主题行业估值多基于龙头公司估值倍数，例如新能源汽车龙头宁德时代80倍PE，隆基股份30倍，其价格变动态现于当前股价围绕未来2-3年业绩预计波动，ETF价格也反映相应基本面预期，行业整体估值稳固。
• 军工行业采用2019年后基本面增速改善，锚定2020年初市场底部估值作为基准，个股估值区间在32-50倍之间，军工ETF价格长期稳定波动于对应基本面价值区间，体现估值合理。
• MSCI中国A50采用母指数估值匹配未来预期净利润增长，当前约16倍估值符合未来收益预期，核心资产整体呈现估值合理，安全且配置性价比高。

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五、风险因素评估

• 基本面增速风险：相关个股及指数盈利增速若未达预期，将导致估值调整下移，价格可能被高估，直接影响报告中推荐策略效果。
• 宏观政策与流动性风险：政策调整、货币政策收紧或者流动性紧缩可能引发估值波动，进而影响策略表现和行业配置安全性。

报告未明确具体缓解手段，但提示投资者需关注、跟踪基本面验证及宏观环境变化。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告基于静态PE估值倍数，通过锚定点合理计算基本面价值点位，帮助判别2021年末市场估值区间和投资性价比，但估值倍数假设缺少DCF等更细致现金流模型的佐证，可能对市场流动性与风险溢价缺乏动态考量，存在一定假设局限。
• 无研究覆盖成份股的业绩及估值假设较为保守，长期视角下的变化或被低估，可能影响宽基指数整体估值准确度。
• 部分主题板块估值锚定调整较多，受市场情绪影响明显，需警惕价格与基本面脱轨风险。
• 报告多次强调明年一季度业绩为关键分水岭，表明当前赚钱效应依关键财报数据验证，亦隐含2022年市场存在较大不确定因素。
• 军工基金预期收益率与业绩及净值涨幅相关性较高，说明量化选基有效，但基金层面存在一定杠杆、策略差异，组合净值与重仓股表现有时偏离。
• 核心资产方向偏防御、稳健，报告强调该部分配置性价比优势明显，符合当前市场对安全边际的需求。

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七、结论性综合

西部证券《2022量化策略专题报告》在宽基指数、基金融合重仓股、行业主题及核心资产配置四大维度全面解构中国股市量化策略布局。

报告采用基于净利润动态PE估值框架及三季报业绩数据，分析了沪深300、中证500、中证1000三个核心指数的价值锚定点和对应未来3年的基本面价格，发现目前市场价格正整体对应2022年基本面价值，且中小盘指数（中证500、1000）在2021年获得显著超额收益，主要是其基本面业绩坚实支撑与沪深300年初业绩预期透支差异所致。明年一季度业绩验证将成为风格和配置重要的分水岭。

基金百亿重仓股主要集中于食品饮料、电气设备、医药和电子行业，组合市值逾半数，净利润预期稳健增长，近期表现跑赢沪深300，整体股价处于2021年至2022年基本面价值之间，具有较好配置性价比。

行业与主题层面，新能源（宁德时代、隆基股份）表现突出，估值稳固，价格围绕2022年基本面价值上下波动，配置空间依旧较大。科技、医药板块整体价格与基本面匹配，安全性良好。酒板块经历估值重估，价格震荡符合业绩透支与估值调整逻辑。军工板块盈利明显改善，基金及个股估值合理、价格走势符合基本面，基金间超额收益与重仓股预期收益呈高相关。

核心资产方面，MSCI中国A50表现强劲，估值处于合理区间，价格低于2022年基本面价值，较年初显著提升配置价值，适合长期稳健配置。

整体而言，报告提出当前A股市场大量估值已经回落至基本面价值区域，核心资产配置安全性优于小盘成长，且主题投资机会丰富，尤其新能源及高成长军工板块值得关注，当前策略可走向风格均衡发展。风险主要在于基本面增速不及预期及宏观环境变化，需持续监控。

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结束语

本报告以详实的财务数据与细致的估值建模为基础，通过宽基指数和主题行业的多维视角，融合基金持仓与核心资产配置等，完整刻画了中国A股2022年度量化投资的机会与风险，为机构投资者提供了理性且操作性强的量化策略参考。

（全文引用标注详见各段落末尾）

报告