2025年上半年经营表现及利润变动 [page::0]

• 25H1营收147.36亿元，同比下降2.19%；归母净利润38.15亿元，同比下降5.48%，扣非净利润降幅更大至20.74%。

- Q2单季营收71.07亿元，同比下降0.79%；归母净利润13.68亿元，同比下降15.41%，扣非净利润同比大幅下降31.02%。

发电量及利用小时数分析 [page::0]

• 风电发电量25H1为250.61亿kwh，同比增长8.69%，其中海风略降3.95%，陆风升15.21%；Q2风电同比升5.93%。

- 光伏发电量25H1为139.11亿kwh，同比增长10.25%；Q2同比增长8.16%。

• 发电设备利用小时数下降，风电1146小时，减少97小时；光伏597小时，减少96小时，主因限电及区域消纳压力大。

- 利用小时数仍高于全国均值，海风资源影响相比有限。

电价下滑与成本上升影响盈利能力 [page::0]

• 25H1风电、光伏营收分别下滑2.24%、3.16%，度电收入降幅分别为9.97%、12.03%。

- 风电、光伏营业成本分别上涨6.01%、41.60%，度电成本变化趋势不一，光伏成本大幅上涨。

• 成本增长主要源于项目投产带来固定资产折旧与运营费用增加。

在建及储备项目容量合计分析 [page::0]

| 项目类别 | 累计装机容量 (万千瓦) | 25H1 新增装机 (万千瓦) | 在建容量 (万千瓦) | 待建容量 (万千瓦) |
|---------|-----------------------|-------------------------|-----------------|-----------------|
| 风电（海风+陆风） | 2297.02（714.68+1582.34） | 53.81（9.70+44.11） | 533.35 | 1143.13 |
| 光伏 | 2590.55 | 164.26 | 478.43 | 1543.36 |
| 抽蓄 | - | - | 360.00 | - |
| 储能 | - | - | 10.00 | 10.00 |

• 公司大基地新能源项目包括内蒙古库布齐沙漠和新疆南疆塔克拉玛干沙漠多个大规模风光储项目，具备较好盈利保障，有望成为未来业绩增长点。

- 新能源项目采用外送消纳，预计电价机制独立于136号文，盈利稳健。

风险提示 [page::1]

• 新增装机不及预期风险。

- 电价波动带来的盈利不确定性风险。

【银河公用陶贻功】公司点评丨三峡能源（600905）：经营压力仍存，在建&储备项目容量可观——详尽分析报告解读

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一、元数据与概览

报告标题：《【银河公用陶贻功】公司点评丨三峡能源 (600905)：经营压力仍存，在建&储备项目容量可观》

作者：陶贻功、梁悠南

发布机构：中国银河证券研究院

发布日期：2025年9月2日 17:28 北京时间

研究对象：三峡能源（股票代码600905），聚焦其2025年上半年业绩表现、经营压力、在建及储备项目状态。

核心主题：对三峡能源近期经营情况、财务表现、新能源业务发电量、电价、成本变动以及未来发展潜力进行系统点评。

核心论点：

• 经营上压力依旧，主要由于限电和风资源波动对发电量影响；
• 电价下滑和成本提高侵蚀了盈利能力；
• 尽管如此，公司在建和储备的风电、光伏项目容量仍具规模，未来发展潜力较大。

此报告着重传达的信息是，虽然面临短期经营压力和盈利下降的挑战，三峡能源依然具备较强的项目储备与扩建能力，特别是位于新疆、内蒙古大基地项目充满成长空间和盈利保障，从而维持其策略布局的积极基调。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 报告导读与核心观点总结

报告首先以“报告导读”形式明确三大重点：

• 限电政策与风资源不足拖累发电量；
• 电价下滑与成本上升共同影响盈利能力；
• 项目在建及储备容量仍然可观。

随后“核心观点”部分以2025年上半年半年度报告为基础，披露营收等关键财务数据。2025年上半年，公司实现营收147.36亿元，同比下降2.19%；归母净利润38.15亿元，同比下降5.48%；扣非净利润降幅更明显为20.74%。单季度Q2表现同样承压，营收与归母净利润同比均有较大跌幅，扣非净利润下跌幅度接近31%。报告指出非经常性损益中包括水电资产处置收益及取消股权激励导致一次性费用的影响。[page::0]

理由与证据：

• 减少的净利润幅度尤其扣非净利润下滑明显，说明核心盈利能力遭受较大压力；
• 非经常性损益的剔除凸显主营业务的真实表现下滑。

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2. 分业务发电量及利用小时数分析

风电发电量：

• 2025年上半年风电总发电量达250.61亿kWh，同比增长8.69%；
• 其中陆风增速较快（+15.21%），海风略减（-3.95%）；
• Q2风电发电量同比增长5.93%，陆风10.24%，海风下降4.02%。

光伏发电量：

• 2025上半年光伏发电量139.11亿kWh，同比增长10.25%；
• Q2增长8.16%。

利用小时数：

• 风电平均利用小时1,146小时，同比下降97小时；
• 光伏利用小时597小时，同比下降96小时。

说明：

尽管发电量整体有所增长，利用小时数下降指示单位设备发电效率受限。报告归因于青海、内蒙古、甘肃等地消纳压力较大，限制了发电设备的充分运转。海风项目因消纳环境较好变化较小，发电量下降推测为风资源本身较弱影响。

利用小时数虽下降，但公司仍保持明显高于全国平均水平（风电高59小时，光伏高37小时），表明公司风光资源禀赋依然优于整体市场水平。

从数据可以看出，发电量增长主要是新增装机和陆风发电增长驱动，但消纳约束及资源波动是限制因素，带来潜在经营风险。[page::0]

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3. 电价与成本变动分析

营收与度电收入：

• 风电收入99.47亿元，同比下降2.24%；
• 光伏收入44.53亿元，同比下降3.16%；
• 对应度电收入分别为0.410元/kWh和0.328元/kWh，分别同比下降9.97%和12.03%。

营业成本：

• 风电成本48.27亿元，同比增长6.01%；
• 光伏成本27.45亿元，大幅增长41.60%。

度电成本表现：

• 风电度电成本0.199元/kWh，同比下降2.37%；
• 光伏度电成本0.202元/kWh，同比上升28.65%。

成因分析：

成本上升主要是由于新并网项目投产，带来固定资产折旧与日常运维成本增加，尤其光伏竞争激烈，项目构成及成本结构差异更为明显。

风电度电成本有所下降，可能得益于效率提升或规模优势，但整体营收与电价下降压缩盈利空间，成本的上升导致净利润受到侵蚀。

价格压力和成本增长双重作用下，盈利能力下降明显，符合扣非净利润大幅下降的表现。[page::0]

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4. 在建与储备项目情况

报告详细披露截至2025年上半年末的数据：

• 现有累计装机容量合计4,887.57万千瓦，其中风电2,297.02万千瓦（海风714.68，陆风1,582.34万千瓦），光伏2,590.55万千瓦；
• 上半年新增装机容量218.07万千瓦（风电53.81万千瓦，光伏164.26万千瓦）；
• 在建项目容量1,381.78万千瓦，按类型分配：风电533.35万千瓦，光伏478.43万千瓦，抽蓄360万千瓦，其他10万千瓦；
• 计划待建项目约2,696.49万千瓦，分风电1,143.13万千瓦，光伏1,543.36万千瓦，储能10万千瓦。

该规模显示公司资本开支战略集中于风电和光伏两大清洁能源核心领域，同时辅以抽蓄储能项目，符合当前能源转型趋势。

报告特别强调，公司在内蒙古库布齐沙漠、鄂尔多斯中北部及新疆南疆塔克拉玛干沙漠的大基地项目布局，项目容量宏大（如库布齐沙漠800万千瓦光伏+400万千瓦风电）且具备通过外送消纳的优势，电价机制或独立于相关政策（136号文），预计盈利保障相对稳健。

这显示公司在能源新增长点布局清晰，依托大基地能源丰富及政策优势，未来盈利能力具备弹性，亦有望缓解目前的经营压力。[page::0]

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5. 风险提示

报告简要提及两大核心风险：

• 新增装机容量未达预期，可能影响公司的增长前景；
• 电价波动风险，尤其在当前市场电价整体下行及政策影响不确定性的环境下，对盈利影响较大。

该风险点说明公司盈利受制于外部宏观政策和市场环境，同时预示投资者应关注项目推进进度与电价走势。

报告未详细展开缓解方案，但前文提到大基地项目具备独立电价机制的优势，或构成部分风险缓释。[page::0,1]

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三、图表深度解读

图表一（页码0）

报告首页面包含公司名称、研究机构logo及部分图文背景并未显著包含数据或图表，故无详细数据解读。

图表二（页码0，报告导读与核心观点配图）

图文并茂形式展现了公司2025年上半年及第二季度的营收与利润数据，风电与光伏发电量、平均利用小时数趋势，以及度电收入和成本的变化比例。

虽然具体数值在文本中已详述，该图表视觉化了以下重点：

• 发电量虽增长但增速放缓，特别是风电中海风略减；
• 利用小时数下降趋势明显；
• 营业成本上升幅度与营收下降形成对比，毛利空间缩水；
• 项目规模持续增加，显示扩张步伐坚定。

该图表强化了报告对经营压力、盈利萎缩及项目储备充足的观点，结构清晰易于理解，视觉数据支持文本论断。[page::0]

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四、估值分析

报告中未直接披露具体估值模型、目标价或评级调整说明，亦未见基于现金流折现（DCF）、市盈率（P/E）、企业价值倍数（EV/EBITDA）等方法的估值分析细节。

基于报告对盈利承压但项目储备丰富的描述，可以推测投资判断依赖于公司未来项目落地、风资源变化及电价政策稳定性，估值存在波动风险。

评级体系部分（页码2）虽详细说明了行业及公司评级标准，但本报告未明确披露具体评级结果，仅从市场表现角度定义推荐/谨慎推荐等标准。[page::2]

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五、风险因素评估

报告提及的风险因素较为简洁，但高度集中于核心挑战：

• 新增装机风险：大规模在建及待建项目若因审批、建设或资金等问题搁浅，将影响未来发电容量及收入增长。
• 电价波动风险：新能源发电电价在市场化、补贴退坡背景下存在不确定性，波动性加大可能令公司盈利能力波动明显。

这两大风险直接关联公司业绩和现金流稳定性，具有较高关注度。报告虽未深入分析缓解机制，但从公司大基地项目电价机制独立可视为部分风险对冲手段。

结合公司经营和市场环境，整体风险具有阶段性和结构性特征。[page::0,1]

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六、批判性视角与细微差别

• 盈利能力未根本改善：扣非净利润同比降超20%，显示公司主营业务盈利压力不容小觑。报告虽指出成本负担加重，但对利润恢复路径缺乏具体描绘，存在对短期经营困难认识不足的可能。
• 依赖大型基地项目的假设风险：报告多次强调大基地项目的盈利保障和消纳优势，但外送消纳本身依赖于电网建设和政策支持风险，电价机制独立性尚未完全明朗，存在潜在隐忧。
• 缺乏具体的盈利预测模型与估值结果：报告未提供对未来收入、利润、现金流的系统建模，投资者难以直接把握盈利复苏时点和空间。
• 对政策风险的关注略显简略：新能源行业受补贴政策、电价市场化等影响大，报告未深入讨论政策调整对公司业绩的潜在冲击。
• 非经常性损益影响未充分量化：虽然提及水电资产处置与股权激励计划修改带来的非经常性因素，但对未来类似事项可能性的预测和财务影响缺少细化说明。

总体而言，报告结构完善，信息翔实，但对未来风险管理与盈利趋势的具体定量分析欠缺，需结合后续公告及行业政策动态跟踪。[page::0,1,2]

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七、结论性综合

该份《中国银河证券》关于三峡能源2025年上半年业绩的研究报告，综合利用公司财报数据与行业环境，全面揭示了公司当前的经营压力与未来发展潜力。

关键发现包括：

• 电量表现仍受限于限电政策及风资源波动，风电利用小时数同比减少，尤其海风发电量略有下滑，光伏发电量增速虽良好但利用效率亦下降；
• 电价持续下滑与成本上涨共同侵蚀盈利能力，营收和利润数据呈现小幅下降趋势，扣非净利润跌幅较大，体现盈利挑战；
• 项目储备和建设规模庞大，累计装机容量持续增加，在建和待建风电、光伏项目合计超过4,000万千瓦，特别是内蒙古、新疆等大基地项目具备外送消纳优势，未来盈利具保障；
• 核心风险集中于新增装机和电价波动，这两者直接影响公司成长与盈利稳定性；
• 报告专业详实，运用关键财务指标与行业背景解读数据，特别是对发电量、利用小时、成本、收入的细致分解，为投资者提供清晰的业绩透视；同时，缺乏具体盈利预测与估值计算，投资决策需结合更多实时信息。

总之，报告持审慎乐观态度，指出短期盈利受压的现实，同时肯定公司新能源项目的持续拓展为未来业绩提供了坚实支持。投资者应重点关注项目推进进度、电价政策变化及大基地消纳情况，以判断公司盈利复苏节奏及估值修复空间。[page::0,1,2]

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附录：图表示例

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（全文分析完毕）

报告