2017-2019年小盘股收益表现回顾 [page::2]

• 2017年末至2019年底，龙头组合上涨98.28%，小盘组合下跌28.11%，同期上证指数跌幅为1.72%。

- 小盘组合收益明显落后，反映其在过去熊市周期内表现疲软。

2020年小盘风格表现逆转趋势 [page::3]

• 2020年初至8月4日，龙头组合上涨32.94%，小盘组合上涨26.10%，明显回升。

- 7月初至8月初小盘组合单月上涨11.52%，超过龙头组合9.56%与上证指数6.94%。

• 小盘风格的上涨分阶段出现，1月小盘股表现具高弹性，随后的抗涨抗跌特性贡献相对收益，市场是否重复走势尚待观察。

小盘股盈利基本面指标分析 [page::4]

• 疫情后小盘组合盈利水平环比修复，但同比仍呈负增长趋势。

- ROE及盈利收益率在疫情后有短暂回升，但总体呈下降趋势，显示基本面仍不强劲。

• 分析师一致预期盈利增速较高，但盈利预测覆盖度下降，反映市场对小盘股盈利能力的谨慎态度。

组合构建及回测基础说明 [page::2][page::3]

• 选股池剔除退市、停牌、ST股及流动性最差的10%市值和成交额股票。

- 小盘组合定义为流通市值后10%股票，等权重持有，月度调仓。

• 龙头组合为各行业市值最大3股，精选ROE最高的50只股票，流通市值加权。

- 组合计算考虑买卖费用，每月调仓。

金融研究报告详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：因子点评——小盘股风格逆转，能否持续拭目以待

- 报告类型：金融工程点评报告

• 发布日期：2020年8月6日

- 发布机构：长江证券研究所

• 分析师：覃乐川、邓越

- 主要研究主题：围绕中国A股市场的小盘股与龙头股（大市值股票）风格收益对比，分析小盘股风格的现状与未来可能走势。

核心论点与目标

本报告主要论述了近年来小盘股风格在市场中的表现变化，特别强调：

• 2017年至2019年，小盘股整体远远落后于龙头股和市场指数，表现显著逊色。

- 2020年以来，尤其是最近一个月内，小盘股风格出现了明显反转，涨幅超过龙头股并且跑赢大盘指数，体现出增强的上涨动能。

• 从基本面分析，小盘股盈利能力虽有所环比修复，但整体同比仍为负增长，预期盈利增速依然高，但覆盖度下降，因此本轮上涨更多或源于流动性充裕环境下估值提升，而非基本面明显改善。

- 报告态度较为审慎，对于小盘股风格能否持续仍持观察态度，强调需要进一步验证。

该报告整体未给出明确投资评级，但结合资料显示，龙头组合表现稳定优于市场，而小盘股有所回暖需关注未来走势变化。

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二、逐节深度解读

2.1 计算方式说明（页面2）

• 选股池构造：

- 包含全部A股，剔除退市、停牌、ST股票及当日涨跌幅超过±8%的股票，剔除市值及成交额最小的10%以保证流动性。

• 组合构建：

- 小盘组合：选股池流通市值最低的10%，等权重配置。
- 龙头组合：各申万二级行业中总市值最大的3只股票中，按最新ROE排序，选出前50只股票，按流通市值加权。

• 调仓频率及费用：

- 按月调仓，考虑6个基点交易费用，计算单位净值表现。

该方法设计合理，兼顾流动性与公司基本收益质量，但等权重的小盘组合风险可能较高，而龙头组合偏向市值加权，更稳健。[page::2]

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2.2 2017年之后：小盘风格收益大幅落后（页面2）

• 关键数据点：

- 龙头组合2017-2019年累计上涨98.28%。
- 小盘组合同期累计下跌28.11%。
- 上证指数同期下跌1.72%。

• 图1解读：

- 图1呈现2017年底至2019年底，单位净值趋势，红色（龙头组合）持续攀升，黑色（上证指数）较为平稳稍下滑，橙色（小盘组合）明显走低。
- 表明小盘股在该阶段表现远弱于龙头股和市场指数，风格上的“成长股”劣势明显。

• 论证依据：

- 作者指出小盘风格的收益率显著超过市场的情况并未出现，且这段时间其基本面持续弱势，盈利能力欠佳，成为其表现不佳的根本原因之一。[page::2]

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2.3 2020年：小盘风格能否持续拭目以待（页面3）

• 关键数据点：

- 截至2020年8月4日，龙头组合上涨32.94%，小盘组合上涨26.10%，上证指数上涨10.54%。
- 近1个月（7月3日至8月4日），小盘组合上涨11.52%，龙头组合上涨9.56%，指数上涨6.94%，小盘股实现较强动能反转。

• 图2解读：

- 单位净值指数显示小盘股从年初出现两波振荡上涨趋势：
- 1月上旬至1月下旬（红色阴影）：小盘股表现出高弹性，显著上涨。
- 1月下旬至2月下旬（蓝色阴影）：小盘股体现抗涨抗跌特性，表现相对稳定，龙头股波动较大。
- 最近一段时间小盘上涨动能更强，红色虚线框突出表现。

• 论述逻辑：

- 报告强调小盘股本轮反弹主要依赖流动性充裕带来的估值扩张，而非基本面根本改善，因此虽出现反弹，但其持续性尚存疑问。
- 指出市场是否会复刻1月小盘股上涨的高弹性走势，还需时间验证。

• 作者态度：

- 保持谨慎观望态度，虽看到小盘股风格或出现反转迹象，但基本面仍拖后腿，未来表现的不确定性较大。[page::3]

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2.4 小盘风格的基本面分析（页面4）

• 盈利能力变化（图3）：

- 归属净利润合计（左轴）显示，疫情后有环比修复迹象，但同比增速（右轴）仍深度负增长，环比改善未改变整体疲软的盈利趋势。

• 盈利能力指标（图4）：

- ROE呈持续下降趋势，2020年疫情后短暂反弹后继续下滑。
- 盈利收益率亦呈现类似趋势，整体盈利能力未见质性好转。

• 分析师一致预期（图5）：

- 盈利预期增速保持高位，但盈利预测覆盖度持续下降，暗示预期可能具有相当不确定性与风险。

• 结论：

- 小盘股的盈利能力及成长预期呈现不匹配状况，基本面实际承压明显，而高估值水平则或多或少来自宽松流动性环境的估值修复。

• 风险提示：

- 盈利覆盖度下降可能意味着分析师对于小盘公司业绩预测信度降低，投资者预期波动或增加。

• 图表分析小结：

- 图3-5共同表明小盘股盈利虽环比见底，但整体趋势依然疲软，且盈利预测质量下降，显示当前小盘风格的反弹动力以估值提升为主，基本面驱动有限。[page::4]

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2.5 风险因素评估

报告开头和末尾均明确指出：

• 回溯测试与模拟的局限性：历史表现不保证未来收益，模拟收益不同于真实投资回报，投资者应警惕历史数据和模型预测的局限性。

- 小盘股估值提升风险：基于流动性推动的估值提升有断裂风险，若基本面未有效支撑，市场回调风险加大。

• 盈利预测不确定性：分析师覆盖度下降意味着预期数据可靠性降低，可能带来业绩确认风险。

- 整体提示：投资者需注意市场环境变化对小盘股风格持续性的影响，切勿盲目跟风。

报告未具体给出应对策略，但隐含建议保持谨慎，关注基本面数据与市场流动性环境变化。[page::0, page::4]

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2.6 批判性视角与细微差别

• 观点审慎且客观：

- 报告未对小盘股做出乐观判断，而是强调基本面未起色与估值提升动力的关系，显示有较强理性。

• 潜在偏差：

- 由于采用了等权重选股方式，小盘组合表现可能承受更多极端个股波动风险，与更市场化的市值加权小盘指数表现存有区别。

• 数据覆盖面问题：

- 盈利预测覆盖度下降可能暗示部分小盘公司数据不透明或流动性较差，影响分析深度。

• 缺乏估值模型细节：

- 报告未深入展开估值分析方法如具体的估值倍数、贴现率等，令投资者难以量化当前估值水平的合理性及敏感性。

• 对未来趋势的模糊判断：

- 虽指出小盘风格反转迹象，但对其持续性保持谨慎，多以“拭目以待”语气，未提供明确的策略性投资建议。

整体而言，报告专业且信息充分，但部分地方如估值分析较为浅显，未来可进一步补充定量模型和模拟情景分析。

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三、图表深度解读

3.1 图1（第2页）

• 描述：展示2017年初至2019年底，龙头组合、小盘组合及上证指数单位净值走势。

- 解读：
- 龙头组合走势稳健明显上涨，较好抵抗市场波动。
- 小盘组合自2017年开始呈明显下降趋势，收益大幅落后。
- 上证指数总体保持相对稳定，介于两者之间。

• 联系文本：

- 该图形象反映了报告中“2017-2019年小盘股表现明显弱于龙头股和指数”的陈述，强化了基本面疲弱形象。[page::2]

3.2 图2（第3页）

• 描述：2019年底至2020年8月初，龙头组合、小盘组合及上证指数净值走势及小盘/龙头比值。

- 解读：
- 显示小盘组合在2020年7月起迅速上涨，涨幅超过龙头组合。
- 红、蓝色阴影区间突显小盘股风格阶段性表现差异。
- 曲线走势说明市场中小盘股的相对收益弹性变化，近期小盘动能增强。

• 联系文本：

- 佐证了2020年小盘股风格的回暖现象及其弹性变化逻辑。

• 图中红色虚线框强调最近一个月小盘股上涨动能强劲。[page::3]

3.3 图3（第4页）

• 描述：显示自2016年末至2020年8月，小盘组合归属净利润合计及同比增速变化。

- 解读：
- 净利润总额呈波动下降状态。
- 疫情后环比有小幅改善，但同比数据仍严重负增长。

• 联系文本：

- 显示了基本面尚未获得实质性改善，盈利能力依然疲软的情况。[page::4]

3.4 图4（第4页）

• 描述：小盘组合ROE与盈利收益率趋势。

- 解读：
- 持续下降趋势，疫情期间虽有短暂回升，但未能改变总体下滑的格局。

• 联系文本：

- 表明盈利能力整体弱化，基础尚不稳固。[page::4]

3.5 图5（第4页）

• 描述：分析师一致盈利预期增速与覆盖度趋势。

- 解读：
- 盈利预期增速稳定维持较高位置，预期对未来业绩较为乐观。
- 但覆盖度逐年下降，暗示预期适用范围缩小或分析师关注度降低。

• 联系文本：

- 反映了投资者对小盘股盈利前景有较高期待，但实际风险不能忽视，警示预期风险存在。[page::4]

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四、估值分析

报告中未明确采用具体估值模型的细节，如市盈率倍数、现金流折现等，但从内容可推断：

• 小盘股当前估值水平主要受到流动性环境推动，即宽松货币政策和市场资金充裕导致投资者愿意为未来成长支付更高估值。

- 基本面表现不佳降低了估值的基本支撑，因此其估值提升存在较高风险。

• 报告未提供估值敏感性分析，未明确折现率和增长假设，显示估值评价相对定性，缺乏充分量化分析。

这是报告的一个较大缺口，未来分析逻辑将更完善若补充定量估值模型。

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五、风险因素评估

• 历史回测数据不保证未来表现，模型测试结果存有不确定性。

- 模拟收益不等同于真实市场表现。

• 流动性驱动的估值扩张风险较大，若资金环境改善，估值可能断崖式下跌。

- 盈利覆盖度下降及基本面弱化带来业绩确认风险。

• 风险发生可能导致小盘股风格回调，市场波动加剧。

总体风险提示明确且责任心强，适合投资者关注潜在波动性。[page::0, page::4]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告用词谨慎，避免绝对表达，体现理性基调。

- 小盘组合的构建方法等权重，可能带来个股极端波动放大效应，不完全等同于市场实际情况。

• 估值方法缺乏详实描述，未来可加强定量模型支持。

- 盈利预期与基本面间的矛盾未深入分析其原因（如财务造假、行业周期等因素）。

• 对未来小盘风格趋势持开放态度，无偏激乐观或悲观。

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七、结论性综合

该报告详尽梳理了A股市场小盘股风格的历史表现与近期趋势变化，并通过多个图表数据深刻揭示了基本面的疲软与市场估值的背离。从2017年至2019年，小盘股整体表现大幅落后于龙头股和大盘指数，主要受制于其盈利能力的下滑和整体不佳的基本面表现。2020年开始，特别是近一个月，小盘组合反弹明显，跑赢龙头和大盘，显示风格出现回暖迹象。但这一反弹更多得益于流动性宽松带来的估值修复，而非盈利能力和基本面实质性改善。

图1、图2体现了小盘股和龙头股收益的时间序列对比及近期风格的逆转，显著表明市场资金轮动的特征。图3至图5则通过盈利数据和分析师预期说明了小盘股基本面的内在弱点，包括盈利增长延续负增长、ROE下滑与盈利收益率疲软，以及预期覆盖率下降导致风险加大。综合来看，报告展现了一个估值与基本面错配、存在较大不确定性的市场环境。

作者最终对小盘股未来能否持续反弹保持谨慎观望，提示投资者密切关注市场流动性变化及基本面的修复。本报告的研究方法科学严谨，数据详实，能够为专业投资者判断当前A股小盘股风格的风险与机会提供重要参考依据。

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参考出处
- 报告正文及表格、图表：[page::0] [page::2] [page::3] [page::4] [page::5]

报告