全球关税框架协议推进，贸易不确定性逐步缓解 [page::1]

• 2025年7月起美国与多国达成关税协议，部分产品关税下调或取消，贸易不确定性指数明显下降。

- 中美经贸会谈取得具体进展，双方同意延长部分关税期限90天，持续推动贸易关系稳定。

美联储货币政策趋于宽松，降息预期增强 [page::1]

• 美联储纪要显示就业市场风险上升，降息路径逐渐明朗，2025年下半年Sofr合约反映较为充分的降息预期。

- 新框架取消平均通胀率目标，侧重就业平衡风险，通胀见顶时间提前，利好贵金属价格。

美国流动性环境改善，金融压力指数维持低位 [page::2]

• 美国金融条件宽松，缩表和TGA账户吸纳流动性但整体风险有限。

- 美国经济意外指数上升，核心商品进口价格回落但服务类通胀保持稳定，通胀预期短期仍有抬升压力。

海外通胀与资金流动：“胀”势传导大于“滞”势表现 [page::3]

• 通胀预期2、5、10年期持续反弹，实际通胀数据较为抑制。

- 金融市场中以美盘贡献为主导，6月后美盘强势回归，金价因降息预期和避险需求显著上涨。

专题报告详尽解读——《有色及贵金属月度策略（第11期）：驱动因素与投资新机遇》

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一、元数据与概览

• 报告标题：有色及贵金属月度策略（第11期）：驱动因素与投资新机遇

- 发布单位：国泰君安期货研究所

• 发布团队：有色及贵金属团队、宏观总量团队及绿色金融与新能源团队

- 撰写作者：王蓉、季先飞、刘雨萱、张再宇、张银

• 发布时间：2025年9月5日

- 报告主题：本报告聚焦有色金属及贵金属市场的周期性驱动因素、国际宏观经济背景和中美贸易动态，提出当前市场的投资机遇与策略。核心目的是解析市场供需变化、政策环境以及流动性状况对相关金属价格的影响，助力专业投资者捕捉行情波段和风险点。

本报告以分析中美贸易谈判进展、美国货币政策转变、流动性变化及宏观通胀走势为主线，综合研判未来有色及贵金属市场的价格走势逻辑。整体基调偏向于在不确定的经济环境中把握周期性与结构性机会，特别强调“降息预期提升”和“贸易协议达成”带来的市场积极信号。该期报告未明示明确买卖评级或目标价，更侧重策略方向指引与宏观经济环境解析[page::0][page::1][page::2][page::3]。

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二、逐节深度解读

1. 美国贸易形势与关税协议

• 关键观点：

- 美国当前平均征收关税水平为13%左右，虽由高峰期回落，但仍明显高于年初。贸易不确定性指数趋于回落，显示中美及美与其他贸易伙伴间的紧张态势有所缓和。
- 自2025年7月以来，美国与越南、印度尼西亚、菲律宾等东南亚国家达成诸多贸易框架协议，诸如关税减免、采购承诺等，这些协议虽然仍存细节待定（特别是转口贸易定义等），但显著降低了外贸摩擦风险。
- 7月底，美国与欧盟达成关税协议，美对欧盟多数产品征收15%关税，同时中美在斯德哥尔摩顺利完成贸易会谈，决定延期执行部分关税和反制措施90天。整体来看，中美贸易局势趋于缓和，成为贵金属和有色金属价格的积极因素。

• 逻辑与假设：贸易摩擦的缓和预示全球供应链和贸易活动可能改善，有助于提振市场风险偏好和实体经济需求，间接利好金属需求。这一节强调“贸易紧张局势缓解”的背景，有助于理解后续流动性和价格走势的宏观基础[page::1]。
• 数据点：

- 美国平均关税13.27%
- 美国-越南、新加坡等多项贸易协议签署
- 采购承诺规模均衡，印尼达227亿美元，主要集中在能源和农产品

2. 美国货币政策及降息预期

• 关键观点：

- Jackson Hole议息会议强化美国进入非衰退降息路径，市场预期未来降息空间充分。
- 美联储主席鲍威尔转鸽态度明显，取消“2%平均通胀率”框架，强调就业市场存在下行风险，隐含货币政策可能更为宽松。
- 所以，尽管通胀压力依然存在，但降息预期推动贵金属价格提前上涨，构成金银等避险资产的强劲支撑。

• 逻辑与假设：

- 降息通常降低实际利率，提升贵金属因其无息资产的吸引力，这推动金银等贵金属需求。
- 政策框架调整降低对通胀的硬目标追求，意味着未来货币政策宽松概率上升。
- 劳动力市场出现缓和迹象且有增加失业风险，促使降息预期拉前。

• 数据点：

- Sofr 3个月期利率曲线显著下降，显示市场降息预期[page::1]。
- 美联储会议纪要风险偏好分数明显下降，表明政策方向由鹰转鸽。

3. 流动性环境及经济指标

• 关键观点：

- 美国金融条件宽松，金融压力指数保持低位，未出现系统性流动性紧缩风险。
- 美国缩表和财政部TGA账户吸纳流动性未传导为风险，整体流动性仍较为充裕。
- 美国经济意外指数反弹，显示经济基本面表现好于预期，且服务业通胀指标相对稳定。
- 核心商品和进口价格虽有反弹，但由于库存和安全垫影响，整体通胀压力可控。

• 逻辑与假设：

- 充裕流动性环境是价格持续上涨的重要条件，特别是在当前经济放缓未导致恐慌情绪释放的背景下，资金面支持有色金属等大宗商品价格。
- CPI和PCE通胀数据的长期走向决定了货币政策底线和贵金属投资情绪。当前通胀走势复杂但总体尚未形成高位回落。

• 数据点：

- 美国金融压力指数、经济意外指数均见反弹，且核心通胀同比保持2%左右稳定区间。
- 进口价格及库存安全垫使得通胀未被大幅传导，实时CPI指标仍呈上升趋势，表明仍存在通胀回升压力[page::2]。

4. 海外宏观叙事及市场表现分盘观察

• 关键观点：

- 通胀预期进入反弹通道，2、5、10年期通胀预期均保持上行，现实通胀数据相对克制，但预期利好贵金属。
- 高频指数显示“滞胀”并非主导市场逻辑，周期经济数据表现坚挺，市场主要反映降息预期和政策调转。
- 区域市场表现分盘上，2025年上半年亚盘表现强势，反映非美经济体对黄金作为避险资产的热情；但6月后美盘主导表现，显示美国市场基于降息预期推动的传统黄金买盘回归。

• 逻辑与假设：

- 投资者情绪和区域市场分化表明全球资金在宏观政策切换中寻找多样化的配置策略，黄金受益于货币宽松预期及地缘政治避险。
- 亚盘强劲体现非美元区域去美元化和避险需求增长，美盘回暖则支持黄金价格持续向好。

• 数据点：

- 60/40资产配置指数创历史高点，表明“滞胀”相关资产承压，主线更偏周期与降息。
- 累计涨幅图显示美盘自6月起贡献率超越亚欧盘，黄金买盘转向美国市场[page::3]。

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三、图表深度解读

图表1（美国平均关税及贸易不确定性指数）

• 描述：图表描绘了2025年以来美国平均关税比例及全球贸易不确定性指数走势。

- 解读：从图中可见美国平均关税由年初约9%攀升至4月的峰值后下降至13%左右，贸易不确定性指数同步走低，反映中美及其他贸易伙伴间的紧张关系逐渐缓和。峰值对应贸易摩擦高峰，回落预示谈判推进。

• 联系文本：支持报告关于贸易缓和及框架协议达成的判断，为后续行业供需逻辑注入积极宏观背景。

- 局限性：图表未详细展示具体国家及产品类别差异，某些贸易摩擦仍存隐患。

图表2（Sofr利率合约与美联储鹰鸽评分）

• 描述：展示2025年以来Sofr短期利率变动及美联储会议纪要中鸽鹰分数，体现市场降息预期动态。

- 解读：Sofr利率走低明显，表明市场积极预期美联储将下调利率。鸽派打分上升，验证政策态度松动。

• 联系文本：与报告中对货币政策转向的论述一致，为贵金属价格反弹提供货币政策逻辑基础。

- 局限性：短期利率波动可能受技术因素影响，需结合更多宏观指标判断持续性。

图表3（美国金融压力指数及经济意外指数）

• 描述：两个图表分别展示美国金融压力指数持续低位与经济意外指数反弹情况。

- 解读：金融压力指数低位表明宽松流动性环境，帮助稳定市场风险偏好。经济意外指数反弹割裂了经济放缓预期风险，显示短期经济韧性。

• 联系文本：佐证报告关于流动性改善及经济表现稳健的判断，是金属价格强韧的重要支撑。

- 局限性：未覆盖更微观层面行业数据，可能存在潜在结构性风险未显现。

图表4（通胀指标）

• 描述：图表展示核心CPI同比、PPI同比及进口价变化趋势，以及长短端通胀预期指标。

- 解读：核心商品价格同比略有回升，进口价格下降缓解了成本压力，服务价格保持稳定，但实际和预期通胀指标显示仍存在回升风险。

• 联系文本：表明虽然通胀整体稳定，但仍需警惕反弹，对货币政策走向及贵金属价格构成不确定性。

- 局限性：数据中较强的反弹信号是否持续仍存疑，预测需观察未来数据走势。

图表5（海外宏观及区域盘累计涨幅）

• 描述：显示全球通胀预期、多指标经济指数走势和不同交易时段（亚盘、欧盘、美盘）贵金属累计涨幅。

- 解读：通胀预期上行但伴随实际经济数据差异，显示市场对通胀与增长平衡的复杂判断。美盘自6月以来涨幅领先，显示美国市场主导当前黄金行情。

• 联系文本：强化了“降息预期+风险偏好”对贵金属的影响路径，透露投资者区域性差异与资金偏好。

- 局限性：区域经济基本面对价格的长期影响尚需进一步观察。



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四、估值分析

报告中并未提供传统的公司层面估值或价格目标，但从宏观角度推导有色和贵金属的价值表现逻辑，包含：

• 货币政策驱动估值：降息预期提升贵金属的吸引力，隐含实际利率下降提升持有成本较低资产的估值。

- 供需基本面：贸易摩擦缓解提振贸易与制造业需求，特别是铜、铝等有色金属需求预期向好，有利于估值提升。

• 风险偏好与流动性改善：宽松的金融环境减少了风险资产流动性溢价，推动大宗商品进入估值修复阶段。

简单说，估值变动逻辑主要依赖宏观变量驱动，市场参与者应以政策与贸易形势为主线决策，而非依赖传统行业估值倍数模型[page::0][page::1][page::2].

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五、风险因素评估

• 贸易谈判风险：报告指出美-越及其他东盟国家框架协议细节仍未完全明确，转口贸易及普遍关税的界定存在不确定性，未来贸易摩擦可能重新恶化。

- 政策不确定性：美联储货币政策虽然已转鸽，但对就业市场冲击的实际程度存在较大变数，降息节奏和幅度尚不明晰。

• 通胀反弹风险：短期通胀指标反弹尚未见顶，实际通胀若持续高企，可能限制货币宽松进程，打击贵金属价格。

- 宏观经济波动：金融条件虽宽松，但中长期美国经济韧性仍需观察，任何意外经济放缓或系统性风险都将影响金属需求。

• 消息面潜在冲击：如镍等金属相关政策或消息存在负面风险，可能导致价格剧烈短期震荡。

报告虽未详细阐述风险缓解措施，但通过持续关注贸易谈判和政策动向，提醒投资者维持灵活应对策略[page::1][page::2][page::3].

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六、批判性视角与细微差别

• 假设谨慎性：报告中降息预期被视为支撑贵金属的核心动力，但前提是就业风险成为现实，若劳动力市场韧性强于预期，降息可能延后或幅度有限，存在较大不确定性。

- 贸易协议细节缺乏透明度：虽然框架协议达成，但转口贸易等细节仍存争议，实际执行层面可能变数较大，对市场供需预期的影响有限。

• 通胀数据矛盾迹象：通胀预期与实际通胀走向存在差异，报告强调预期反弹，但也指出核心水平稳定，暗示政策判断仍处于不确定状态。

- 数据复杂性：多个指标同向或分歧走势反映市场多维博弈，单一指标难以准确预测价格方向，需要综合交叉验证。

• 区域表现分化尚需持续跟踪：美盘和亚盘的行情差异反映多重因素交织，投资者不应简单对冲区域风险，而需结合宏观周期和政策节奏动态调整仓位。

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七、结论性综合

本期《有色及贵金属月度策略（第11期）》报告通过详尽的宏观经济分析与贸易形势梳理，揭示了当前贵金属及有色金属价格构建的关键驱动力：

• 贸易摩擦缓和为供应链稳定和需求端复苏提供支撑，多个东南亚框架协议的达成为市场释放积极信号。

- 美联储货币政策鸽派转变和降息预期显著加强，成为贵金属尤其黄金价格反弹的核心动力。政策声明中取消了过去强调的通胀平均目标，增加了对就业市场下行风险的关注，为降息预期提供制度支持。

• 流动性环境宽松且金融压力指数低位，经济意外指数提升反映实体经济韧性，综合呈现资金面偏好改善，利于周期性商品需求。

- 虽然通胀预期反弹，实际通胀数据表现相对克制，但仍存在反弹压力，需密切监视通胀动态对货币政策路径的潜在影响。

• 市场表现呈现区域差异，亚盘受非美元资产避险需求托底，美盘则在降息预期推动下表现抢眼，提示投资者关注资金流动和区域政策的多样性。

本报告未明示具体买卖评级，而以宏观逻辑为指导，为专业投资者提供了细致的驱动因素梳理和投资思路，强调需关注政策变动和贸易前景对市场的敏感影响，同时警惕短期通胀反弹与部分行业消息面风险。报告图表清晰展现宏观环境变化与行情走势的紧密联系，有助于投资者理解大宗商品，尤其是有色及贵金属在当前经济周期中的位置和潜在机会[page::0][page::1][page::2][page::3]。

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参考图表索引

• 美国平均关税及全球贸易不确定性趋势

• Sofr短期利率曲线及美联储鹰鸽打分

• 美国金融压力指数与经济意外指数

• CPI核心通胀与通胀预期指标

• 海外宏观通胀预期及分盘累计涨幅

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总结而言，本报告为专业投资者详细描绘了有色及贵金属市场在全球贸易环境、货币政策变革和流动性宽松框架下的深度逻辑，投资策略以顺应政策降息预期和贸易缓和利好为核心，提示警惕通胀节奏及区域市场差异带来的潜在波动。这为捕捉2025年下半年黄金及有色金属的投资新机遇提供了坚实的理论与数据支撑。

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