报告核心思路与策略构建 [page::1][page::4]

• 深入分析“配置型”与“交易型”资金的行业持仓，构建基于北上资金持有占比和资金净流入占比的行业轮动策略。

- 策略一以行业持有占比为分组依据，策略二以资金净流入占比为分组依据，分别对港资券商、港资银行、外资投行、外资银行、内资机构五大类机构进行测算回测。

策略一（资金持有占比分组）表现摘要 [page::5][page::10]

| 组别 | 年化收益率 | 超额收益率 | 夏普比 | 最大回撤 |
|-------|------------|------------|--------|-----------|
| 第2组 | 26.03% | 8.58% | 0.78 | 17.44% |

• 内资机构第二组表现最佳，区间年化收益43.82%，超额收益26.37%，且2020年及2021年持续领先其他机构。

- 港资银行和外资投行第一组也表现突出，均实现较高超额收益，超额收益在17%以上。

• 持有占比分组显示较强的分组单调性，靠前组别普遍收益优于后组。

策略二（资金净流入占比分组）表现摘要 [page::11][page::16]

| 组别 | 年化收益率 | 超额收益率 | 夏普比 | 最大回撤 |
|-------|------------|------------|--------|-----------|
| 第1组 | 37.96% | 16.68% | 0.99 | 18.46% |

• 资金净流入占比分组单调性较弱，表现分散，部分机构呈U形分布。

- 港资券商第一组表现最佳，年化超额收益较高，资金净流入占比因子在2018年表现显著优于持有占比因子。

• 内资机构净流入指标表现平平，仅2019、2020年实现小幅超额收益。

资金持有占比与净流入占比的比较与行业偏好分析 [page::17][page::18][page::19]

• 资金持有占比分组表现出更好分组单调性和稳健的超额收益，建议关注持有占比高的行业组。

- 资金净流入占比因子在2018年有效性较强，整体超额收益不及持有占比因子。

• 行业层面，持有占比分组高频行业包括家电、监测检测、酒店餐饮及休闲、白酒、医疗服务；净流入占比中的重点行业为装修建材、工控及自动化、建筑及工程机械。

- 综合建议重点关注内资券商持有占比高的行业组别及港资银行资金边际净流入优势组别。

投资建议和风险提示 [page::20]

• 报告所测算基于历史数据，不构成未来表现保证。

- 建议结合机构类型及资金动态调整行业配置，动态关注资金持有和净流入变化。

• 警惕市场波动风险以及托管机构行为变化对策略表现的影响。

金融研究报告详尽分析报告：《基于北上资金的行业配置(II) — “配置型”VS“交易型”资金持仓的行业轮动策略》

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一、报告元数据与概览

• 报告标题：基于北上资金的行业配置 (II) — “配置型”VS“交易型”资金持仓的行业轮动策略

- 分析师及联系人：
- 覃川桃（执业证书编号：S0490513030001）
- 陈洁敏（执业证书编号：S0490518120005）

• 所属机构：长江证券研究所

- 发布时间：2021年4月8日

• 主题：针对北上资金在A股市场的行业配置行为，围绕“配置型”和“交易型”资金的持仓特征，探讨行业轮动策略，主要聚焦北上资金机构的行业持仓占比与资金净流入占比两大指标对行业超额收益表现的影响及策略表现的对比和分析。

- 核心论点总结：
- 传统事件驱动型资金净流入策略在行业轮动中的应用效果有限，行业配置价值表现不稳定。
- 资金持仓比例（配置型资金特征）相较资金净流入（交易型特征）在行业配置维度上的表现更加稳健，有更好的超额收益。
- 不同类型机构（港资券商、港资银行、外资投行、外资银行、内资机构）持仓行业组合的表现存在显著差异。
- 边际资金净流入的行业轮动效果不及资金持仓占比，建议关注内资券商持仓比重较高的行业组别以及港资银行资金边际净流入较多组别。

总体来看，作者基于历史数据构建北上资金持仓及资金流入的行业轮动策略，强调行业配置视角优于单纯资金净流入事件，报告建议投资者关注“配置型”资金的行业偏好，警惕短期资金波动的噪声影响，谋求稳定超额回报。[page::0,1,4,17,19]

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二、逐章深度解读

2.1 报告背景与策略模型构建

• 背景介绍：

- 报告为系列报告的第三篇，前篇基于持续资金净流入作为行业行情启动信号的事件驱动策略效果不佳。
- 第二篇报告进一步优化事件驱动策略，加入配置限制与持有期限制控制，但总体行业超额收益依旧受限。
- 本篇分析聚焦机构持仓数据，构建基于“资金持有占比”和“资金净流入占比”的两种行业分组轮动策略，考虑资金配置的稳定性和边际变化的动态性。

• 核心策略说明：

- 策略一（资金持有占比分组）：剔除北上资金持仓比例非常小的长江二级行业（小于0.5%），以机构资金在该行业的持有市值占该行业自由流通市值的比例为因子分组，分为五个等级进行回测。调仓周期为每月月底，组合内部权重按北上资金持有市值加权，比较基准为沪深300指数。
- 策略二（资金净流入占比分组）：同样剔除持仓比例非常小的行业，使用资金净流入占行业自由流通市值的比例因子分组，考察边际资金流入对行业表现的影响，方法及调仓频率与策略一类似。
- 机构类别包括港资券商、港资银行、外资投行、外资银行及内资机构，便于观测不同资金类型偏好差异。[page::1,2,4,11]

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2.2 基于资金持有占比分组的表现回顾

• 整体分组单调性：

- 多数机构资金持有占比分组展现出一定单调性，即持有比例更高的行业组别通常表现更好。

• 机构表现详解：

- 港资券商：
- 图1显示五个分组中第二组表现最优，年化超额收益最高为8.58%。
- 2018年无超额收益，2019和2020年表现较好。
- 风险指标（夏普比0.78，最大回撤17.44%）表现适中。

- 港资银行：
- 图2显示第一组表现最优，年化超额收益高达17.17%，远超港资券商。
- 2020年贡献最大，显著跑赢沪深300股票指数。
- 风险指标较好，夏普比0.97，最大回撤25.67%。

- 外资投行：
- 图3显示持有占比第一组超额收益最高(18.55%)。
- 超额收益主要积累在2019年和2020年。
- 风险指标良好，夏普比1.06，回撤24.19%。

- 外资银行：
- 第二组表现最佳，年化超额收益16.85%，且唯一净跑赢基准组。
- 2019-2020年超额收益稳定，夏普比0.98。

- 内资机构：
- 第二组表现最优，年化超额收益达26.37%，为五类机构中最高。
- 2020年及2021年初依然保持超额收益，表明更稳定和持续的配置价值。
- 夏普比1.13，最大回撤24.37%，表现均衡优异。[page::5,6,7,8,9,10]

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2.3 基于资金净流入占比分组的表现回顾

• 整体分组单调性弱于持有占比分组，且部分机构（外资投行、内资机构）呈现U型分布，即第一组和第五组表现较好，其他中间组较弱。
• 具体机构表现：

- 港资券商：
- 第一组超额收益最高，16.68%，且表现更为稳定。
- 2018-2020年持续优于基准。

- 港资银行：
- 第二组表现最优，2021年表现尤为亮眼，且显著优于资金持有占比分组。
- 超额收益超过12%，夏普比1.00，表现优良。

- 外资投行：
- 单调性较弱，第一组和第五组均有超额收益，但第一组整体更优。
- 超额收益主要集中于2018和2020年。

- 外资银行：
- 第一组表现最佳，整体超额收益达12.62%，主要贡献来自2018和2020年。

- 内资机构：
- 表现较弱，超额收益均不显著，第二组稍优。

• 风险回撤指标普遍略低于资金持有占比分组，表明资金净流入侧重于边际变化，波动性相对大。[page::11,12,13,14,15,16]

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2.4 持有占比与净流入占比分组策略效果比较总结

• 单调性比较：

- 满足超额收益单调规律（即分组越靠前越好）的情况持有占比明显优于资金净流入占比。

• 分年超额收益表现：

- 资金持有占比最优组在2019和2020年度表现良好，且相对稳定。
- 资金净流入占比最优组在2018年表现更为突出，与先前选股相关研究一致，显示市场环境对资金类型表现有影响。

• 机构偏好表现：

- 港资券商：资金持有占比第2组和资金净流入占比第1组表现同时较优。
- 港资银行：资金持有占比第1组和资金净流入占比第2组均表现良好。
- 外资投行与外资银行第1组表现较佳。
- 内资机构资金持有占比第2组表现尤为突出，迄今为止在多年度均有较好超额收益。

• 超额收益幅度与分布：

- 多数机构最优组别基本为“靠前”分组，显示机构更重仓或资金边际流入集中的行业通常表现优于基准。

• 总结建议：

- 行业轮动策略推荐重点关注资金持有占比相关指标，特别是内资券商的重仓行业。
- 资金净流入指示有一定信号价值，但较受市场环境及机构类型影响波动较大。

• 行业偏好差异：

- 持有占比分组首选行业包括家电、监测检测、酒店餐饮、白酒II、家电零部件II、医疗服务等。
- 净流入占比分组频繁出现装修建材、工控及自动化、建筑及工程机械等行业，这些行业边际资金净流入显著，但持有比例相对不高。
- 实践中仍建议重点关注内资券商持有占比较高的行业以及港资银行资金边际净流入较多的行业组别。[page::17,18,19]

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三、图表深度解读

3.1 资金持有占比分组表现图与表格

• 图1-5：展示各类机构（港资券商、港资银行、外资投行、外资银行、内资机构）资金持有市值占比分组的累计收益走势，线型代表不同分组，色彩区分组别排名。

- 趋势解读：
- 绝大多数机构第一或第二组累积表现最佳，尤其内资机构第二组表现突出（图5）。
- 基准线（沪深300）作为参照，所示组别明显跑赢基准，表明资金重仓行业具备一定配置价值。

• 表1-10：

- 反映年化收益率、超额收益率、夏普比率（收益风险比）及最大回撤。
- 各机构最佳组超额收益差异显著，从8.58%（港资券商）至26.37%（内资机构）。
- 夏普比和最大回撤指标显示多组策略风险相对可控。

3.2 资金净流入占比分组表现图与表格

• 图6-10：展示对应机构资金净流入占比分组累计收益走势，整体走势较资金持有占比波动更大，单调性明显较弱。

- 表11-20：
- 支持图形分析，部分机构仅第一组选组超额收益正向显著，如港资券商。
- 风险调整后夏普比及最大回撤显示净流入策略下风险暴露稍大。
- 内资机构资金净流入占比表现相对分散，不具明显边际优势。

3.3 持有占比与净流入占比策略比较图与表

• 表21-23：综合列出各机构最优组别及其年度超额收益表现。

- 图11、图12：
- 图11展示持有占比分组中各机构频繁入选的首组行业，家电类、监测检测、酒店餐饮等为热点。
- 图12展示资金净流入占比分组首组频次高行业，装修建材、工控及自动化等频次较高。

• 解读：

- 不同机构及资金类型展现自有的行业偏好组合，行业选择与资金类型相关性较强。
- 行业稳定配置价值体现在资金持有比例较高的行业，而资金净流入则反映较短期的资金配置边际变化，波动性较大。

3.4 投资评级及免责声明附录（图表无）

• 详细说明行业和公司评级标准，明确行业及公司未来12个月表现相对沪深300指标的分级；

- 中国区域和机构联系地址及分析师声明，保障合规性；

• 强调报告基于历史数据，仅供参考，提醒投资风险。

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四、估值分析

• 报告未涉及具体公司估值模型，并无现金流折现法(DCF)、市盈率估值或企业价值倍数等传统量化估值方法的介绍。

- 研究重点为资金流动和持仓策略对行业表现的预测及组合表现分析。

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五、风险因素评估

• 报告特别提示：

- 测算基于历史数据，不代表未来表现，投资结果存在不确定性。
- 行业轮动策略效果不保证未来周期的稳定性，市场环境变化可能使资金流向偏好发生改变。
- 部分行业因资金持仓或净流入比例较低被剔除，剔除标准可能影响策略覆盖范围。
- 策略回测以沪深300为基准，未必适用于所有投资者的风险偏好或市场环境。

• 风险缓解建议：

- 结合资金持有占比和资金净流入占比两类指标，分辨配置型与交易型资金的偏好。
- 关注不同机构类型不同偏好，避免单一指标导致判断偏差。

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六、批判性视角与细微差别

• 本报告以量化数据为基础，严格基于历史持仓及资金流入构建模型，客观性强。

- 报告对资金净流入指标的适用性持谨慎态度，暗示该指标的短期波动性难以捕捉稳定超额收益，体现分析的理性。

• 机构类型分类明确，却未详细探讨机构行为根本原因，缺乏对资金行为驱动因素如政策、市场心理等宏观因素的深入解析。

- 部分表格波动较大，2021年初部分行业或机构表现出现回撤，短期市场波动风险仍然不可忽视。

• 报告未对投资者实际执行成本、流动性约束、交易摩擦等操作风险进行量化讨论，需投资者自行评估。

- 没有覆盖全部行业细分，剔除部分低持仓比例行业可能忽略未来潜力行业。

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七、综合结论

本报告系统分析了北上资金作为关键境外总持资金，基于两大核心指标——资金持有占比（配置型资金特征）与资金净流入占比（交易型资金特征）构建的行业轮动策略的表现，得出以下关键结论：

• 资金持有占比更能稳定预测行业超额收益，特别是内资机构和港资银行表现显著，建议投资者重点关注机构重仓行业。

- 资金净流入指标更多体现资金边际变动，信号噪声较多，多数机构此因子单调性较弱，但在2018年等特定年份表现优于持有占比指标。

• 五类机构的行业偏好存在显著差异，资金持有占比较高的行业中，家电、监测检测、白酒II、酒店餐饮及医疗服务等为高频配置行业。

- 对比资金持有占比与净流入占比的优劣，内资机构资金持有占比第二组超额收益达26.37%，表明较为稳定的配置优势。

• 投资者应在实际操作中结合两类资金行为因子，兼顾机构差异，优化行业轮动配置策略。

- 报告基于多个图表（图1至图12）和详细表格（表1至表23）充分验证策略稳健性及年度表现，支持投资决策科学性。

• 报告强烈建议警惕2018年及部分2021年初的市场回撤风险，谨慎分散配置，务实应用资金持有比例指标构建行业配置。

综上，报告提出以“配置型”资金持仓行为为核心的行业轮动策略明显优于纯“交易型”资金净流入指标策略，指出内资机构与港资银行资金配置的行业组合具有较高的投资价值和行业超额表现潜力，为投资者在A股市场中基于北上资金行为属性指导行业配置提供了有力的实证依据和实践指引。[page::1,4,5-20]

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词汇及概念说明

• 资金持有占比：机构在某行业持有股票市值占该行业自由流通市值的比例，代表资金对该行业的深度布局和持仓偏好。

- 资金净流入占比：机构某时期对某行业股票净买入资金额占该行业自由流通市值的比例，体现资金边际流动与交易活跃度。

• 超额收益：策略收益扣除基准指数收益部分，反映策略相对市场的超越表现。

- 夏普比率：单位风险收益指标，衡量超额收益的风险调整后表现。

• 最大回撤：历史期间内账户净值从峰值下降到最低值的最大跌幅，衡量潜在风险。

- 长江二级行业分类：报告使用的行业分类标准。

• 北上资金：通过沪港通、深港通机制从香港流入内地A股市场的外资资金总称。

- 机构类型：划分为港资券商、港资银行、外资投行、外资银行及内资机构，体现机构投资者异质性与投资风格差异。

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综上所述，本报告科学地利用北上资金的机构持仓数据和资金流入动态，结合丰富的实证回测和定量分析，探讨行业轮动策略的构建与优化，为投资者利用北上资金“智慧”辅助行业配置提供重要参考和实操路径。

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