宏观与债市调整解读：债市流动性紧缺导致利率走高 [page::1][page::2]

• 9月9日股债双调整，权益市场缩量下跌属健康调整，资金从抱团瓦解向分散流动演变。

- 债市表现大幅分段，午后交易“基金被调研免税政策”预期放大，导致长端利率急升。

• 资金面紧张，逆回购到期资金回笼，央行增量投放不足，推动隔夜利率上涨。

- 资金对债市敏感，短期继续“对利空敏感”，建议采取“大仓位防御，小仓位进攻”策略。

城投债期限利差创新高，子弹策略优势明显 [page::4]

• 2025年7月以来城投债长端收益率显著上行，导致期限利差扩至高位，反应流动性困境。

- 投资者偏好右侧参与，长久期流动性难恢复，城投债期限利差难以迅速缩窄。

• 收益率曲线陡峭，2-3年子弹策略在AAA或AA+评级组合中表现优于哑铃策略。

- 推荐2-3年期限、隐含评级较高的城投债子弹策略以获得更高骑乘收益。

立华股份业绩拐点，黄鸡价格涨与生猪成本下降带动盈利 [page::5][page::6]

• 2025年三季度黄鸡价格上涨超过15%，传统消费旺季和低效养殖户淘汰供给减少双重推动。

- 公司肉鸡成本降至11元/公斤以下，Q3将扭亏为盈；黄鸡销量及售价上涨显著带来盈利翻转。

• 生猪养殖成本持续下降至12.59元/公斤，出栏量规划至200万头，规划年内盈利增长空间大。

- 2025-2027年收入和净利润预测持续增长，维持“增持”评级，当前估值合理。

江南布衣：新兴品牌高速增长，关注存货与现金流风险 [page::7][page::8]

• FY25收入净利同比小幅增长，现金流因备货和过季消化有所下降，但仍高于净利水平。

- 线上销售增长强劲，新兴品牌贡献显著，门店数和店效存在结构性差异。

• 毛利率稳健，管理费用率下降，净利率维持稳定，存货及应收账款增加需关注。

- 长期看粉丝经济驱动毛利率和净利率提升，维持“买入”评级。

大金重工：出口订单高景气，海外市场推动业绩快速增长 [page::8][page::9][page::10]

• 2025H1营业收入同比增长109%，扣非净利润同比增长250%，创历史同期最高。

- 欧洲海风拍卖高景气，拍卖容量未来持续扩大，带动公司订单充足，后续交付稳定增长。

• 公司向系统服务商转型，涵盖特种航运、船舶建造及漂浮式海风新产品，拓展新增长极。

- 订单充沛，盈利能力提升，长期成长性看好，维持“买入”评级。

亚星锚链：系泊链订单快速增长，盈利短期承压但前景看好 [page::10][page::11]

• 25H1营收同比6%增长，系泊链收入同比增长51%，销售单吨价格稳定。

- 扣非净利润同比增加5%，销售毛利率稳定，费用率略升，投资收益变动短期对利润有压制。

• 公司受益于船舶、海工行业景气，漂浮式海风电市场成长潜力大。

- 调整盈利预测，短期业绩承压，维持“增持”评级。

华西最强声 0911 | 债市“摆烂”；重点关注立华股份——综合详尽分析报告

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1. 元数据与报告概览

报告标题：华西最强声 0911 | 债市“摆烂”；重点关注立华股份
作者及发布机构：华西证券研究所，2025年9月11日发布
主题：本报告为华西证券研究所的系列市场跟踪和个股深度分析快报，涵盖宏观经济走势、固定收益、多个行业及个股深度剖析。重点议题围绕当前债市情绪低迷（“摆烂”）的宏观环境，城投债期限利差、资金流向、市场情绪动态，以及重点关注上市公司如立华股份的农业板块表现，辅以纺织服装、电力设备、机械行业相关个股的最新业绩与展望。

核心论点与评级信息：

• 宏观层面解读当前债市受多重利空影响，流动性趋紧，资金愈发谨慎，债券市场悲观预期加剧，短期内债市行情承压。股市缩量回调符合健康调整逻辑，非全面转弱信号。

- 固收视角下，城投债长期收益率上行与期限利差走扩凸显流动性风险，短久期“子弹策略”优于“哑铃策略”。

• 农林牧渔重点推荐立华股份维持“增持”，预计三季度利润迎来拐点，生猪业务成本下降打开成长空间。

- 行业个股多呈现出风险与机遇并存，成长及转型预期成为阶段投资重点。

• 具体个股评级包括：

- 立华股份（300761）：“增持”
- 江南布衣（3306）：“买入”
- 大金重工（002487）：“买入”
- 亚星锚链（601890）：“增持”

整体报告旨在为投资者提供宏观、固定收益及行业的前瞻性洞察，结合独立调研和数据，指导资本市场操作和资源配置。

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2. 逐节深度解读

2.1 宏观与资产配置趋势——刘郁【“债市摆烂”】

关键论点：

• 2025年9月9日，A股与债市出现同步调整，体现为股指和债券收益率双双向不利方向波动。

- 市场出现典型的“抱团瓦解”特征，特别在科技及AI算力板块，估值调整明显，资金布局结构趋向分化。

• 龙虎榜资金动向显示杠杆资金流入面临考验，部分买入股票低开低走，投资者风险偏好保持谨慎。

- 黄金和红利板块资金流入显著，成为避险资金的新宠。

• 港股表现相对强劲，南向资金净流入表现出对部分优质互联网和科技股仍保持兴趣。

推理分析：

• 本次调整不同于流动性骤紧的全面风险担忧，更像市场结构性调整，有利于市场逐步走向健康。

- 主要逻辑在于经历长期抱团后分化，资金寻找新的配置领域，权益和债券市场主要还在消化此前的高估值和极端风险偏好。

• 投资者需关注隐含波动率（IV指数）作为风险和机会的前瞻指标。若波动率继续回落，则可能提供后续拉升动力。

关键数据点：

• 科创50和创业板指数分别单日跌2.38%和2.23%；沪深300跌0.70%。

- 万得黄金珠宝指数上涨5.15%。

• 杠杆资金融资余额增长262亿元，但进入调整期。

- 港股恒生指数涨1.19%，港股科技指数涨1.3%。

• AH股溢价指数下降至120.13，折射港股性价比的调整。

结论：

• 当前市场反映资金抱团瓦解后的重新洗牌，短期调整后仍有望逐步恢复健康。

- 债市悲观情绪突出，市场对流动性和监管环境高度敏感，短期利率波动或加剧。

• 投资建议坚持审慎乐观，关注资金流向和市场结构变化。

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2.2 固定收益市场—城投债期限利差及策略（姜丹）

关键论点：

• 基于流动性收紧和机构偏好调整，城投债期限利差已显著走扩，10年与1年利差由7月初的34bp增至64bp。

- 这并非信用风险恶化，由于城投债信用风险稳定，利差走扩主要反映流动性环境和久期风险偏好变化。

• 经纪商成交及久期情绪指数均显示流动性明显减弱，机构对长久期产品谨慎观望。

- “股债跷跷板”效应即股市升温时债基净赎回，进一步影响资金配置和期限结构。

• 从策略看，当前收益率曲线陡峭，2-3年“子弹策略”回报优于哑铃策略，建议关注斜率大于0.2的隐含评级AAA/AA+主体城投债。

数据与逻辑：

• 2025年8月5年以上城投债成交大幅缩水，成交笔数降至353笔，创6个月新低。

- 资金结构变化显示，虽然债基流出，但混合债基持续买入，资金偏好向权益靠拢。

• 收益率曲线陡峭化的历史表明，利率上行期间中短端债券表现较优。

风险提示：财政收入下降或政策收紧将抬升城投债信用风险。

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2.3 农林牧渔专题：立华股份（300761）深度分析（周莎）

事件背景：

• 立华股份作为黄羽肉鸡养殖龙头企业，近期鸡肉价格上涨显著，成本控制优异，生猪业务成本下降带动整体业绩弹性。

- 黄鸡价格自2025年7月以来上涨超15%，青脚麻鸡价格同比涨约45%，传统旺季消费需求提升，供需错配推动价格反弹。

• 公司黄鸡成本控制在11元/公斤以下，2025年三季度有望扭亏为盈。

- 生猪完全成本从2024年Q1的17.6元降至2025年H1的12.8元/公斤，预计年底达到12元/公斤目标，生猪出栏规划2025年达200万头。

财务预测：

• 2025-2027年营业收入预测分别为179.24亿元、210.16亿元、235.89亿元。

- 归母净利润预测分别为8.37亿元、18.29亿元、23.38亿元。

• 对应EPS分别1.00元、2.18元、2.79元。

- 当前股价21.47元对应25-27年PE分别是21X、10X、8X。

• 维持“增持”评级。

风险预警：产品价格波动、原材料供应风险、动物疫病及自然灾害。

逻辑与结论：

• 成本持续下降是业绩改善的关键驱动力，传统旺季旺销叠加黄鸡价格反弹是即期利润恢复主要催化剂。

- 生猪业务的快速扩容及成本管控为公司后续盈利增长提供了强劲基础。

• 龙头企业优势明显，行业退出改善供给结构，市占率有望进一步上升。

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2.4 纺织服装行业：江南布衣（3306）（唐爽爽）

业绩及业务点：

• 2025财年收入55.48亿元，同比增长4.6%；净利润8.98亿元，同比增长6.0%；经营现金流11.33亿元，但同比下降29.2%，主要因库存及售罄率降低影响。

- 多品牌战略推进，新兴品牌实现高速增长（新兴品牌收入同比增长超107%）。

• 线上渠道增长快，直营面临压力，加盟扩张维持稳定。

- 高分红率（75%），股息率6.2%，较去年下降因去年含特别股息。

• 毛利率为65.6%，同比小幅下降，净利率16.1%，几乎持平。

- 存货增至9.22亿元（+29.5%），应收账款大幅上升，现金流需持续跟踪。

风险点：

• 终端销售效率、存货积压、现金流压力、行业竞争加剧、新兴品牌不及预期等。

投资建议：

• 关注公司存货和现金流管理，同时看好多品牌和新兴品牌的成长潜力与店效提升。

- 维持“买入”评级，2026-28年收入净利润持续增长，PE水平合理。

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2.5 电力设备与新能源：大金重工（002487）（杨睿）

业绩亮点：

• 2025H1营业收入28.41亿元，同比增109.48%；归母净利润5.47亿元，同比涨214.32%，扣非净利润5.63亿元，同比增250.48%，创同期历史新高。

- Q2净利3.16亿元，同比增长161%，环比增长36.63%。

行业趋势与订单：

• 欧洲海上风电拍卖持续高景气，2024年全球海上风电拍卖达56.3GW，2025年预计更大规模拍卖，欧洲市场占核心主导地位。

- 公司在手海外交付订单超100亿元，覆盖北海、波罗的海，未来两年交付业绩可持续验证。

• 交付模式由FOB转DAP，物流体系自给自足，提升盈利能力和竞争力。

- 积极布局漂浮式风电及特种航运服务，公司产品结构转型升级。

预测与评级：

• 上调2025-2027年收入至60.64、80.21及104.31亿元，归母净利润上调至11.02、15.09及19.88亿元。

- EPS预期对应1.73、2.37、3.12元，PE分别24.4、17.8、13.5倍。

• 维持“买入”评级。

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2.6 机械行业：亚星锚链（601890）（黄瑞连）

业绩情况：

• 2025H1实现收入9.91亿元，同比增长6%，但Q2收入同比下滑17%，船用链收入承压，系泊链收入同比增51%。

- 锚链及系泊链订单持续增长，海工、新能源船舶需求驱动业绩承托。

• 毛利率基本稳定，费用率略升，投资收益减少影响短期利润表现。

发展空间与成长点：

• 三大产品线齐头并进，矿用链有国内替代放量潜力。

- 漂浮式海上风电为长期增长新动力。

调整后预期：

• 2025-2027年收入调整为22.00、25.26及28.22亿元。

- 归母净利润调整至3.09、3.69及4.16亿元。

• EPS对应0.32、0.38和0.43元，当前估值合理，维持“增持”。

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3. 图表深度解读

报告正文中涉及的图像多为研究员头像及品牌logo，未见具体财务或数据表，但文本中明确量化财务指标及相关数据，充分支撑定量分析判断。

图表与数据充分说明各行业关键指标：

• 债券市场利率变动和期限利差走势表现出结构性风险偏好变化。

- 重点企业营收、利润同比及毛利率变化彰显成长性与成本优势。

• 市场资金流向数据（如融资余额、ETF资金流向）反映整体市场情绪及资金配置趋势。

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4. 估值分析

• 立华股份采用市盈率（PE）估值法，2025-27年PE分别为21倍、10倍及8倍，考虑到成本优势及价格回升的业绩改善，当前估值具吸引力。

- 江南布衣通过收入与利润增长及现金流数据，结合合理的PE预期（约9倍）支持“买入”评级。

• 大金重工估值聚焦未来三年EPS预期对比当前股价，PE逐年下降，反映增长与盈利能力提升，维持买入评级。

- 亚星锚链估值调整反映业绩变动，PE区间为23-30倍，短期承压但长期基本面向好。

城投债策略基于期限利差和收益率曲线的测算方法，推荐以收益率曲线陡峭化期间表现更佳的“子弹组合”为主，注重中短期利率高点的骑乘收益。

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5. 风险因素评估

• 货币政策风险：若政策出现超预期收紧，可能进一步收缩流动性，压制债市及权益市场。

- 流动性风险：资金面持续紧张，银行指数债基大额赎回事件反映潜在的流动性风险和市场情绪压力。

• 财政收入下降及政策调整风险：影响城投债信用风险及期限利差走势。

- 行业特有风险：
- 农林牧渔：产品价格剧烈波动，原料价格不稳定，动物疫病以及自然灾害风险。
- 纺织服装：产品力不及预期、新品牌成长缓慢及行业竞争加剧。
- 机械与新能源：海外项目进度延期、政策不确定性、市场竞争加剧。

• 市场风险：可能的股债资金轮动失衡及流动性恶化影响整体投资组合。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告普遍乐观看待部分热点行业和个股，投资建议偏向积极（增持及买入居多），需要留意其假设对宏观环境和政策的依赖度较高。

- 固定收益部分侧重于期限利差与流动性影响分析，缺少对信用风险细节的更深入探讨，可能低估某些城投债的风险差异。

• 对于立华股份生猪业务的成本预测及增量扩张，存在宏观市场波动和疫病影响的不确定性，需密切监控风险变化。

- 纺服板块江南布衣库存及现金流下降明显，或预示着后续经营压力，这一风险点未充分强调。

• 个别数据存在小幅跳动，比如债券收益率预期调整较为频繁，或反映市场不确定性，投资者应注意波动风险。

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7. 结论性综合

本报告全面剖析了当前宏观经济背景下中国债市与股市的运行态势，结合固定收益、农林牧渔及重点制造业板块的深度调研，提供了较为系统的市场与个股投资判断。

• 宏观层面上的债市“摆烂”显露资金流动性的紧张及市场情绪的悲观，体现为城投债期限利差走高和资金结构变化，债市未来波动预期仍较大。

- 权益市场短期缩量调整符合健康回调逻辑，结构性资金流动明显，黄金和红利板块资金偏好增强，部分科技板块估值压力渐释放。

• 城投债策略强调“子弹策略”优于“哑铃策略”，建议关注期限利差的结构性机会，保持灵活机动的仓位配置。

- 重点推荐立华股份“增持”，详实数据支持其价格回升、成本领先带来三季度的利润反转，生猪业务的成本控制和出栏量提升具备持续成长潜力。

• 其他行业龙头如江南布衣、大金重工、亚星锚链均展现不同阶段的成长性和行业优势，结合业绩表现和估值均获得积极评级，为投资组合注入多样性和增长动力。

总体来看，报告展现了华西证券深厚的行业研究能力与风险把控视角，建议投资者在当前市场环境下采取“防御为主，精选布局”的策略，重点关注成本控制优良和成长确定性的个股，如立华股份，结合债市和权益市场的动态调整配置。

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以上分析基于《华西最强声 0911 | 债市“摆烂”；重点关注立华股份》报告内容，页码引用如下：

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