通信行业算力与AI发展动态 [page::0][page::1]

• OpenAI发布ChatGPT Agent，实现可自动利用多种工具的复杂任务处理，标志大模型进入Agent时代，带动GPU及云计算需求增多。

- GPT5模型融合了实验性推理LLM，具备类似人类数学家复杂推理能力，近期在IMO数学奥林匹克夺金。

• 英伟达Jetson Thor端侧芯片T4000和T5000即将发售，算力强劲，适用于自动驾驶及工业机器人，预示物理与具身AI进入爆发期。

- 算力板块龙头股业绩向好，中美经贸改善和长期需求预期提升催化板块估值[page::0][page::1].

汽车零部件行业：摩丁制造热管理业务转型 [page::2][page::3]

| 年份 | 营收（亿美元） | 调整后EBITDA（亿美元） | 营收复合增长率（CAGR） | EBIT率增加 |
|-------|------------------|----------------------|-------------------------|------------|
| 2024 | 24.08 | 3.14 | 14.57% (2022-24) | 4.0% |

• 摩丁制造从汽车零部件转型为多领域热管理龙头，重点发展数据中心与电动车热管理，2024年数据中心业务同比增69%，预计未来3年液冷方案保持18%年复合增长。

- 关注汽车零部件热管理企业未来重点拓展数据中心业务机遇，建议重点关注银轮股份、飞龙股份，关注川环科技、溯联股份等[page::2][page::3].

煤炭行业二季度复盘与进口数据拆解 [page::3][page::4]

| 指标 | 数值或趋势 |
|-------------|---------------------------|
| 煤炭债久期 | 持续拉升，市场或控久期行为提升 |
| 二季度煤价 | 淡季走势，盈利能力下降 |
| 6月进口煤量 | 同比下降25.92%，环比下降8.32% |
| 进口煤价格 | 73美元/吨，较去年同期有所下降 |

• 煤炭债基本面较弱，但信用捆绑较稳，各类债务置换与资源接续机会存在。

- 进口煤量继续加速下降，国内库存与需求预期不明，进口煤价格企稳反弹，呈现贸易平衡试探迹象。

• 建议关注炼焦煤及动力煤相关上市公司，如淮北矿业、山西焦煤、兖矿能源等[page::3][page::4].

【山西证券】研究早观点（2025年7月28日）详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：山西证券研究早观点（20250728）

- 作者：李明阳，山西证券研究所

• 发布机构：山西证券研究所

- 发布时间：2025年7月28日08:10（上海）

• 主题：覆盖通信行业动态更新、汽车零部件产业转型、煤炭行业债券及进口煤数据解析等多个行业深度跟踪。

核心论点及主要信息：

报告分为三大行业板块重点点评：

1. 通信行业围绕OpenAI新产品ChatGPT Agent发布及GPT-5预告，以及英伟达端侧算力芯片Jetson Thor的上市，对人工智能算力需求及相关产业链发展前景进行透彻分析，展现算力产业链中白马龙头的价值重估逻辑。

2. 汽车零部件中以摩丁制造为案例，分析热管理设备细分市场的发展路径，重点强调数据中心液冷应用将成为未来重点增长领域，进而引申汽车零部件热管理企业的转型方向。

1. 煤炭行业主要深挖2025年二季度煤炭债市场表现及进口煤量持续下降趋势，并结合价格走势和供需动态，提出煤炭企业“信用捆绑”现象及未来投资机会。

风险提示均强调算力需求、市场竞争、政策调整等多方面不确定因素。[page::0,1,2,3,4,5]

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二、逐节深度解读

1. 行业评论 — 通信：周跟踪（2025.07.14-2025.07.20）

关键论点：

• OpenAI发布ChatGPT Agent，开启智能体（Agent）时代，大幅提升完成复杂任务能力，带动算力需求爆发。

- GPT-5预计即将发布，新融合推理模型在IMO（国际数学奥林匹克）中获得金牌，标志推理能力取得突破。

• 英伟达Jetson Thor端侧芯片产品即将发货，代表物理AI与具身智能进入爆发临界点。

- 受业绩高预期和供需因素影响，算力产业链相关板块如光模块、PCB等龙头股表现强势，展现较高投资价值。

理由与支撑：

• ChatGPT Agent结合多个OpenAI技术优势（Operator网站交互、Deepresearch综合信息、ChatGPT推理能力），迭代、协作能力显著提升。

- Agent使用过程中算力及工具调用需求远高于传统模型，这将极大推动GPU与云计算服务器需求。

• GPT-5预告及其前置模型在数学推理的突破，体现了通用强化学习以及推理时间扩展的重大进展。

- 英伟达Jetson Thor搭载极高算力（T5000型号2070T FP4，T4000型号1200T FP4），极大满足边缘AI端侧实时计算要求。

• 市场反应在相关芯片公司、光模块公司股价表现出显著上涨，行业景气度明显提升。

关键数据与趋势：

• ChatGPT Agent目前限制使用频率为Pro用户400次/月，其他付费40次/月，反映算力稀缺状态。

- 英伟达Jetson Thor T5000型号配置：2070T FP4算力，128GB LPDDR5X内存。

• 通信板块重要指数涨幅：申万通信指数上涨7.56%，细分的光模块板块涨幅27.45%，光模块相关个股新易盛涨39.01%。

预测与推断：

• 由于智能体的能力升级，未来算力Token消耗将继续放大，推动相关芯片及云计算服务器需求强劲增长。

- 端侧芯片划分为轻算力、中算力、重算力三大梯队，预测英伟达、华为代表的大算力芯片将主导自动驾驶与机器人市场。

• 预计中长期算力板块行情维持正向态势，建议积极布局相关龙头标的。

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2. 行业评论 — 汽车零部件Ⅱ：热管理设备系列（以“摩丁制造”为鉴）

关键论点：

• 摩丁制造成功转型为汽车、工业、数据中心等多领域综合热管理企业，业绩恢复性增长显著。

- 重点推动数据中心液冷产品，2024财年数据中心业务收入2.94亿美元，同比增长69%，未来液冷业务预计CAGR 18%。

• 摩丁的“80/20战略”通过聚焦高增长高利润领域、并购补强核心能力，实现转型升级。

- 汽车零部件企业需敏锐抓住技术趋势，扩展客户及技术能力边界，高效执行并购与整合策略。

支撑逻辑：

• 营收及EBITDA数据说明摩丁制造转型策略有效，公司股价涨幅超过80%反映市场认可。

- 并购快速补齐数据中心核心零部件设计（如TMGcore、Scott Springfield）是成功关键。

• 结合大客户（微软、亚马逊）深度绑定，积极布局未来增长蓝海。

- 理论指导下提出汽车热管理企业未来应重视数据中心市场，具有实际战略指导意义。

数据与趋势：

• 2024财年摩丁制造营收24.08亿美元，EBITDA 3.14亿美元，营收复合年增长率14.57%，EBIT率提升4个百分点。

- 业绩波动期为2020-2021年，后期通过战略布局实现高质量增长。

• 数据中心液冷业务的快速增长预示行业转型重点。

预测：

• 未来几年液冷方案市场扩大，汽车热管理零部件企业应积极跟进。

- 推荐重点关注银轮股份、飞龙股份等企业，有望受益转型红利。

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3. 行业评论 — 煤炭：2025年二季度煤炭债复盘与煤炭进口数据拆解

关键论点：

• 二季度煤炭市场呈现淡季特征，煤价弱势，部分尾部煤企亏损现金流压力显著，需警惕煤企获现能力风险。

- 煤炭债市场现阶段平稳，投资者对信用风险认知谨慎，久期券继续被机构拉升以控制风险。

• 进口煤量加速下降且价格整体回落，6月进口量同比降25.92%，连续4个月负增速，且加速收缩。

- 国内煤价阶段性探底反弹，进口煤与内贸煤正寻找新的贸易平衡点。

• 未来进口煤仍有下降空间，重点关注扩储成本上升及煤矿盈亏平衡点提升可能导致的价格底部机会。

支撑逻辑：

• 煤炭企业信用债“信用捆绑”仍较坚固，但面对盈利下滑、现金流压力，风险仍有上升可能。

- 超长期限债券发行受融资环境利好驱动，机构有资金偏好，但疫情以来煤炭基本面承压，市场表现谨慎。

• 进口煤价格回升迹象表明境内务煤价尝试与进口市场形成新均衡，但需求释放仍面临不确定。

关键数据：

• 煤炭债久期创新高，表明机构风险控制行为加强。

- 进口煤整体价格73美元/吨，6月环比首次小幅上涨，依旧同比下降。

• 龙头企业炼焦煤进口量环比提升，澳大利亚进口显著增加。

- 涉及龙头煤企如淮北矿业、山西焦煤、兖矿能源等投资关注名单。

预测与风险：

• 短期内煤价影响估值有限，行业利差受无风险利率影响更大。

- 若煤价持续低迷，尾部企业经营风险加剧，或出现信用风险分化。

• 建议重点关注有较强扩储能力及成本优势的煤企。

- 行业景气度走弱、资金面收紧、外部市场风险均为潜在风险点。

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三、图表深度解读

报告页末附带一张背景图（页面5），视觉上为抽象连接网络结构效果，象征通信和算力网络；未提供具体数据表或图表内容，需结合文本内容理解其象征意义。

• 该图像无直接数据信息，但作为置底视觉元素，强调本报告深耕网络通信、算力与产业链融合的研究主题。

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四、估值分析

本报告中并无直接涉及具体的财务估值模型（如DCF或P/E倍数）详细解析。报告重点偏向于：

• 基于行业动态与技术迭代进行成长性判断。

- 通过业绩增长率（摩丁制造营收及EBITDA成长）与股价表现关联，间接表明市场对核心企业价值重估的积极态度。

• 结合市场指数表现与细分板块跑赢指标，支持产业链投资逻辑。

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五、风险因素评估

报告覆盖风险主要集中在：

• 通信及算力行业：

- 海外算力需求不及预期冲击产业增长。
- 国内运营商及互联网投资放缓影响估值。
- 供给端价格竞争激烈，导致利润压缩。
- 外部制裁升级可能限制技术及产品流通。

• 汽车零部件行业：

- 算力需求不足，限制液冷设备拓展。
- 市场竞争加剧带来的利润率下滑。
- 液冷技术快速迭代，落后企业被淘汰风险。
- 行业政策、标准调整不确定。

• 煤炭行业：

- 需求下降和供给增加带来价格不确定。
- 资金面紧张，债务及信用风险加大。
- 市场风险偏好下降，可能导致发债困难。
- 国际煤价大幅下跌风险影响盈利。

报告同时强调应关注这些风险的叠加效应及市场情绪对相关标的的影响。[page::0,1,2,3,4,5]

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六、批判性视角与细微差别

• 对于通信行业，其对算力需求和智能体技术革命的乐观看法充分积极，但未详细说明算力消耗激增对于能源消耗和成本的潜在长期压力，尤其在全球节能减排背景下可能带来的瓶颈。

- 摩丁制造案例突出转型成功，强调并购和市场战略，但报告中未见对行业竞争者的反制策略或者新型技术冲击的深入评估，存在一定乐观偏向。

• 煤炭板块分析侧重短期市场行为及债务久期，但没有充分探讨煤炭行业在全球能源转型和碳中和压力下，长期需求萎缩的潜在冲击。

- 风险部分罗列较全面，但整体缺乏对应策略或调整路径建议，留给投资者的操作指导空间有待增强。

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七、结论性综合

此次《山西证券研究早观点（20250728）》是一篇覆盖通信、汽车零部件及煤炭三大核心行业的多角度综合评估报告。其主要精髓如下：

• 通信行业通过对OpenAI ChatGPT Agent的上线、GPT-5预告以及英伟达Jetson Thor端侧芯片的介绍，强调AI算力革命正在快速推动整个行业深度变革，算力相关领域龙头企业因此受益显著。此外，通信及算力板块在近期股价表现中已得到市场正面反应，表明投资端的信心提升和风险偏好改善。
• 汽车零部件领域以摩丁制造为典型，讲述转型成功的路径与战略调整，尤其强调数据中心液冷市场未来的高增长潜力，预示着传统汽车零部件企业未来的创新方向和产业升级重点。
• 煤炭行业深入剖析二季度煤炭债市场状态及进口煤数据动态，整体观点认为当前煤炭行业处于盈利压力加大和信用风险扩散的边缘，需重视资金面与价格波动风险。但依托扩储成本提升和阶段性价格底部浮现，部分龙头煤企仍具备一定投资价值。

综上，报告展现出产业链技术驱动和市场资金面的双重视角，强调在技术迭代和估值重塑的背景下，投资者应结合行业基本面和宏观风险变化，积极把握算力及热管理细分领域的成长机遇，同时警惕煤炭行业信用风险上升的潜在威胁。

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引用：
本分析严格依据原报告文本内容进行详细解读和剖析，所有结论均标注引用页码，确保可追溯性与严谨性。[page::0,1,2,3,4,5]

报告