科创债/信用债ETF配置策略关键维度 [page::0]

• 现金持有通常为短期现象，多发生在申购规模扩张或配债滞后阶段。

- 面对低利率/低利差环境，ETF倾向于拉长久期以寻求久期弹性，利率上涨时可选择静态策略。

• 信用评级动态调整，高评级债券在震荡或弱市表现防御性强；债券期限结构偏向哑铃型，兼顾流动性和收益。

科创债ETF当前配置偏好与市场博弈 [page::0]

• 科创债ETF久期普遍较长，偏好稳固久期结构，下阶段或延续高评级债券高仓位。

- 限于波动环境，偏好哑铃策略，平衡防御性与弹性，重点增配长端债券。

• 扩容预期推动永续科创债（非次级）配置需求提升，成分券和新发债利差波动带来挖掘机会。

新发科创债市场动态与配置机遇 [page::0]

• 7月以来周均新发科创债总量约427亿元，交易所及银行间市场均有利差优势时点。

- 永续债利差收窄幅度高于普通科创债，未来扩容对永续债需求有积极支撑。

• 利差表现指向新发科创债部分发行利率甚至超过可比券，提供较好的择券潜力。

国泰海通｜固收：科创债/信用债ETF是如何“囤券”的 详细分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《科创债/信用债ETF是如何“囤券”的》

- 作者：唐元懋（分析师），王宇辰（分析师）

• 发布机构：国泰海通证券研究所

- 发布日期：2025年9月1日

• 主题：探讨科创债及信用债ETF在当前市场环境下的“囤券”行为——包括其配置策略、持仓结构、久期管理和风险偏好，及未来投资策略和市场预期的深度分析。

- 核心论点：
- 科创债及信用债ETF在不同市场环境和行情变化下，展现出“囤券”即债券持仓配置的规律和策略差异，包括现金持有比例、久期调节与期限结构偏好、信用评级配置的动态变化等方面。
- 在扩容预期下，科创债ETF将继续保持高弹性的仓位策略，倾向于高评级及哑铃型期限结构，并重点关注永续（非次级）债券配置及一级新发券的挖掘空间。
- 未来市场环境中科创债ETF的久期可能趋于稳定，侧重于信用评级高位坚守，以平衡收益和流动性安全风险。

• 主要信息传递：通过系统梳理科创债和信用债ETF在市场波动中的典型仓位调整策略和相关配置逻辑，帮助投资者理解ETF“囤券”行为背后的驱动因素和风险提示，指导其在市场波动中把握投资节奏。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 研究导读部分

• 总结核心观点：

- ETF的“囤券”指的是其在二级市场和资产配置中对债券的偏好和持仓特征，形成特有的配置规律，具体体现在保留现金比例、久期水平、信用评级分布以及期限结构取向上。
- 具体关注四大维度：现金VS现券，弹性VS静态，久期VS票息，哑铃结构VS子弹结构。

• 逻辑与推理：

- ETF在申购规模扩张或配债不及时时短暂持有现金，但现金仓位一般不高。
- 利率环境影响久期配置：低利率和低利差环境下静态收益性价比低，ETF更倾向于拉长久期以寻求弹性；只有在利率快速上行时会采取静态策略。
- ETF久期普遍倾向于逐步提升，且无明显缩短阶段，提升速度依环境变化而定。
- 信用评级动态调整，高评级债券在债市强弱不同阶段发挥不同作用，震荡期适当信用下沉以提升收益，但牺牲流动性安全。
- 期限结构倾向于哑铃型（组合中长短期债券比例偏重），以应对波动期的流动性和收益平衡，特别是在震荡与修复期间哑铃结构趋势明显。

• 关键数据与信息点：

- 申购规模扩张与现金持有呈短期正相关，但现金占比总体不高。
- 久期提升无缩短趋势，依赖于利率行情。
- 信用评级在债市不同阶段表现截然不同，高评级债券提升市场流动性保障。
- 期限结构在波动期向“哑铃”转变，扩容期易形成哑铃，波动期或快速扩张期短中端债券配置有子弹化特征。

• 预测与假设：

- 在当前市场环境下，科创债ETF预计保持高弹性、高评级和哑铃型配置，久期先稳后变。
- 永续债（非次级）配置需求可能随着扩容提升。
- 新发券的切入点和利差优势有待利用，尤其在债市调整期。

• 风险提示：

- ETF久期测算可能存在偏差影响配置准确性。
- 信用债可能因突发负面舆情打压市场风险偏好。[page::0]

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3. 图表深度解读

报告正文中未直接提供详细图表，但第二页附带了微信公众号二维码及品牌认证图。

• 图示内容：二维码引导订阅平台，确保客户能够获得国泰海通证券研究所的官方研究报告。该二维码保证报告数据的合法和权威来源，有助于读者追踪报告出处和传播渠道。

- 图示意义：
- 确认所引内容为官方发布，增强内容的可信性和权威性。
- 体现机构对合规和投资者适当性管理的重视，避免误导非签约客户。

• 局限性：

- 报告中的核心内容为文字分析，缺少可视化表格或图形的辅佐说明，略显单一，可能降低理解效率。

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4. 估值分析

• 报告主要聚焦于ETF的债券持仓策略和配置调整，未具体涉及估值模型或市盈率、EV/EBITDA等传统企业估值指标。

- 但关于债券收益的分析隐含对利率、利差以及久期调整的敏感性理解：
- 利率变化对久期策略有较大影响，利率快速上行时偏向静态持券锁定收益，利率震荡或下行则拉长久期以追求价格弹性。
- 信用评级调整涉及流动性与风险收益平衡，与风险溢价和估值密切相关。

• 投资者理解本报告时，应关注利率市场对科创债和信用债ETF预期收益的影响，而非绝对估值水平。

- 未来若配合债券估值模型（如久期乘以利率变动，信用利差模型等），可更深入进行收益和风险定价分析。[page::0]

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5. 风险因素评估

• ETF久期测算偏差风险：

- 久期是债券价格对利率变动敏感度的衡量，ETF久期测算若存在误差，可能导致久期配置失衡，影响收益和风险管理。

• 信用债突发负面事件风险：

- 信用债市场容易受负面舆情冲击，可能迅速抑制债券价格，降低风险偏好，引发资金流出，增强市场波动性。

• 流动性风险：

- 期限结构偏长较多的哑铃策略虽平衡了流动性与收益，但长端债券流动性较弱，可能存在赎回压力。

• 市场环境依赖性风险：

- 策略基于市场环境变化，若出现极端利率周期或信用事件，策略可能失效。

• 缓解措施：

- 高评级债券占比的维持提高组合的安全边际。
- 弹性策略有助于市场利率变动时降低组合风险。
- 哑铃结构期限分布灵活应对流动性需求。

• 以上风险和缓解措施综合反映ETF持仓及管理策略的动态调整特征。[page::0]

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6. 批判性视角与细微差别

• 潜在偏见：

- 报告对高评级债券的偏好持较为积极的态度，可能低估了高评级债券在极端信用事件下的风险。
- 对久期提升的趋势描述较为肯定，缺少对快速缩短久期环境的讨论，可能存在周期性调整不足的考量。

• 分析稳健性：

- 报告基于历史回顾和当前市场环境分析，动态适配信用评级和期限结构，体现较强的市场适应性。
- 但依赖历史经验判断未来，若市场结构出现重大改变（如政策干预加剧、经济大幅波动），策略有效性存疑。

• 信息矛盾或细节：

- 报告中提及部分阶段ETF会持现金，但未完全明确现金持有具体比例和对收益影响的量化分析。
- 对于永续债配置需求提升，具体的风险收益权衡分析较少。

• 综上，报告提供了系统思考框架，但在个别细节和极端情景模拟方面还存在提升空间。[page::0]

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7. 结论性综合

本报告围绕科创债和信用债ETF的“囤券”行为进行了系统解析，重点阐述了现金持有、久期调节、信用评级动态适配及期限结构的演变规律，结合当前低利率低利差环境以及预期市场扩容，提出以下综合要点：

• 科创债及信用债ETF在债券配置中展现明显的“囤券”特征，包括稳健现金管理和择机持券策略，体现了在不同市场条件下的灵活应对能力。

- ETF久期总体呈上升趋势，表明基金管理人在追求收益弹性与风险控制之间不断调节，未来久期可能趋于稳定，尤其是在当前科创债久期已较长的背景下。

• 信用评级配置动态调整，当前及短期倾向于重视高评级债券（AAA及以上），以强化流动性安全边际，降低市场波动对组合的冲击。

- 期限结构以哑铃型为主，在震荡及修复期尤其明显，借此平衡流动性需求和收益水平，短期内或进一步增配长端债券。

• 永续债（非次级）和新发一级科创债的配置需求以及挖掘潜力增强，伴随ETF扩容而备受关注，成为未来投资配置重点。

- 报告提示风险包括：ETF久期测算误差风险、信用债负面事件风险及流动性风险，建议投资者关注相关指标变化，谨慎决策。

整体来看，报告为投资者理解科创债及信用债ETF的配置策略和市场行为提供了清晰的框架和实用指引，特别是在当前低利率环境和市场调整阶段，通过分析历史与预期的“囤券”行为，揭示了ETF产品在资产配置中的动态管理模式和风险特征，具有较强的参考价值和实操指导意义。[page::0]

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参考文献

- 国泰海通证券研究报告：《科创债/信用债ETF是如何“囤券”的》，2025年9月1日，唐元懋、王宇辰[page::0][page::1]

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