城投债期限利差走扩，流动性为主因 [page::0]

• 2025年7月起，城投债10年-1年期限利差从约34bp升至64bp，扩张了30bp。

- 信用风险无明显恶化，利差主要反映流动性下降。

• 交易活跃度骤降，5年以上城投债成交笔数环比减少近60%。

- 纯债基金连续净赎回，暗示流动性压力，股债“跷跷板”效应显著。

收益率曲线陡峭化，子弹策略优于哑铃策略 [page::1]

• 长短端收益率差显著扩大，收益率曲线走势陡峭。

- 隐含评级AAA及AA+城投债中，子弹策略整体收益及风险表现优于哑铃策略。

• 历史数据显示曲线陡峭时期，子弹组合收益与回撤优势明显。

- 推荐关注2-3年期子弹结构，优选3年-1年期限收益率斜率大于0.2且存量规模充裕的主体。

投资建议与风险提示 [page::1]

• 优选隐含评级AA(2)及以上的城投主体，关注公募债存量在15亿元以上。

- 建议采用子弹组合以获取更高骑乘收益。

• 风险包括财政收入下滑、城投政策收紧及负面事件超预期。

【华西固收】城投期限利差新高，子弹策略占优 — 研究报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《城投期限利差新高，子弹策略占优》

- 作者：姜丹（执业证书号 S1120524030002）

• 发布机构：华西证券股份有限公司研究所

- 发布时间：2025年9月9日，更新于9月11日

• 研究主题：中国城投债（城市投资债券）市场利差变化及投资策略

- 核心观点：
- 近期城投债期限利差攀升至新高，流动性下降成为主要驱动因素。
- 在城投债收益率曲线明显陡峭的环境下，"子弹策略"（bullet strategy，即在中短久期集中特定期限持仓）优于传统“哑铃策略”。
- 对中高评级隐含AAA及AA+城投债提出具体主体筛选建议。

• 投资建议：建议投资者积极关注2-3年子弹策略标的，优选隐含评级高、存量充足且收益率曲线陡峭的城投主体。

- 风险提示：财政收入大幅下滑，城投政策收紧，及其他负面事件的超预期冲击。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

（一）城投债期限利差升至高位，流动性困境是推手

关键论点

• 城投债违约风险经过“一揽子化债方案”得以显著降低，信用风险改善明显；

- 但2025年7月以来，长端城投债收益率明显上行，期限利差（10年期减1年期）由约34bp攀升至64bp，幅度达30bp；

• 利差扩大的主要驱动力为流动性下降，而非信用风险恶化；

- 5年以上城投债成交量骤降60%，久期情绪指数降至2024年以来最低，市场对长久期债券持谨慎态度；

• 纯债型基金净赎回创历史低位，且资金流向出现股债跷跷板效应，股市上涨时债市资金出逃，混合债基反而获得资金流入；

- 预期短期城投债流动性难以改善，长期利差难以压缩。[page::0]

推理依据与数据

• 利差走扩背景下，信用风险特别是核心省份未出现恶化，反而部分溢价收窄，排除信用风险恶化驱动因子；

- 交易数据反映活跃度骤降，尤其是剩余期限5年以上的长久期产品成交情况显著下降；

• 净申购数据和情绪指数作为流动性及投资意愿的直接指标，支持流动性困境论点；

- “股债跷跷板”效应说明投资者配置由稳健转向风险偏好，由债市资金向权益市场转移，增强了对长久期债券的避险心理；

• 结合资产荒背景下投资者对久期收益“饥渴”，说明当前期限利差的“逼仄”态势及局部反转合乎市场逻辑。[page::0]

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（二）收益率曲线陡峭化，城投债子弹策略占优

关键论点

• 7月以来城投债收益率曲线明显“陡峭化”，长端收益骤升，1年以内的短端收益涨幅小，导致收益率曲线斜率升高；

- 在此背景下，子弹策略（集中持有中久期债券，规避哑铃策略中的短端和长端久期风险）显示出更优的收益回撤表现，特别是在隐含评级AAA及AA+的组合中；

• 历史数据验证了曲线陡峭化阶段，子弹策略收益和回撤均优于哑铃策略，且优势在陡峭化后期尤为明显；

- 提出具体投资建议，侧重2-3年期限区间且经济基本面较好的主体，筛选条件包括：
- 隐含评级AAA及AA+以上
- 存量公募债2-3年期限15亿元以上
- 2-3年公募债平均收益率不低于2.1%
- 2-3年周期收益率斜率（相较于1年内）超过0.2；

• 该筛选旨在捕捉高骑乘收益（carry收益）机会，增强组合风险调整后的收益能力；

- 风险提示如财政收入大幅下滑等，提醒投资者注意政策及信用风险可能对策略表现造成影响。[page::1]

推理依据与数据

• 利用隐含评级将城投债进行分层分析，说明评级水平与期限策略收益呈正相关；

- 通过组合收益和回撤测算，客观量化不同策略在不同市场阶段的表现，有效印证策略优劣；

• 以2-3年期限为主的子弹策略，有效规避了长端流动性风险和短端收益率波动风险；

- 主体筛选通过多个指标维度筛选优质资产，体现了策略的系统性和选取标准的严谨性。[page::1]

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三、图表深度解读

图1（封面图）

• 内容描述：华西证券品牌宣传图，体现研究所专业形象及持续创造价值的品牌理念；

- 功能性解读：无具体数据分析功能，主要为科研权威性背书。[page::0]

图2（二维码及品牌印章）

• 内容描述：华西研究二维码和品牌鉴印，方便快速关注及验证品牌来源；

- 功能性解读：无投资分析逻辑，仅提高报告及研究账户的便捷接触度及客户互动性。[page::1]

本报告未直接包含数值型图表，但整体文字数据描述和投资观点均通过严谨的统计与实证分析支持。

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四、估值分析

本次报告聚焦于城投债市场的期限利差和策略表现，未涉及传统的市盈率、现金流贴现等企业估值模型。其核心相当于久期与收益率期限结构的投资价值分析，侧重于评级隐含价差、期限利差、收益率曲线变化带来的收益机会评估。

• 主要估值逻辑建立在收益率曲线陡峭度和债券隐含评级的基础上；

- 通过构建“久期情绪指数”“骑乘收益”及策略组合收益/回撤比较，体现基于市场结构的相对价值发现；

• 以市场实际成交与申购/赎回行为佐证流动性状况及资产吸引力变化；

- 没有体现具体的利率期限结构模型（如Nelson-Siegel）或复杂贴现模型，而是通过实证数据与经验法则验证投资假设。[page::0,1]

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五、风险因素评估

报告明确指出以下风险：

1. 财政收入大幅下滑风险：地方财政收入若显著减少，将影响城投主体还本付息能力，信用风险因此抬升；

2. 城投政策收紧风险：国家或地方对城投债发行、债务管理或流动性监管政策出现收紧，会增加融资难度及信用波动；

1. 负面事件超预期风险：包括突发经济、政治或监管事件可能加剧市场恐慌，导致资产价格大幅波动。

报告未具体量化风险发生概率，也未明确提供具体风险缓解措施，但通过提示关注评级及主体选择，间接提示投资者防范信用风险。[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告重点强调流动性下降是期限利差走扩的主要原因，信用风险未实质恶化，但流动性风险往往伴有信用风险同步爆发可能，报告对此未充分探讨潜在联动风险；

- 资产荒与资金配置“股债跷跷板”效应解释合理，但相关宏观流动性变动细节未详述，缺乏对宏观政策或全球资本市场影响的更深入剖析；

• 投资策略推荐偏向中短久期“子弹策略”，未来若收益率曲线变化反转，策略风险可能加大，报告对此情形覆盖较少；

- 报告主体筛选标准偏定量，未结合地方政府经济基本面或债务结构特征的质化分析，可能忽视部分结构性风险；

• 尽管报告披露了风险提示，但对流动性风险加剧可能引发的市场连锁反应缺少详细应对方案与情景模拟，建议投资者谨慎权衡潜在波动。[page::0,1]

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七、结论性综合

华西证券2025年9月发布的《城投期限利差新高，子弹策略占优》报告，基于实证交易数据和债券市场动态，深入剖析了当前中国城投债市场中期限利差走高的驱动力量，明确指出流动性困境而非信用恶化为主因。报告基于收益率曲线的陡峭化现象，强调子弹策略相较哑铃策略的优越表现，通过严谨的历史收益及回撤数据校验了策略的有效性。

报告提出了系统的主体筛选标准，选取隐含评级高、存量大、收益率合理且期限收益率斜率显著的城投主体，提供实际操作指引。同时，对财政、政策及意外事件风险进行了提示，增强投资者风险意识。

虽未涉及传统估值模型，报告通过市场行为分析和策略回测为投资者在复杂的城投债市场提供清晰且切实的投资路径。附带的二维码和品牌印章保证信息获取的官方渠道和权威性。

综合图表及数据，报告体现了城投债市场从流动性紧张到策略优化的转变趋势，传递了“把握期限利差、精准选项中短久期子弹策略”的投资核心观点，具有较强的指导意义和操作参考价值。[page::0,1,2]

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附图示意

报告