资金面及税期表现 [page::0]

• 9月15-19日税期期间资金利率持续攀升，R001、R007分别升至1.55%，但同比上行幅度较历史低位。

- 税期结束后资金面依然偏紧，R007继续上行至1.56%，R001一度倒挂且最高至1.58%，随后央行加大投放，利率有所回落至R001 1.50%、R007 1.52%。

• 资金紧张主要受央行投放节奏滞后及北交所打新资金需求影响。

跨季流动性展望及公开市场操作 [page::1]

• 跨季节临近，公开市场到期规模达21268亿元，其中逆回购到期18268亿元，MLF到期3000亿元，公开市场单周到期中枢为10684亿元，上升显著。

- 央行重启14天逆回购操作，采用报价反馈和多重利率招标方式，帮助缓解跨季流动性压力。

• 预计资金利率波动将维持在季节性水平，7天期资金利率中枢将在逆回购利率上方10-20个基点波动。

票据和同业存单市场表现 [page::1]

• 票据利率均有上行：1M票据利率上升7bp至1.37%，3M上升10bp至1.25%，6M上升7bp至0.86%。

- 大型银行持续净买入票据，9月15-18日净买入493亿，9月累计净买入1106亿，高于去年同期。

• 同业存单发行加权利率小幅上行至1.64%，存单到期压力增加，下周到期规模提升至9822亿元。

华西证券《流动性跟踪：跨季临近，公开市场到期升至2万亿 $^+$》报告详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：流动性跟踪：跨季临近，公开市场到期升至2万亿 $^+$

- 发布机构：华西证券研究所

• 分析师：肖金川（证券分析师编号 S1120524030004）

- 发布日期：2025年9月20日

• 研究主题：宏观流动性跟踪，重点在年末跨季流动性管理和公开市场操作的资金面动态

- 核心观点：
- 当前资金面受到税期与跨季等季节性因素的叠加影响，导致流动性边际收紧。
- 公开市场逆回购和中期借贷便利（MLF）到期规模巨大，流动性面临一定压力，但央行通过多种操作手段维持资金面总体平稳。
- 预计随着央行积极调节，跨季资金利率的波动在季节性合理区间内，压力较大但可控。

• 目的：为投资者、机构客户提供资金面动态的最新跟踪与展望，支持市场判断和投资决策[page::0,1]。

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二、逐节深度解读

（一）资金面概况：税期导致流动性边际收敛

• 关键论点：

- 9月15日至19日的税期中，资金利率R001（隔夜利率）和R007（7天回购利率）出现明显上行，分别上升16bp和8bp，纳入对比历史同期，涨幅偏低，体现资金面紧张但压力有限。
- 税期过后资金利率未按往常逻辑明显松动，反而继续上升，显示资金面结构性紧张。

• 推理依据：

- 资金利率持续上升反映了市场对流动性紧缺的预期与实际需求。
- 央行投放的节奏滞后且较7-8月份投放规模小是流动性滞紧的主要原因之一。
- 北交所打新（新股申购）带来的资金需求外溢推高了银行间资金利率。

• 重要数据：

- 税期内R001、R007分别达1.55%，税后R001最高触及1.58%，随后央行加大投放将其压回1.50%。

• 结论：

- 资金面短期受税期和政策节奏的影响仍然偏紧，央行操作对维稳资金面发挥关键作用[page::0]。

（二）展望：跨季资金利率波动有限，央行预期操作积极

• 关键论点：

- 跨季因素将是未来一段时间资金面主要影响。
- 24日起7天资金利率跨季跨假期，叠加2.1万亿左右公开市场资金到期压力加大。
- 央行重启14天逆回购操作，是为了更灵活平滑节后资金投放，避免出现大集中到期引起波动。

• 推理依据：

- 历史经验显示，跨季利率一般会出现一定幅度的季节性上涨，但央行的货币政策预调预判能有效缓冲。
- 公开市场续作MLF的举措可部分缓解公开市场到期带来的资金压力。

• 重要数据：

- 9月22-26日公开市场到期资金总量2.13万亿元，其中逆回购到期1.83万亿，MLF到期3000亿，均高于年内周均水平10684亿。
- 政府债缴款降至608亿，明显低于前一周的4030亿，减轻了资金面负担。

• 结论：

- 央行态度依然偏向呵护，通过多种工具组合调控资金面，预计跨季资金利率中枢将在逆回购利率之上10-20bp波动，稳定可控[page::0,1]。

（三）公开市场操作：跨季到期资金压力明显

• 核心内容：

- 本周公开市场资金到期规模大幅攀升，超2万亿，远超年内单周平均规模。
- 央行通过逆回购和MLF续作操作进行投放，以缓解流动性压力，维持市场平稳。

• 逻辑说明：

- 公开市场操作的核心作用是调节流动性，顺应季节性和周期性资金需求高峰，防止资金利率大幅波动。

• 结论：

- 大量到期资金对资金面形成压力，央行对此有充分准备，重启14天逆回购有助于资金期限匹配与波动抑制[page::1]。

（四）票据市场动态：利率普遍上行，大型银行净买入活跃

• 关键论点：

- 近期票据利率整体上扬，说明票据市场资金面趋紧。
- 大银行持续净买入票据，体现机构资金需求旺盛或态度偏积极。

• 重要数据及解读：

- 1个月票据利率上行7bp至1.37%，3个月上升10bp到1.25%，6个月增长7bp至0.86%。
- 大行9月中旬4日净买入493亿，整月累计净买入1106亿，显著高于去年同期（676亿）。

• 意义：

- 票据利率上升反映市场资金更加紧张或对政策预期存在一定担忧。
- 银行积极买入票据或意图增加流动性配置，缓解流动性压力。

• 结论：

- 票据市场利率走势与银行资金动向共同印证资金面整体偏紧但结构多样化[page::1]。

（五）政府债券现金流：净缴款大幅下降，部分债券资金压力缓解

• 内容摘要：

- 政府债券净缴款规模由上周的4030亿大幅缩减至608亿。
- 国债由净缴款转为净回笼-897亿，地方债小幅环比增加996亿至1505亿。

• 分析：

- 政府债券资金回流减少，为资金面释放一定空间。
- 地方债资金需求提升，显示地方政府债务资金需求回暖。

• 意义：

- 减少政府债净缴款对缓解流动性紧张具积极作用，但存在结构分化。

• 结论：

- 政府债市场动态对资金面有一定调节作用，但地方债持续增长需关注其资金压力[page::1]。

（六）同业存单市场：发行利率小幅上行，存单到期压力仍较大

• 主要观点：

- 同业存单加权发行利率从上周基础上继续上行1.5bp，达到1.64%，同期SHIBOR利率也小幅上升。
- 下周同业存单到期总规模提升至9822亿，较此前一周8941亿有增加。

• 逻辑推断：

- 利率上升反映同业存单市场资金面压力增加，银行资金需求有所加剧。
- 到期大规模集中释放，需要央行适时接续资金，防止市场利率异常波动。

• 结论：

- 同业存单市场整体资金压力较大，未来需关注央行操作对资金面的配合力度[page::1]。

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三、图表深度解读

报告首页配以高空仰视都市建筑画面，寓意“价值创造”和“宏观视野”理念，增强视觉感染力，提升专业权威形象。报告第3页的二维码与免责声明页面则提供了关注渠道和法律合规说明，增强客户信任以及合规透明度[page::0,2]。

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四、估值分析

本报告为宏观流动性跟踪专题，未涉及个股或行业估值测算，故无直接估值方法和收益预测。报告主要围绕资金面利率走势、公开市场操作规模、央行工具使用和市场预期展开，关注点在于季节性流动性压力及政策应对，属于宏观流动性分析范畴。

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五、风险因素评估

报告明确提示两大主要风险：

• 流动性出现超预期变化：如突发资金需求高峰、政策传导偏差等，可能导致资金利率大幅波动。

- 货币政策出现超预期调整：如果央行突然大幅收紧或放松货币政策，将对资金面产生系统性影响。

风险提示体现报告对外部变量和政策方向的不确定性保持审慎，提示投资者关注潜在流动性和政策风险[page::1]。

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六、批判性视角与细微差别

• 偏向呵护流动性：报告多处强调央行为防止资金面大幅波动所做的努力，语言偏积极，表现出对政策的信心，有一定政策依赖视角。

- 条理清晰但略缺宏观大环境联动：报告重点在资金面动态和央行操作，未深入分析诸如经济基本面、通胀预期、国际环境等对流动性的综合影响。

• 对北交所打新资金需求的解释及量化不足：报告提及北交所打新资金外溢是推高资金利率的原因之一，但未提供明确数据量化其影响力度。

- 流动性风险提示简单：风险提示较为简单，未展开细分具体政策、市场变量对资金面可能带来的更细致影响，或缓解策略分析不足。

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七、结论性综合

华西证券的本份宏观流动性跟踪报告系统梳理了近期税期后资金面表现，突出展示了临近季末跨季时点资金面面临的压力与央行操作应对策略。报告通过详实的资金利率数据（例如税期内R001、R007利率变化、票据利率上行幅度等）、公开市场到期规模（高达2.13万亿元）以及政府债券资金回笼情况，构建了一个完整的资金面供需紧张但受政策呵护的框架。

关键深刻见解包括：

• 税期结束后资金面延续偏紧，主要因央行投放节奏滞后及北交所打新资金需求外溢。

- 跨季跨假期资金投放压力加剧，超过2万亿的公开市场资金到期是资金面主要挑战。

• 央行重启14天逆回购和MLF续作操作，加大资金供给节奏，保障资金面平稳运行。

- 票据和同业存单市场的利率持续上升，部分反映资金面结构性紧缩。

• 政府债券资金回笼显著降低，缓解部分压力，但地方债资金需求增长值得关注。

- 整体判断为央行态度偏宽松，跨季资金利率波动大概率控制在季节性范围内。

报告对资金面的跟踪细致且数据支持充分，能为市场参与者和机构客户提供及时有效的资金面动态信息和政策判断依据。其风险提示虽简洁，但反映出对流动性超预期变化和政策调整的敏感性，体现了宏观流动性管理的不确定性和挑战。[page::0,1,2]

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总之，该报告深入解析了当前中国资金市场流动性状况，结合央行操作和资金需求，展现了跨季资金压力与政策响应动态，为投资者构建了较为全面的资金面视角，观点客观稳健、信息丰富，适合需要把握宏观流动性节奏的专业机构使用。

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