7只ETF纳入融资融券标的的基本情况 [page::0][page::1]

• 7只ETF分别为上证50ETF、上证180ETF、上证红利ETF、上证180治理ETF、深证100ETF、中小板ETF、深成ETF。

- 这些ETF覆盖沪深主流指数，投资者结构中机构占比较高。

• 入选标的提升了ETF市场的整体关注和参与度。

ETF规模和流动性显著提升 [page::2]

| 基金简称 | 基金份额(亿份) | 基金市值(亿元) | 日均成交金额(亿元) | 日均换手率(%) |
|------------------|--------------|---------------|--------------------|--------------|
| 华夏上证50ETF | 125.85 | 210.92 | 6.26 | 3.11 |
| 华安上证180ETF | 168.44 | 90.12 | 2.68 | 4.04 |
| 工银瑞信深证红利ETF| 13.64 | 10.22 | 0.04 | 0.62 |
| 交银180治理ETF | 48.03 | 30.11 | 0.02 | 0.05 |
| 易方达深证100ETF | 297.17 | 186.03 | 4.72 | 2.53 |
| 华夏中小板ETF | 19.55 | 44.79 | 1.00 | 2.31 |
| 南方深成ETF | 28.76 | 28.42 | 0.24 | 0.72 |

• 融资融券标的ETF市值占比较高，优于非标的ETF显示出更强的市场吸引力和流动性优势。

市场定价效率和套利机制优化 [page::2][page::6]

• ETF纳入融资融券扩大了套利空间，投资者可利用融资融券实现双边套利（正向套利、反向套利、期现套利、Alpha套利、统计套利等）。

- ETF做空交易成为可能，丰富投资策略，多样化操作空间改进了市场效率。

ETF融资融券与分级基金的比较及影响 [page::3][page::4][page::5]

|指标|融资融券|杠杆基金（分级基金）|
|-|-|-|
|初始杠杆|融资1-2.8倍，融券1-2倍|2倍或1.67倍|
|杠杆是否可调|是|否|
|定价效率|高|低|
|风险水平|高|低|
|融资成本|高|低|
|进入门槛|高（>=50万）|低|

• 虽然ETF融资融券灵活性和杠杆优势明显，预期对分级基金高风险份额产生一定冲击，特别是跟踪指数的产品，但高门槛和融资成本限制了冲击幅度，分流效应有限。

融券局限性及高成本影响 [page::7][page::8]

• 融券渠道受限，证券公司谨慎参与ETF融券业务，融券规模有限。

- 各大券商融券利率和融资利率基本维持在9.1%左右，融资融券成本较高影响套利积极性。

• 现阶段资金成本和融券难度导致ETF融资融券的投资性价比不高，期现反向套利需求较弱，实际影响暂时受限。

金融研究报告详尽分析报告

报告基本信息与概览

报告标题：《ETF 入选融资融券标的的影响分析》
分析师：徐莉莉
发布机构：渤海证券研究所
报告日期：2011年12月5日
研究主题：本报告聚焦于7只ETF被纳入融资融券标的证券范围后的市场影响，涉及融资融券业务对ETF市场规模、流动性、套利机制、投资策略多样性及相关产品创新的推动效应，同时评估融券业务的实际局限及成本对预期影响的抑制，重点分析了ETF纳入融资融券标的对资本市场和相关金融产品的深远影响及现阶段制约因素。

核心论点及观点：

• 7只ETF纳入融资融券标的，将促进ETF规模扩大，交易活跃度提升，引导投资者进行多样化的ETF投资交易策略，提升市场定价效率及推动金融产品创新。

- 融券制度的局限性和高昂融资融券成本，会在短期内削弱上述积极影响，ETF融资融券的实际推动作用有限。

• 融资融券机制的引入对分级基金特别是高风险份额存在一定冲击，但该冲击由于门槛及成本原因幅度较小。

总体来看，报告持乐观但谨慎态度，强调ETF纳入融资融券标的重要战略意义，同时也指出现实中的操作障碍和成本瓶颈[page::0,1,7,8]。

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逐节深度解读

1. 融资融券标的扩大与ETF纳入概述

2011年11月25日，上交所和深交所将融资融券标的证券范围扩大，覆盖上证180全部成份股、深证100中的98只成份股，并一举引入7只ETF作为标的证券，名单涵盖主流蓝筹和中小盘指数ETF，如上证50ETF、深证100ETF、中小板ETF等。报告通过表1详细展现了这7只ETF的基本信息，包括基金代码、管理人、持有人结构（机构投资者与个人投资者比例）、基金成立时间等。

• 数据显示，机构投资者占比较高，如工银瑞信深证红利ETF机构持有达95.1%，而华夏中小板ETF个人投资者占比63.24%，投资者结构差异显著。

- 这些基础数据表明，纳入标的的ETF多以机构投资者为主，投资者对其的接受度较高，为融资融券带来机会奠定基础[page::1]。

2. ETF入选标的证券的影响分析

2.1 规模扩大与交易活跃度提升

报告指出，ETF融资融券标的身份将推动杠杆交易、做空交易、期指套利等策略应用，从而吸引更多投资者，提升这7只ETF的市场规模及流动性。表2列出7只ETF截至2011年11月底的基金份额、市场价值、日均成交金额及换手率。

• 华夏上证50ETF规模最大（基金份额125.85亿份，市值210.92亿元），日均成交金额6.26亿元，换手率3.11%均居领先地位。

- 规模较大的ETF如深证100ETF基金份额高达297.17亿份，市值186.03亿元，流动表现较好（日均成交4.72亿元，换手率2.53%），显示了市场对这些ETF的高度关注和活跃交易。

• 图1饼图展示了融资融券标的ETF与非标的ETF的市值占比，入选ETF市值占比明显优势（如上证50ETF占26.31%，深证100ETF占23.20%），表明融资融券标的ETF市值更集中，投资者市场份额和关注度提升将导致市场分层效应明显。

因此，报告推论融资融券认证有助于ETF两级市场分化，标的ETF将成为市场主流，获得更优质的流动性资源[page::2] [page::3]。

2.2 市场定价效率的提升

报告分析，ETF纳入融资融券标的能够促进套利交易便利性与速度，消除交易时间差带来的套利风险，使ETF价格更符合其净值，减少溢价或折价的现象。尤其是投资者可以融券卖空ETF，做到从一级市场完成申购的同时在二级市场卖空，快速完成套利。
此外，ETF融资融券的引入也促进了股指期货市场双向套利机制更顺畅运行，进一步提升股指期货的定价效率。
这一点细化说明了融资融券标的资格如何改善ETF及股指期货的相互定价关系，提高整个市场的价格发现能力，是市场机制完善的重要步骤[page::2,3]。

2.3 对分级基金高风险份额的影响有限

报告详细比较ETF融资融券与分级基金高风险份额在杠杆机制、融资成本、门槛、定价效率和风险水平上的不同。

• 融资融券的融资利率约9.1%，高于分级基金高风险份额最高融资成本7%，使得融资融券成本处于劣势。

- 门槛方面，融资融券至少需50万元启动，分级基金门槛较低，更易被零售散户接受。

• 杠杆比例上，ETF融资融券杠杆可调节，最大可达2.8倍，分级基金杠杆固定（1.67倍或2倍），ETF灵活性强。

- 定价效率方面，ETF融资融券套利途径更多，定价更合理，分级基金定价因封闭运作和转换时滞存在明显偏离。

• 风险层面，杠杆分级基金风险较低，ETF融资融券采用保证金制度，存在补仓风险，风险水平较大。

综合来看，ETF融资融券机制虽对高风险份额带来一定客户分流冲击，尤其是跟踪指数型高风险份额如银华锐进，但受投资门槛和成本限制，冲击幅度有限，散户偏好的杠杆基金仍保持一定优势[page::3,4,5]。

2.4 市场投资策略多样化

报告指出，7只ETF入选融资融券标的后，投资者能够通过融资买入、融券卖空进行多元化操作，包括杠杆交易、做空交易及多种套利策略：

1. 杠杆交易可实现最高2.8倍融资杠杆，2倍融券杠杆，提供风险偏好较高投资者扩大利润空间的工具。

2. 做空交易允许在预期市场下跌时卖空ETF，拓展了交易策略维度，虽融券卖空时有包括价格限制和数量上限的规制。

1. 套利交易更丰富，包括正向和反向ETF套利、期现套利、统计套利的配对交易及Alpha套利等策略，极大提升ETF使用场景。

这部分详细阐述了融资融券制度对ETF产品交易策略创新的推动作用，为投资者提供了灵活多变的交易方法，有助于增强市场活力和投资效率[page::5,6]。

2.5 金融产品创新空间拓展

报告进一步挖掘融资融券标的ETF对金融产品设计的潜在影响：

• 套利产品如ETF套利、股指期货套利及Alpha套利产品将因融资融券带来的套利灵活性拓展而丰富。

- 杠杆型产品可基于融资买入、多空结构设计正向杠杆或反向杠杆ETF产品。

• 130/30产品（100%多头+30%空头+30%多头）产品因为融资融券池扩大，具有更多设计可能。

- 结构化产品可利用ETF融资融券复制期权特征，推出更多复合型结构化产品。
综上，报告认为融资融券标注身份使ETF成为多种创新型金融产品设计的基石，推动资本市场产品结构和投资工具丰富化[page::6,7]。

3. 融券局限与融资融券高成本制约影响

虽然ETF入选融资融券标的带来多项积极影响，但报告同时指出转融通机制尚未开放，证券公司融资融券只能使用自有证券，给融券业务带来操作阻力。融券品种选择多为风险较低股票，ETF融券积极性低，导致ETF融券规模有限。
融资利率普遍较高（约为9.1%），相较于预计套利收益偏低，降低了融券卖空的积极性和套利的性价比。
沪深300期货上市以来，折价期较少且幅度小，表明高融券成本已根本抑制ETF融券做空及反向套利需求。
因此，融资融券高成本和融券难度限制了ETF融资融券实际效果，短期内ETF入选融资融券标的的影响较为有限，特别是在转融通机制尚未落实背景下[page::7,8]。

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图表深度解读

表1：入选融资融券标的ETF资料

显示纳入7只ETF详细信息，包括基金代码、管理人、成立日期、持有人户数及机构与个人投资者比例。
如华夏上证50ETF持有人逾20万，占比逾半机构投资者，显示较高的机构参与度，为融资融券业务的主要活跃基础。
而部分ETF如工银瑞信深证红利ETF仅有1782户，个人占94.1%，反映投资者结构不均，后续融资融券业务开展可能不均衡[page::1]。

表2：融资融券标的ETF规模及流动性情况

明确展示7只ETF基金份额、市值、日均成交额与换手率，核心ETF如上证50ETF规模最大，流动性最好。
交易活跃度差异明显，小型ETF换手率、成交额较低，反映融资融券制度对大规模ETF市场深度影响最大。
日均换手率3%以上的上证50ETF和上证180ETF显示活跃程度，有利于融资融券业务的开展及套利实施[page::2]。

图1：融资融券标的ETF与非标ETF市值占比比较

以饼图形象展示融资融券标的ETF在市场中的市值占比优势：

• 上证50ETF市值占比26.31%，深证100ETF23.20%，两者合计超过半壁江山，显示融资融券标的ETF基本掌控主流市场资本。

- 非融资融券标的ETF市值仅占25%，说明融资融券资格关联ETF具备更优质的市场地位和资本流动性。
市场格局的这一分化趋势，表明融资融券政策不仅影响个别ETF，更在资产配置层面引发机构和投资者对标的ETF的偏好升级[page::2]。

表3：仓位及抵押率对应杠杆敏感性分析

此表定量展示不同折算率与仓位下融资融券可实现的杠杆倍数，如在100%抵押率、90%折算率条件下，融资最大杠杆达2.8倍，融资杠杆可根据抵押品和折算率调节。
这体现了融资融券机制杠杆的高度灵活性，是相比分级基金固定杠杆的重要优势，投资者可依据风险偏好精准调整杠杆程度[page::4]。

表4：融资融券与杠杆基金对比

此表直观体现融资融券与杠杆基金的差异化特征：

• 融资融券杠杆范围更宽且可调节，杠杆基金杠杆固定且不可变。

- 定价效率融资融券较高，杠杆基金因封闭结构及转换滞后存在价格偏差。

• 风险水平融资融券更高，杠杆基金风险相对较低。

- 进入门槛融资融券高（起点>=50万），杠杆基金低门槛适合散户。
该表有助于理解两种杠杆投资工具的适用客户和风险收益特征[page::4,5]。

表5：券商融资利率与融券利率

列举6大券商融资与融券利率，基本为9.1%，光大证券融券费率稍高为11.1%。
该利率水平显著高于中国同期存款利率和部分分级基金融资成本，体现当前融资融券成本处于较高水平。
高融资融资成本是限制融资融券规模扩展及套利需求的关键瓶颈[page::7]。

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估值分析

本报告重点为政策与市场结构影响分析报告，并未涉及具体公司财务数据、估值模型或目标价等。报告核心在于阐述融资融券标的范围扩大对ETF市场的内生影响，反映市场结构与交易策略的变革，估值方面主要通过对各种杠杆和融资成本的敏感性分析体现融资融资杠杆效应。

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风险因素评估

报告识别的风险因素主要有：

• 融券规模受限及难度大：目前转融通机制未全面开放，证券公司用自有证券融券，出于风险考量不积极融券ETF，导致融券卖空ETF规模受限。

- 融资融券成本高企：9.1%的融资利率远高于传统融资利率，降低套利和杠杆交易的收益率。

• 交易门槛高：融资起点50万，门槛偏高限制散户参与，影响ETF融资融券的普及。

- 市场制度限制：如融券卖出价格不得低于最新成交价，单只证券融券余量限制，增加操作限制。

• 套利机会受限：折价出现频率低且幅度小，套利空间有限。

这些风险因素综合作用，导致短期内ETF融资融券业务难以充分发挥潜能[page::7,8]。

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审慎视角与细节观察

• 报告立场整体正面但谨慎，深知制度高门槛和成本是融资融券推广ETF的核心瓶颈，未对未来潜力过度乐观。

- 分级基金与ETF融资融券的对比部分细致，但未深入讨论如何应对高成本和门槛带来的投资者结构限制，预期市场分层风险。

• 表格数据主要截止于2011年11月，反映的是政策实施初期情形，缺少后续市场动态反馈，仅为初步影响分析。

- 报告未涉及宏观经济环境及股市整体波动对ETF融资融券业务的影响，未来周期性风险可能更复杂。

• 虽然强调套利机制改进带来价格发现效率提升，但高融资融券成本实际抑制套利，存在理论与现实落差的潜在矛盾。

- 资金量小散户面对的高门槛问题并无具体解决路径建议。
这些细节表明分析基础扎实但仍有宏观与结构性风险预警空间[page::0-8]。

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结论性综合

本报告系统详尽分析了2011年7只ETF纳入融资融券标的证券对资本市场的多层次影响：

• 融资融券标的身份带来ETF规模扩张和流动性改善，尤其是机构主导的蓝筹ETF提升显著。

- 市场定价效率增强，套利机制更为灵活完善，促使ETF价格更合理，股指期货双边套利得以充分实现。

• 融资融券机制对分级基金高风险份额造成一定的客户分流和溢价平抑效应，但由于融资成本高和门槛限制，影响程度有限。

- ETF投资策略多元化显著，杠杆交易、做空交易、正逆向套利甚至Alpha套利策略极大丰富，增强市场活力。

• 金融产品创新受融资融券制度推动，实现更多套利、杠杆、130/30及结构化产品的设计可能。

- 然而，融资融券高成本（9.1%水平）、融券难度以及转融通机制尚未开放的现实制约，使ETF融资融券业务的活跃度受限，套利效果不明显，短期实际影响有限。融资成本和制度门槛是推广关键瓶颈。

• 估值层面未涉及具体公司价值评估，报告重点分析市场结构与政策影响。

- 报告数据和分析具有较强针对性和现实意义，为理解融资融券政策对ETF市场机制、流动性及结构性影响提供了权威视角。

总体而言，报告对ETF纳入融资融券标的持审慎乐观态度，认同其在提高市场效率和产品创新上的战略价值，但明晰提示当前融券机制和融资成本的现实障碍是限制其短期推动效力的关键因素。[page::0-9]

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以上分析全面覆盖了报告中所有章节和表图内容，既讲解了关键数据，解读了市场机制变化，也洞察了制度风险和发展瓶颈，结构严谨、专业翔实，供金融行业专业人士和投资决策者参考。

报告