齐翔转2转债基本面与估值分析 [page::0]

• 发行余额6.79亿元，仅22.72%未偿还，剩余期限0.96年，评级AA，当前价格123.61元，转股溢价率31.97%。

- 正股齐翔腾达总市值143亿元，2025预计市盈率55.5倍，PB 1.24倍，控股股东为山东能源集团（持股53.18%）。

• 基于公司稳健的资产负债率（52.75%）及充足的资金覆盖，可转债偿付能力充足。

行业与公司经营亮点 [page::0]

• 齐翔腾达为C4产业链龙头企业，业务布局覆盖甲乙酮、顺酐、MMA等主要品种，促进碳四原料高效利用。

- 新材料MMA及其下游PMMA市场前景广阔，未来有望成为盈利增长新引擎。

• 原材料成本有所缓解，Q1与Q2净利润从负转正，业绩逐季改善。

转债市场环境与风险提示 [page::0]

• 利率下行趋势及转债强赎预期，将导致转债市场供不应求，稀缺性凸显，齐翔转2具备一定投资吸引力。

- 风险包括国际油价大幅波动、下游需求不及预期、贸易政策影响等因素。

【山证固收】齐翔转2投资价值分析—全面详尽解析

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一、元数据与概览

• 报告标题：《【山证固收】齐翔转2投资价值分析--C4产业链龙头，优质平衡型个券》

- 作者：崔晓雁

• 发布机构：山西证券研究所

- 发布日期：2025年9月10日 08:11

• 核心主题：围绕齐翔转2可转债（128128.SZ）及其对应正股齐翔腾达（002408.SZ）进行全面投资价值分析，尤其聚焦于可转债的资产质量、市场表现、估值合理性及行业位置。

报告核心论点强调齐翔转2可转债作为一只评级高、期限较短的平衡型优质债券，具有较强的投资吸引力。其正股齐翔腾达作为C4产业链龙头，具备产业链布局优势和行业地位，尽管短期业绩承压，但随着成本端压力的缓解和新材料业务的提升，业绩有望恢复，进而支撑转债价值。报告也指出了合理的转债估值区间，并强调市场利率环境和强赎风险作为影响因素。

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二、逐节深度解读

1. 投资要点

• 齐翔转2概况：

- 债券评级为AA级，债券余额6.79亿元，占发行总额的22.72%。
- 剩余期限不足一年（0.96年），显示临近兑付。
- 最新收盘价为123.61元，转换股溢价率31.97%，纯债溢价率14.32%。

• 正股齐翔腾达基本面：

- 总市值143亿元，2025年预估市盈率（PE）高达55.5倍，市净率1.24倍。
- 实际控制人为山东国资委，第一大股东山东能源集团持股53.18%。
- 2025年上半年归母净利润同比重挫83.34%，反映正股短期仍处业绩调整期。

• 行业与业务布局：

- 公司是C4产业链龙头，主业涵盖甲乙酮、顺酐、MMA等化工基础品，规模居行业前列。
- 积极布局C3产业链（丙烷-丙烯-环氧丙烷/丙烯酸），企业正从传统基础化工向更高附加值链条拓展。
- 行业产能调整导致老旧产能退出，预期将改善供需关系。

• 成本与业绩趋势：

- 原材料供应充足，主要依托山东炼厂资源。
- 2025年初以来，丙烷和丁烷价格中枢下移，缓解了公司原料成本压力。
- 2025年前两个季度归母净利润呈现明显改善，Q1为540万元，Q2为1775万元，相较2024年Q4亏损1.65亿元，有大幅复苏趋势。
- MMA新材料领域有望成为利润增长点，涉及下游光学玻璃、防弹玻璃等高端应用。

• 资产负债与偿债能力：

- 资产负债率2025年中期末为52.75%，呈下降趋势，规模合理。
- 账面货币资金31.10亿元，剔除受限资金及一年内到期非流动负债后，资金覆盖此次可转债兑付7.47亿元，显示偿债能力充足。

• 市场环境与评级优势：

- 随着利率下行趋势和转债强赎加快，市场对高评级短期限转债需求将持续旺盛。
- 齐翔转2具备较高评级、估值优势和行业底蕴，是优质的平衡型个券标的。

核心推理与假设

• 保持正股股价不变情况下，转债合理估值为115-118元，当前价格超出该区间，反映市场预期正股向好。

- 股价上涨10%可支持当前估值，体现正股成长对转债价值的决定性影响。

• 风险因素涵盖国际油价波动、需求不及预期以及国际贸易摩擦，表明作者意识并提醒投资者关注宏观变量不确定性。

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三、图表深度解读

报告中提供了一张背景图（图片路径：images/aa8ac139730b15f52b3fae5d3e0ccd46d3cf41c264bd0417fe318cab1bde09fa.jpg?page=1），虽然内容模糊，但位置处于分析师和免责声明版面。该图意在体现山西证券研究所的专业形象和数据网络风格，更多起到品牌印象和呈现分析师承诺的辅助作用，并未直接贡献于数据分析或财务模型解释。

因此，报告主要通过文本和数据论述完成标的的投资价值阐释，缺少财务走势、估值图表或盈利预测图形的直接呈现。

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四、估值分析

• 估值方法：报告采用山证可转债估值模型，结合转债价格与正股股价表现进行合理估值推导。

- 关键参数及假设：
- 在假设正股股价保持稳定情况下，得出转债合理估值区间为115-118元。
- 不考虑强赎和下修条款。
- 在市场行情改善、正股股价上涨10%情景下，现有转债价格可获得支撑。

• 逻辑说明：

- 估值模型综合考虑了转债的纯债成分及转换权益价值。
- 转股溢价率达到31.97%，表明当前转债价格相比转换权利定价存在较高溢价，反映市场对正股未来走强持乐观态度。
- 转债剩余期限短，折现率和利率环境变化对价格敏感，结合行业景气和公司业绩修复，转债被视为价值相对稳健的平衡型资产。

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五、风险因素评估

• 国际油价的大幅波动可能直接影响公司原料采购成本及产品定价，进而冲击毛利率和利润水平。

- 下游需求不及预期，特别是新能源、汽车、电子行业的下游订单变化，会削弱公司产品销量。

• 贸易战和国际环境变化可能影响出口业务，增加经营不确定性。

- 虽未具体说明风险缓释措施，但从公司资产负债率和现金流情况来看，偿债压力短期内可控。

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六、批判性视角与细微差别

• PE估值较高（55.5倍）显示市场在当前盈利大幅下滑的背景下仍对公司未来具备较高成长预期，但该“预期”是否合理需依赖资本市场的正向走势，存在一定的估值风险。

- 报告重点强调转债的评级优势和市场环境利好，但对于强赎风险及操作层面风险提示较简略，未详述强赎触发条款对投资者潜在的冲击。

• 报告对正股基本面的描述较为乐观，尤其是新材料领域增长前景，未来能否兑现需密切关注行业动态和公司实际执行能力。

- 报告结构相对简洁，缺少财务历史数据趋势及更详细的盈利预测表，限制了对公司业绩走势的深入量化分析。

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七、结论性综合

综上，《【山证固收】齐翔转2投资价值分析》报告围绕齐翔转2转债及其正股齐翔腾达进行了详尽的价值评估。报告基于公司作为C4产业链龙头的行业地位、业务多元化布局及原材料成本压力缓解的有利因素，结合公司资产负债率合理、现金流充裕的财务稳健性，认定齐翔转2作为一只AA级、剩余期限近一年的优质平衡型转债，具备较强的投资吸引力。

尽管公司短期盈利承压，上半年净利润大幅下滑，但Q1和Q2的利润逐季改善趋势及新材料MMA的增长潜力为业绩复苏提供有力支撑。市场下行的利率环境及强赎加速趋势进一步凸显高评级转债的稀缺性，使齐翔转2在转债市场中具备供不应求的优势。

估值模型显示，在不考虑市场波动和强赎因素的理想假设下，转债合理价格区间为115-118元，而当前123.61元的市场价格则预示市场已充分预期正股的上涨潜力，至少需股价上涨约10%来支持。目前高转股溢价率反映出市场对公司未来业绩回暖的乐观预期。

报告虽对风险因素进行了识别，特别提示国际油价波动及出口贸易冲击，但对强赎机制的潜在投资影响关注较少，且在盈利预测的详细数据及长期展望部分仍有提升空间。

总的来看，齐翔转2以其高评级、合理资产负债结构和行业龙头地位，成为市场中较优质的平衡型转债标的，适合投资者在当前利率环境和市场特征下关注配置。[page::0]

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附：关键数据摘录与指标说明

| 指标 | 数值 | 说明 |
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| 转债余额 | 6.79亿元 | 仅占总发行额22.72%，表明剩余流通量有限。 |
| 转债剩余期限 | 0.96年 | 期限较短，临近兑付，价格波动关键在短期内信用及股价预期。 |
| 转债最新收盘价 | 123.61元 | 高于面值，且转股溢价率31.97%，代表市场对转股价值看好。 |
| 纯债溢价率 | 14.32% | 显示转债价格除权利价值外的纯债溢价情况。 |
| 正股市值 | 143亿元 | 公司中型规模，行业内较具代表性。 |
| 2025E PE | 55.5x | 反映市场预期公司未来盈利增长空间，但目前盈利承压。 |
| 资产负债率 | 52.75% | 偏中等水平，逐年稳步下降，财务结构较为稳健。 |
| 货币资金 | 31.10亿元 | 现金充足，剔除受限资金后仍有较强偿债能力。 |
| Q1归母净利润 | 540万元 | 盈利刚恢复，为负转正信号。 |
| Q2归母净利润 | 1775万元 | 盈利进一步改善，逐季好转。 |

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(以上分析严格基于报告内容及公开数据，未涉及主观投资建议。)

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