三协电机公司持续高速成长 [page::0][page::1]

• 公司专业生产控制类微特电机，涵盖步进、伺服、无刷电机，应用跨越安防、机器人、工业自动化等多个领域。

- 2024年营业收入4.20亿元，同比增长16.0%；归母净利润5633.50万元，净利同比增长15.82%。

• 技术积累显著，拥有56项专利（含10项发明专利），合作客户包括海康威视、大华股份。

- 发行定价对应2024年市盈率11.57倍，相对于行业可比公司平均68.06倍，估值存在显著优势。

中控技术2025年上半年业绩承压，工业AI和机器人业务显著成长 [page::1][page::2]

• 2025年上半年营收38.3亿元，同比下降9.92%；归母净利润3.54亿元，同比下降31.46%。

- 公司毛利率为32.08%，同比下降1.15个百分点，费用管控力度加大，费用总额下降2.28%。

• 工业AI产品TPT 2和机器人解决方案Plantbot加速市场推广，机器人业务收入达1.10亿元，新签订单2亿元。

- 预计2025-2027年EPS分别为1.45、1.61、1.77元，维持“买入-A”评级。

中望软件海外市场驱动营收增长，利润受多因素影响波动 [page::3]

• 2025H1营收3.34亿元，同比增长8.24%；归母净利润-0.52亿元，同比大幅下滑。

- 公司2D CAD产品同比增长11.82%，3D CAD增长3.40%，CAE及博超系列收入快速增长。

• 海外市场收入1.26亿元，同比增长42.21%，主要增长来自日本、泰国等多国市场。

- 毛利率95.13%，略有下降，利润率受股权激励和费用政策调整影响，后续利润预计改善。

森麒麟业绩短期承压，原材料成本下降预期提振 [page::4][page::5]

• 2025H1营业收入41.2亿元，同比增长0.2%；归母净利润6.7亿元，同比下降37.6%。

- 2025Q2毛利率26.45%，净利率15.05%，同比有所下降，受原材料成本与关税影响。

• 原材料价格指数显著下降8.8%，预计2025Q3盈利能力将受正面影响。

- 摩洛哥新工厂处于爬坡放量阶段，预计2025年大规模投产带来盈利增长，维持“买入-A”评级。

投资风险提示 [page::1][page::2][page::3][page::5]

• 宏观经济波动及政策调整风险。

- 技术研发不及预期及核心人才流失风险。

• 市场竞争加剧、原材料价格波动及国际贸易摩擦风险。

- 汇率波动及海外市场经营风险。

山西证券2025年9月8日研究早观点报告详细分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：山西证券研究早观点（20250908）

- 作者：李明阳（山西证券研究所）

• 发布日期：2025年9月8日08:40（上海）

- 核心主题：对多家公司最新经营、财务状况的观察与点评，重点涵盖：
- 新股三协电机（920100.BJ）
- 工业自动化与人工智能领域的中控技术（688777.SH）
- 工业设计软件的中望软件（688083.SH）
- 轮胎制造业代表森麒麟（002984.SZ）

• 主要信息与立场：

- 三协电机作为新股覆盖，专注微特电机及控制类电机领域，基本面和成长性良好，发行估值较低，具备投资价值。
- 中控技术受下游需求疲软影响，2025年上半年业绩承压，但工业AI和机器人领域业务进展迅速，未来成长空间广阔。
- 中望软件稳健增长，海外市场高速扩张推动业绩提升，公司产品竞争力强，适应国产化趋势。
- 森麒麟虽然短期业绩承压（尤其海外基地承压），但新海外工厂摩洛哥产能爬坡预期带来中长期增量动力。

• 各公司均给出较为审慎乐观的评级，维持“买入-A”、“增持-A”等正面投资建议。[page::0,1,2,3,4,5]

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二、逐章深度解读

2.1 三协电机（920100.BJ）——新股覆盖研究

核心论点

• 公司成立于2002年，定位高新技术企业，专注于控制类微特电机的研发制造销售。主要产品包含步进电机、伺服电机和无刷电机，广泛应用于安防、纺织、光伏、工业自动化、机器人、医疗及智能物流等领域。

- 公司技术创新能力强，拥有56项专利（10项发明专利），核心技术指标达到国际龙头水平，提供定制化解决方案，与海康威视、大华股份等行业领导者合作紧密。

• 2024年实现营收4.20亿元，归母净利润5633.50万元，近三年复合年增长率分别为14.23%和30.15%。

- 行业内，中国作为全球重要生产基地，产业链完善，2023年中国微特电机产销量达151亿台，2024年全球市场规模467.4亿美元，预计2032年将达769.9亿美元。

• 公司具备区位优势，位于江苏常州，该地区产业聚集，人才资源丰富。[page::0,1]

关键数据点详解

• 2022-2024年，营业收入逐年增长由2.87亿元升至4.20亿元，年均复合增长率较高，2023年增速尤其显著（26.05%）。

- 归母净利润增长更为亮眼，由2022年2697.63万元提升至2024年5633.50万元，净利润增长幅度集中体现在2023年80.31%。

• 发行后市值推算约6.52亿元，对应2024年市盈率11.57倍，远低于可比公司68.06倍的平均PE，显示明显估值折价，意味着潜在投资价值。

- 风险涉及宏观经济波动、市场竞争加剧、原材料价格波动、安全生产风险、合作稳定性、核心技术人才流失、税收政策变动等，风险提示全面且合理。[page::1]

理由与推断

• 公司依托客户定制化需求、技术优势和地区资源，创造持续高增长，核心技术和客户资源是其护城河。

- 新股估值明显折价，预示市场对其成长性持谨慎乐观，报告建议可考虑介入。

• 风险识别较为详尽，提示投资者关注外部及内部管控要素。

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2.2 中控技术（688777.SH）——半年度业绩压力及新业务布局

核心论点

• 2025年上半年收入38.3亿元，同比下降9.92%，归母净利润3.54亿元，同比减少31.46%，扣非净利润下降38.86%，经济效益明显下滑。

- 第二季度业绩同样表现疲软，收入22.23亿元，下降11.56%；归母净利润2.34亿元，下降36.96%。

• 下游市场需求低迷是收入利润双双承压的主因，公司积极抓住结构性增长点，PLC市场份额提升，能源、建材、造纸行业收入实现双位数增长。

- 毛利率今年上半年降至32.08%，同比下降1.15个百分点，说明产品结构调整带来压力。

• 公司推行成本管控和预算管理，销售与管理费用下降2.28%，努力提升效益。

- 非经营性因素（汇兑损失、理财收益等）影响利润表现，若剔除，可比归母净利润为2.94亿元，同比降幅收窄至25.82%。

• 工业AI产品推出“时序混合专家大模型驱动的工业Agent生成平台TPT 2”，实现工业问题“一句话”解决方案，并落地110多个项目，实现1.17亿元收入。机器人业务“Plantbot”及其升级版持续放量，实现1.10亿元收入，新签2亿元订单。

- 未来三年预测EPS分别1.45、1.61、1.77元，PE分别为32.6、29.3、26.7倍，评级维持“买入-A”。[page::1,2]

关键数据与逻辑

• 营收与利润双降，反映宏观及产业周期压力。

- 行业结构调整和工业AI、机器人业务正在成为新的业绩支撑点，公司转型升级初见成效。

• 投资价值体现为新兴业务潜力和成长驱动，短期利润压力不会掩盖中长期改善预期。

- 风险提示包含研发不及预期、人才流失、市场竞争、海外运营风险等，端到端覆盖核心不确定因素。[page::2]

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2.3 中望软件（688083.SH）——工业设计软件稳健增长，海外市场快速扩张

核心论点

• 2025年上半年收入3.34亿元，同比增长8.24%，但归母净利润面临亏损0.52亿元，同比下降明显。

- 毛利率高企但小幅下降至95.13%，主要因客户定制化需求上升，定制化及技术服务占比变大推低利润率。

• 销售费用率下降，而管理和研发费用率上升，受人力激励和费用确认调整影响。

- 除受教育市场持续低迷影响外，海外市场收入1.26亿元，同比增长42.21%，增速快于国内市场。

• 核心2D CAD产品保持两位数增长，3D CAD增速放缓，CAE和博超系列产品保持高速增长，体现不同业务线产品生命周期差异。

- 预计2025-2027年EPS分别0.43、0.57、0.70元，PE估值较高，为160.7、122.4和99.2倍，维持“增持-A”评级。[page::3,4]

关键数据与逻辑

• 收入增长主要来自产品迭代和海外增长驱动力，但亏损扩大说明短期盈利质量存压力。

- 毛利率依然维持高位，反映产品高附加值，亏损主要来自费用端及外部环境。

• 教育市场疲软受政策和预算限制，海外市场成为公司未来重要增长极。

- 报告充分揭示高成长阶段的盈利波动特征，指明盈利改善的中长期可能。

• 风险主要包括技术研发不及预期、宏观下行及汇率波动风险。[page::3,4]

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2.4 森麒麟（002984.SZ）——轮胎行业短期压力，海外产能投放预期提振

核心论点

• 2025年上半年营业收入41.2亿元，同比增长微弱0.2%；归母净利润6.7亿元，同比下降37%。

- 半钢胎产量及销量同比轻微下降，全钢胎有所增长。

• 毛利率净利率分别为24.60%和16.31%，同比降幅明显。

- 2025Q2营收环比小涨，毛利率净利率环比波动较大，主因关税和原材料成本变动。

• 原材料价格指数至8月底为114.6，较2024平均下降8.8%。价格变化对毛利率有约一季滞后，预计2025Q3将因成本降低产生正面影响。

- 泰国工厂2025H1收入26.2亿元，净利润大降38.6%，受美国关税影响明显。

• 摩洛哥工厂作为新海外产能项目，年产1200万条高性能车胎，正处于投产爬坡阶段，预期2025年将大规模投产。

- 另有西班牙智能制造基地在建，规模同样为1200万条。

• 2025-2027年净利润预测分别为15.9、21.1、24.6亿元，PE分别13、10、8倍，评级“买入-A”。[page::4,5]

逻辑与推断

• 短期受外部因素制约，产销量和盈利承压明显，但新投产海外设施有望带来业绩复苏。

- 原材料价格大幅回落为公司Q3后盈利改善提供良好环境。

• 对关税和贸易摩擦对业绩的负面影响有明显警示，投资者需关注政策风险。

- 风险提示明确涵盖原材料、贸易摩擦、新项目进展及汇率风险，风险管理意识强。[page::5]

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三、图表深度解读

报告仅附有一张背景含数字的技术风格图片（位于最后页，page 6），该图片在美学上强调数据和智能连接，强化工业及技术研究氛围，但不包含具体财务或业绩数据等可供深入分析的内容。因此不作为业绩解读依据，仅作为整体设计或品牌形象体现。



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四、估值分析

• 三协电机估值：发行后市值约6.52亿元，2024年预测PE约11.57倍。对比同行业可比公司68.06倍的平均PE，估值存在明显折价，考虑其高速成长和技术优势，估值偏低，体现较大投资价值。
• 中控技术估值：2025-2027年EPS预测逐年上升，PE由32.6降至26.7倍，定位于高成长科技股，给予“买入-A”评级，反映业绩恢复预期和未来增长潜力。
• 中望软件估值：体现高成长但利润波动较大，PE极高（160倍起），反映市场对其成长预期较高，但短期亏损仍需关注。
• 森麒麟估值：PE较低，从13倍降到8倍，市场给予合理估值甚至有吸引力。考虑其海外产能释放预期，未来增长确定性较强。

估值基于综合财务预测、行业成长性及竞争格局设定，均有清晰的逻辑基础和市场合理标杆对比。

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五、风险因素评估

• 宏观经济波动风险：多家公司经营受宏观政策和经济环境影响明显，是共性风险。

- 行业竞争加剧：特别是微特电机和工业软件领域的激烈竞争，技术迭代和市场份额维护压力大。

• 核心技术和人才风险：研发人员流失可能影响企业未来成长，尤其对高科技公司影响显著。

- 原材料价格波动：森麒麟原材料价格变动对成本和毛利影响明显，需重点关注。

• 国际贸易和汇率风险：森麒麟面临关税压力，中控技术面临海外市场经营风险。

- 政策风险：税收变动及产业支持政策调整均可能影响相关公司利润。

• 项目进展风险：森麒麟等新项目投产进展若低于预期，将直接影响业绩上涨。

报告均提供详细的风险清单，同时提示关注对应风险的潜在影响，显示较为全面和审慎的风险管理视角。[page::1,2,4,5]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体积极，尤其对新兴技术和产能项目抱有较高期望，部分业绩压力公司仍维持较为乐观评级，存在对未来成长预期依赖较强的倾向。

- 三协电机发行估值折价较大，可能源于市场对其成长路径和盈利持续性仍存疑虑，此处建议投资者关注市场认可度变化。

• 中望软件尽管营收增长，亏损扩大，且估值极高，存在较大盈利修复压力，短期风险明显。

- 森麒麟业绩承压与海外摩擦紧密相关，行业周期性波动剧烈，承压情形短期难有根本改善。

• 中控技术毛利率下降及利润大幅下滑，说明成本控制与市场需求压力并存，盈利恢复路径仍存不确定性。

报告较少对行业周期性的深刻风险进行穿透式分析，尤其对潜在不利变数的缓解方案探讨略显不足，但整体风险识别完整，不存在明显内在矛盾。

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七、结论性综合

本期山西证券研究早观点报告通过详实数据和行业分析，全面评估了四家代表性企业的业绩现状与未来展望：

• 三协电机作为新股，背靠技术创新、客户资源广泛和行业成长红利，展现出稳健成长潜力。其低估值和高成长的矛盾点突出，成为核心投资亮点。
• 中控技术面临短期业绩压力，主要来源产业周期下滑和产品结构调整，但在工业AI和机器人业务上快速布局，未来几年有望重振增长，实现由传统自动化向智能制造的转型升级。
• 中望软件抓住了国产工业软件兴起和海外市场快速扩张的机遇，尽管目前盈利不佳，但毛利率高企以及核心产品快速迭代释放积极信号，未来盈利恢复值得期待。
• 森麒麟在轮胎行业周期约束下卷入国际贸易风险，短期利润大幅下降。摩洛哥及西班牙新工厂投产将成为第二增长曲线，带动利润空间恢复。成本下降的延迟效应亦带来利润改善预期。

从整体角度看，报告兼顾了行业大势、企业技术竞争力和财务表现，呈现了详尽的分析框架。风险评估周全，投资建议态度审慎且偏积极。尽管当前市场环境多有挑战，但相关企业通过不断技术创新及产业升级，具备中长期价值投资潜力。[page::0~6]

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综上，报告在结构、数据深度及风险识别方面较为全面，针对旗下公司进行目标明确的投资指引，适合作为关注微特电机、工业自动化、智能制造和工业软件领域投资者的重要参考。

报告