美国经济复苏与通胀现状 [page::1][page::4]

• 美国经济复苏进程一波三折但仍在推进，政策不确定指数持续下降。

- 劳动力市场触底反弹，Indeed职位空缺呈上升趋势（图表3），工资周期有望反弹。

• 传导至价格端，服务业用工成本快速攀升推动核心通胀回升，关税可能加速CPI上升（图表7,8）。

财政主导下的政策演变趋势 [page::5][page::7][page::9]

• 财政赤字持续扩大，2025财年赤字率预计约6.4%-6.7%（图表9）。

- 由于债务融资成本上升和财政支付压力，财政对货币政策的影响加深，出现“财政主导、货币配合”趋势。

• 白宫及特朗普政府频繁干预美联储利率决策及人事任免，推动降息诉求增多（图表15）。

- FOMC中对降息持开放态度的委员上升，反映市场逐渐认可财政主导新模式（图表16）。

美债供需结构与发债压力 [page::10][page::11][page::12]

• 2025年三、四季度美债净发行量巨大，长债发行为主，约占85.7%（图表18）。

- 家庭、货币市场基金及海外为主要需求方，但货币基金购债需求下滑。

• 美联储和海外持有近半数可交易美债，海外需求与美债利率相关性较高（图表19,20,21,22）。

利率曲线变化与期限溢价分析 [page::13][page::14][page::15]

• 短期利率预期下降对应财政对货币政策的干预，推动短端利率走低。

- 长端利率及期限溢价受未来通胀和实际增长风险影响，通胀波动大时期限溢价倾向上升（图表23,24）。

• 但如果财政主导促使货币政策以QE或放松银行资本监管刺激需求，则长债期限溢价可能被抑制（图表25,26）。

- 预计未来一两年长债利率中枢将在3.8%-4.2%区间，低于无干预情况下的4.5%，但通胀中枢将提升。

中金 | 美债季报：财政主导下的美债与流动性 — 深度分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题： 美债季报：财政主导下的美债与流动性

- 作者团队及发布机构： 张峻栋、范理、张文朗，中金公司研究部

• 发布日期： 2025年9月2日

- 主题聚焦： 美国国债市场动态分析，尤其关注财政政策对美债市场及货币政策的影响，旨在解读财政主导下利率曲线走势与流动性变迁。

核心论点摘要：

自2025年8月以来，市场大幅押注美联储9月开启降息，驱动美债利率曲线整体下移，十年期美债利率维持低位。作者认为，尽管美国经济正面临“工资-通胀”螺旋再度上行且货币政策传统上不支持降息，市场仍然押注降息，是因为“财政主导，货币配合”的新政策模式逐步成型。短期内降息可能加速通胀与经济复苏，拉升十年期利率至约4.8%。长期来看，财政主导背景或使美债利率曲线中枢整体下压，但通胀中枢也将上移。报告明确指出财政政策对货币政策的施压和干涉愈发明显，特别是在关键人事任命上的体现，揭示经济环境下的深层政策变革。[page::0]

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二、章节深度解读

2.1 基本面与政策：复苏、通胀与财政主导

曲折的经济复苏

经历2025年上半年的政策冲击后，美国经济展现出“曲折但仍在继续”的复苏态势。主要体现在：

• 政策不确定性大幅走低，如图表1所示，数据显示美国政策不确定性指数自2025年年初高峰大幅下降，预示市场政策环境趋稳。

- 内生经济动能回升，反映在劳动市场信号，如Indeed职位空缺走出过去两年少有的上行趋势（图表3），私人部门员工离职率走高暗示工资增速回升周期开启（图表4）。

• 企业信心稳步回暖，小企业信心及周期指数自年中起上行（图表5），地产链需求触底回升（图表6），家居零售、建材涂料等主要地产链企业销售同比转正（图表4页）。

通胀压力有所恢复

• “工资-通胀”螺旋再启动：劳动力市场回暖推动用工成本攀升，ISM服务业PMI价格指数显著上升（图表7）。

- 关税压力加速通胀：关税冲击被视为推动CPI上行的加速度（图表8）。

• 预计至2025年底，通胀率和核心通胀均将呈上升趋势（图表5页），这从今后物价压力和货币政策难度上提供了重要说明。

财政主导的升温

• 财政赤字维持高位，2025年前7个月赤字规模1.63万亿美元，预计全年约1.92万亿美元，赤字率约6.4%。2026财年赤字更可能升至2.1万亿美元，赤字率6.7%（图表9、10）。

- 利息支出负担增大，平均政府债务融资成本3.35%，新发债利率高于此水平，造成财政压力陡增（图表10）。

• 财政赤字难以自然收缩，面对内部结构性挑战及全球竞争，削减赤字条件受限，美国财政赤字率长期维持高位（图表11）。

政策与经济实际脱节导致财政必须主导货币政策，可能引入收益率曲线管控（YCC）等直接管控手段[1]。

2.2 市场与货币政策互动

美联储政策受财政压力显著影响

• 特朗普政府持续对美联储施压，呼吁降息且多次参与美联储人事任免（图表15，附详细时间线），财政对货币干预通过监管放松与人事掌控体现。

- 7月FOMC会议已有两位理事投票支持降息，表明内部分歧加剧（图表16）。

• 市场预期短期降息，但通胀预期却在提升（图表17），形成“财政主导，货币配合”的新政策格局。

利率走势——短端下滑，长端走势不确定

• 短期内基于政治与经济复苏需求，短端利率下滑已无悬念，以降低小企业融资成本助力经济稳复（图表13、14）。

- 长端利率则取决于期限溢价变化，传统理论认为通胀和实际利率预期高且波动时，期限溢价会走高（图表23、24）。

• 但若财政配合货币政策，直接或通过监管促进金融机构买债扩张，期限溢价可能被压制（图表25、26）。

- 贝森特财政部长强调压低长债利率的重要性，预计未来1-2年10年期美债利率中枢被压制至3.8%-4.2%，但通胀中枢将上移[7][8]。

2.3 供需与流动性：持续的美债发债压力

美债发行状况

• 7月债务上限解除，美债发行恢复。三季度净发行1万亿美元，四季度近6000亿美元，长债发行占比自去年72.5%增至85.7%（图表18）。

- 长债结构性增长，符合财政在成本压低和期限结构管控上的偏好。

需求端主要力量

• 家庭（含对冲基金）、货币市场基金、海外机构仍是主力买家。

- 货币市场基金购债需求因久期拉长出现减少，海外和美联储合计持有48%可交易美债，且美联储持有比例较2022年初下降10.6个百分点（图表19、20、12）。

• 海外持有总量上升，尤其来自英国和中国等国，但关税导致部分海外买盘波动，显示国外资金对美债利率变化高度敏感（图表21、22）。

- 流动性压力持续，尤其在发债潮推动下美元流动性可能进一步紧缩，10年期利率9-10月预计呈现继续上行趋势，最高可至约4.8%（图表13页）。

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三、图表深度解读

• 政策不确定性指数（图表1）：显示2025年以来政策环境趋稳，为经济复苏创造了相对确定的外部环境。

- Indeed职位空缺（图表3）及工资周期（图表4）：用岗位空缺和工资增速指标支持了经济复苏中的劳动市场正在改善，预示工资上涨推动成本型通胀回升。

• 财政赤字数据（图表9、10、11）：数据显示财政赤字持续高位，对债务利息支出的财政负担形成压力。

- 美联储内部降息意愿（图表16）及市场预期（图表17）：展现政策层面财政对货币政策的影响及市场对降息和通胀的矛盾预期。

• 供需结构（图表18至22）：清晰刻画美债供给大幅循环与主要买家结构变化，尤其海外持股占比及其对关税政策的敏感。

- 期限溢价与政策关系（图表23-26）：期限溢价与通胀波动、财政供给强度及美联储QE政策紧密相关，为财政主导下利率曲线走向提供了理论及历史依据。

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四、估值分析

本报告主要集中在宏观环境和市场利率、流动性的分析，未包含具体公司估值。但报告通过结构性评估财政与货币政策对美债利率曲线的管控（特别是短端利率降至较低水平，长端利率受财政政策调控趋稳或下降），形成对美国债市收益率中枢变化的定性及定量预测。

• 预计十年期美债利率年内最高达4.8%，但长期财政主导推动下，未来1-2年利率中枢或为3.8%-4.2%，较无货币政策干预时期下降30-70bps。

- 抑制期限溢价的可能手段包括美联储直接扩表或放松对银行体系监管，以增加债券需求，控制融资成本。

• 经验显示QE政策降低了长债对联储基金利率的弹性，实现利率曲线的“软着陆”。

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五、风险因素评估

报告揭示以下主要风险：

• 经济与通胀双重失控风险：财政主导降息若过度，则可能加剧通胀和经济过热，带来政策后期硬着陆风险。

- 政策不确定性和政治干预风险：财政部门对美联储强势插手及人事调控可能破坏货币政策独立性，导致市场信心波动。

• 海外资金依赖风险：海外持有美债量虽大，但存在外资因国际政策、贸易紧张而波动风险，限制了市场流动性和债券价格稳定。

- 流动性收紧风险：全球流动性总体低位，发债压力集中阶段易导致市场流动性显著紧缩，放大利率波动。

报告无明确缓解策略，更多提示依赖政策设计合理匹配与市场适应过程。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告客观阐述了政策财政主导趋势但未充分探讨货币政策独立性的未来制度框架变化及潜在风险。

- 主要依赖美国政治环境推断财政干预深度，存在政治定性高于数据严谨性的可能，尤其对特朗普政府后续政策延续性的乐观假设还需市场进一步验证。

• 期限溢价预测较为依赖金融监管放松和美联储可能介入购债的前提，实际操作中存在政策协调风险和市场反应不确定性。

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七、结论性综合

本报告细致梳理了美国经济复苏、财政刺激、通胀趋势以及美联储与财政部门的权力互动，揭示了一个“财政主导、货币配合”的新局面，全面剖析了其在美债利率曲线与市场流动性中的体现和影响。

• 短期内，尽管通胀压力不容忽视，但受政治和经济复苏需求推动，市场预计美联储即将开启降息周期，压低短端债券利率以促进融资，支持小企业和地产复苏，从而推动经济继续扩张。

- 长期来看，财政压力迫使美联储可能介入或配合，通过QE和放松监管提升债券需求，抑制长债利率中枢，限制期限溢价上升趋势，十年期美债利率预计将被压制至3.8%-4.2%区间，但这必然伴随通胀中枢的抬升。

• 持续的美债发行压力、海外资金变化以及全球流动性形势，构成了发债成本和利率波动的重要供给与需求背景。

- 报告结合丰富图表，扎实数据支持上述结论，逻辑严密，体现中金对美债市场和货币财政政策相互作用的深刻洞见。

总结而言，投资者应关注未来美联储政策框架可能从传统独立货币政策向财政主导货币配合转变的趋势，这不仅影响美债收益率曲线走势，更对全球资本市场流动性和风险偏好产生深远影响。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15]

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重要图表示意示例（部分）

• — 政策不确定性指数大幅走低，支持经济复苏环境改善。

- — Indeed职位空缺呈回升态势，暗示劳动力市场复苏。

• — 各财年累计赤字无明显缩减，显示财政压力持久。

- — 美联储降息预期与通胀预期产生背离，揭示政策矛盾。

• — 供给强度与期限溢价历史关联，框定未来利率中枢弹性。

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本报告体现了对未来美国财政货币互动的清晰逻辑判断和精准的市场结构分析，对国内外投资者理解和把握中长期美债市场走势极具参考价值。

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