上轮白酒周期总结与启示 [page::4][page::6][page::8]

• 2013年经历大规模供给出清，14年开始龙头茅台连续三年低个位数业绩目标，供给压缩为筑底前提。

- 2015年供需实现再平衡，批价企稳且老酒价格率先回升，头部酒企现金流表现好转。

• 2016年需求好转推动批价及利润表大幅改善，白酒行业进入周期右侧，股价获得显著上涨。

• 茅台老酒价格波动幅度较大且率先回升，代表专业消费者信心，库存出清重要前瞻指标。

- 现金流率先回暖预示利润表逐步改善，15年茅台五粮液现金流增速逐步回升，确认底部信号。

• 16年PPI回暖与茅台批价同步上行，商品房销售改善及CPI逐渐企稳支持白酒需求复苏。

本轮白酒周期现状与底部信号分析 [page::10][page::12][page::14][page::15]

• 本轮周期呈阶梯式下行，茅台批价从高点3880元跌约55%至1800元附近，跌幅超过多数资产。

- 供需错配现象突出，渠道库存高企但现金流压力有序缓解，厂商逐步从压货转向纾压，渠道生态趋稳。

• 预计25Q4将迎来“报表－动销”差额收敛拐点，未来动销边际改善，需求端逐渐修复，政策持续利好。

• 茅台老酒价格指数仍在探底阶段，后续若价格回升则可能标志行业拐点确认。

板块估值与持仓底部特征及市场表现 [page::16][page::17][page::18]

• 历史周期显示白酒股价估值先于业绩见底，估值底在14年确立，15年基本面筑底，16年进入右侧上涨。

- 25Q2主动权益基金白酒持仓占比降至2016年中等低位，股息率现阶段普遍达4%及以上，回购增加股东回报率。

• 龙头企业茅台、五粮液及泸州老窖的分红和回购使得股东回报率具吸引力，有效托底估值。

投资建议与风险提示 [page::20][page::21]

• 建议优先关注大幅下修业绩风险较低的茅台、汾酒；精选出清充分且份额提升逻辑明确的古井、今世缘；关注深度变革的洋河及创新模式珍酒李渡。

- 从股息率角度布局五粮液，紧盯泸州老窖出清进度与反转机会。
| 公司名称 | 投资评级 | 市值(亿元) | 股价(元) | 2024 EPS | 2025E EPS | 2026E EPS | 2027E EPS | 2024 PE | 2025E PE | 2026E PE | 2027E PE |
|-------|-------|----------|----------|---------|----------|----------|----------|-------|--------|--------|--------|
| 贵州茅台 | 强推 | 18383 | 1467.97 | 69 | 72 | 75 | 80 | 21 | 20 | 20 | 18 |
| 五粮液 | 强推 | 4816 | 124.08 | 8 | 7 | 8 | 8 | 15 | 17 | 16 | 15 |
| 泸州老窖 | 强推 | 1985 | 134.85 | 9 | 8 | 8 | 9 | 15 | 16 | 17 | 15 |
| 山西汾酒 | 强推 | 2440 | 200.00 | 10 | 10 | 9 | 10 | 20 | 21 | 21 | 19 |
| 古井贡酒 | 强推 | 776 | 160.80 | 10 | 10 | 10 | 11 | 15 | 17 | 16 | 15 |

• 风险提示包括需求恢复不及预期、批价进一步下跌、消费场景压力持续、部分酒企业绩大幅下滑及股息测算未涵盖全部价值因素。

华创证券《白酒行业深度研究报告》详尽分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《白酒行业深度研究报告 — 白酒周期：底部的信号》

- 发布机构：华创证券研究所

• 分析师团队：首席分析师欧阳予（浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学硕士），及助理研究员刘旭德、田晨曦、王培培，执行指导董广阳。

- 发布日期：2025年9月19日（参考报告内容时间）

• 研究主题：聚焦中国白酒行业当前所处周期位置，复盘上轮周期（2013-2016年）筑底至回升的节奏，分析当下周期筑底时点及节奏，前瞻识别行业底部信号，并给出细化的投资建议。

核心论点：

1. 白酒周期筑底是区间过程，分三阶段：供给出清、供需底部平衡、需求好转。

2. 资本市场股价往往领先行业基本面筑底，捕捉前瞻信号至关重要。

1. 本轮周期深度调整已超过三年，预计2025年四季度将迎来供需“报表-动销”差额收敛的周期拐点。

4. 当前处于加速筑底阶段，建议优先布局三类标的：不杀业绩者（如茅台、汾酒）、质优出清者（古井贡酒、今世缘）、深度变革者（洋河、珍酒李渡）。

1. 风险因素包括需求恢复不及预期、批价继续下跌、消费场景受压、部分酒企业绩大幅下杀等。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

一、上轮周期（2013-2016）：筑底到回升的节奏

报告首先通过详尽叙述上轮白酒周期，系统把握周期从政策冲击、供给快速出清，到需求回暖、批价上升的完整路径。

• 供给侧出清（2014起）：

- 茅台连续三年（2014-2016）低个位数增长目标，主要为稳价控量，给予市场供给持续压缩的信号。
- 其他头部酒企同步下调年度增长目标，如五粮液2014-15年定调“正增长”和“平稳”，洋河和汾酒亦制定稳定增长政策。
- 图表3展示了多家酒企目标与实际完成情况，2014年成为全面调低战略的关键节点。[page::4,5]

• 供需再平衡（2015年）：

- 需求继续下行，但供给收缩幅度超需求下滑，渠道库存不再累积，呈现供需再平衡迹象。
- 两个关键前瞻信号：老酒价格率先回升及头部酒企现金流好转。
- 老酒价格被视为专业消费者风向标，价格先于新酒批价回稳。
- 图表4展现了供需再平衡的逻辑框架，图表5、6定量显示老酒价格和茅台现金流回暖轨迹。[page::5,6]

• 需求侧好转（2016年）：

- 宏观经济PPI指标于2016年中转正，茅台批价同步回暖，行业信心显著提升，推动白酒批价和利润表加速改善。
- 16年起商品房销售面积大幅好转（图表11），与高端消费品白酒批价同向波动。
- 17年开始行业业绩爆发，茅台、五粮液等利润同比大幅增长，行业进入快速上行期。
- 图表10展现批价与PPI变化趋势，图表13、14展示业绩及批价加速的量化数据。[page::7,8,9]

总体评价：上轮周期筑底是“阶段式”的过程，具备先期供给出清、再平衡、最终需求回暖的三步走逻辑，资本市场对周期底部的反应领先于实际业绩。此历史经验为理解当下周期提供重要参考。

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二、本轮周期（2022年以来）调整何处？

• 周期调整特征：

- 本轮表现为“阶梯式”下行，调整期已超三年，茅台批价跌幅达约55%，但跌幅过程较为缓和，呈螺旋式延长。
- 上轮调整受政策断崖冲击，导致急跌及3年底部盘整；本轮与宏观转型共振，消费结构更加多元，酒企经营更为稳健，行业供需调整复杂且更具有节奏性。
- 图表15、16对比了两轮周期背后的批价变化路径，图表17杜绝茅台批价历史最大跌幅数据。[page::10,11]

• 供需结构变化：

- 消费结构由政务单一向商众多元拓展，商务消费占比显著提升，消费者群体及消费场景多样（图表18）。
- 酒企产品多元化，渠道扁平化，营销活动更加多元化、场景化（图表19）。
- 酒企通过供应链金融等创新手段削峰填谷，提高抗风险韧性。

• 筑底信号及指标：

1. 供给出清：
- 茅台持续降速至个位数以上，预计25年下半年至26年为报表压力释放窗口。
- 其他酒企（五粮液、泸州老窖、汾酒等）也进入压力被动加速释放阶段。
- 区域龙头和次高端品牌明显加速出清，部分酒企或于2025年确认业绩底。
- 图表20显示21年以来酒企季度收入及利润增速逐年回落，2025年多数未达目标。[page::11,12]

2. 报表-动销拐点：
- 过去三年渠道库存累积，动销（终端销量）与报表收入脱节，形成大幅差额。
- 预计25年第四季度三季报验证期为“动销-报表”差额收敛的关键拐点，标志供需再次趋于均衡。
- 图表21通过收入及动销增速趋势预测表达预测框架。[page::12,13]

3. 现金流与老酒价格：
- 渠道压力仍明显，但近期渠道现金流压力缓和，价格倒挂现象收窄，渠道生态趋稳（图表23）。
- 茅台老酒价格指数处于探底期，未来回稳将是供需反转的关键前置信号（图表26）。
- 经销商谨慎管理现金流，有效减少无序抛货现象，逐渐走向有序出清。

• 当前行业估值与资金面：

- 白酒板块基金持仓放回至2016年水平，估值处于近十年区间底部，股息率和回购率提升增强股东回报吸引力（图表29-31）。
- 龙头酒企股息率超4%，加上回购优惠，底线价值具备较强防御及吸引力。
- 报告指出资本市场往往提前筑底，应关注政策走势、渠道现金流及老酒价格等前瞻性指标。[page::13-18]

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三、板块行情与股价周期

• 对比14-16年周期，14年资本市场估值率先企稳并反弹，酒企股价及业绩随后筑底并确认周期右侧，16年行业加速回升。

- 不杀业绩者如茅台、洋河、古井贡酒获得资本显著加仓，次新股和改制驱动的个别酒企涨幅突出（图表27）。

• 区域和高端酒企率先出现复苏，股价涨幅最大（图表28）。

- 当前白酒持仓大幅回落，估值与股息率吸引力均提升，资金底部已现，等待业绩和批价回升确认（图表29-31）。

• 资本市场筑底领先于基本面，理解周期底部的核心应围绕“前瞻信号的感知和确认”，抓住节奏是投资核心。[page::16-18]

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四、投资建议

报告明确提出，以周期视角划分筑底三个阶段，建议布局策略包括：

1. 不杀业绩者：如茅台与汾酒，业绩下修风险低，估值与股息率优势明显。

2. 质优出清者：今年有望确认业绩筑底，通过份额驱动成长，重点推荐古井贡酒，关注今世缘。

1. 深度变革者：洋河新管理层后期带来变革弹性，珍酒李渡等模式创新品种具备牛市潜力。

4. 股息率视角策略：关注五粮液，注重老窖清仓节奏把握反转弹性。

此外报告列出了详细估值指标及2024-2027年EPS及PE预测（图表33），多家公司评级为“强推”，明确未来6个月超越基准指数预期。

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五、风险因素

报告列明主要风险点：

• 白酒需求恢复持续不及预期；

- 批价超预期下跌；

• 消费场景受压制；

- 部分酒企业绩出现较大负面修正；

• 估值测算仅基于股息率视角，未涵盖所有价值要素。

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3. 重要图表深度解读

• 图表1（茅台批价历年走势）展现了2013年销售跌至谷底，2016年起开始回升，反映出价格周期与行业供需紧密相关。

- 图表4（供需再平衡信号）清晰归纳需求端压降、渠道缩表、利润表回暖的因果逻辑，为供需平衡提供结构性框架。

• 图表5（老酒价格率先回升）用历史价格波动验证老酒作为前瞻性指标的有效性，突显其对于库存出清的敏感度。

- 图表15（两轮周期批价节奏比较）说明周期性质相似，但节奏和幅度不同，现周期更加缓慢和层次化。

• 图表21（本轮周期收入与动销增速预测）呈现了疫情反复、政策调控、消费场景受损对需求的影响，预判动销-报表拐点将在25年Q4实现。

- 图表26-31（估值与股息率）提示目前白酒板块处于估值低位，股息率具备重要吸引力，回购支持进一步增强投资价值。

• 图表33（估值预测表）提供重要投资基准，方便投资者据此选股及估值判断。

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4. 批判性视角

• 报告着力强调供给侧的出清为筑底先决条件，但对需求恢复节奏存在一定乐观假设，若宏观环境进一步恶化或政策执行不到位，需求回暖可能延迟，构成周期风险。

- 估值逻辑主要基于股息率及历史PE回归，未全面涵盖成长性等动态因素，可能低估了市场调整风险。

• 投资建议重点聚焦大头部龙头及深度变革酒企，风险提示虽有列出，但对新兴品牌与区域酒企的风险评估略显不足。

- 报告基于大量历史数据，融合宏观和微观视角，逻辑清晰，框架完备，但投资者应结合自身风险偏好和市场实际动态谨慎落实。

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5. 结论性综合

华创证券《白酒行业深度研究报告》系统回顾了2013-2016年白酒行业周期筑底到回升的典型路径，强调周期底部为阶段性过程，核心依赖行业供给侧出清、供需平衡和需求回暖的三步走格局。

针对2022年以来的新一轮调整，报告指出周期表现出阶梯式、螺旋式下行特征，但行业供给侧推动出清阶段已显现，渠道生态趋稳，经销商现金流改善，老酒价格虽仍在探底但为关键前瞻指标。2025年第四季度预计供需“报表-动销”差额收敛，成为周期筑底重要信号。资本市场表现领先，估值底部与持仓底部均已形成，股息率及回购率提升带来底线价值支撑。

报告重点推荐不杀业绩的头部酒企（茅台、汾酒），质优且处于出清末期的核心标的（古井贡酒、今世缘），以及具备深层变革潜力的新生力量（洋河、珍酒李渡）。投资节奏提示25年下半年是布局窗口，26年下半年择机加仓。

整体来看，报告为投资者提供了清晰详实的行业研究框架，兼顾宏观政策、消费结构和企业成长，尤其强调周期节奏中的前瞻性观察指标，是理解白酒行业周期与投资机会的权威指南。

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报告重要引用来源
[page::0,1,4-9,10-15,16-20]

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图片部分参考：

• 茅台批价2010-2019周期分泡沫、衰退、调整、复苏阶段。

- 15年供需再平衡的信号框架。

• 老酒价格率先回升体现库存出清。

- 本轮收入与动销增速变化及预测反映需求压力与拐点。

• 主动权益基金重仓白酒持仓比例回落至历史低水平。

（注：以上图片仅为分析示意，更多详表见报告全文）

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此份报告详尽系统，结合历史周期与当前环境，深入分析白酒行业供需周期、市场估值与投资路径，为专业投资者理解行业底部把握周期反转机遇提供战略指引。

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