长端利率加速上行与债市三重冲击 [page::0]

• 自9月3日以来，10年、30年国债收益率迅速突破关键点位，长端利率分别触及1.83%、2.11%。

- 资金面超预期收敛、权益市场风险偏好持续存在及机构赎回压力是三大主要推动因素。

• 央行已逐步投放流动性，预计税期资金扰动有限。

财政政策靠前发力，跨年腾挪可能性极低 [page::1]

| 事项 | 说明 |
|------------------------|---------------------------------------------------|
| 地方债提前批额度 | 主要用于2026年财政年度，跨年发行困难 |
| 跨年发行先例 | 历史上未有跨年提前批债券发行先例 |
| 财政政策目的 | 加快资金发放与使用效率，不改变年度预算制度 |

• 地方债2万亿元化债专项债和提前批发行严格依预算年度管理。

- 2026年第一季度将启动大规模发行。

利率趋势与机构行为分析及投资建议 [page::1]

• 股市若缓慢上涨，风险偏好改善，债市利率下行压力减弱。

- 机构，尤其银行和保险，开始“捡漏”高久期债券，显示配置开始；

• 利率下行需政策信号支持，10年国债1.7%-1.75%为明显兑现点。

- 市场久期逐渐压降，安全状态待久期中枢降至3.5年以下。

• 建议短期小仓位久期交易，防御可选5年内政金债，进攻可选流动性好的10年、30年品种。

- 重点关注央行买债政策落地时点，作为大仓位进场信号。

风险提示与研究团队 [page::1]

• 风险包括货币政策、流动性及财政政策超预期调整。

- 报告由证券分析师刘郁撰写，发布日期为2025-09-14。

华西宏观报告《先看反弹，再论反击》深度分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：《先看反弹，再论反击》

- 发布机构：华西证券研究所（华西研究）

• 发布日期与时间：2025年9月16日 07:09

- 研究类型：宏观经济与金融市场分析报告

• 作者：证券分析师刘郁（执业证号：S1120524030003）

- 主题：本报告聚焦宏观资金面状况、债券市场走势及政策动态，重点分析当前债市利率波动原因、财政政策节奏以及对未来利率趋势的展望。

核心论点总结：
报告首先从当前资金面波动及债市利率走势切入，分析9月初以来长端国债收益率的上扬及其背后的资金供需因素。中央银行的流动性投放与股市表现共同影响资金面平衡，短期内税期资金波动有限。继而，报告明确驳斥了2026年地方债额度跨年提前批发债的市场猜测，强调财政政策“靠前发力”实为提升预算执行效率，而非财政年度界限的突破。最后，报告指出债市利率下行仍需更强政策信号支持，央行买债是未来利率下行的关键变量，但其时点难以确定。整体来看，报告立场谨慎中带积极，短期看反弹，长期期待央行宽松政策发力推动利率反击。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 资金面与债券市场现状（章节一）

• 关键论点总结：

9月3日以来，长端债券利率（10年期、30年期国债）连续六日加速上升，10年、30年活跃券收益率分别触及1.83%、2.11%的关键点位。资金面呈现三重冲击因素：
1. 月初资金面超预期收紧；
2. 当前股市仍表现韧性，刺激投资者风险偏好不降反升；
3. 调整市面临机构赎回压力及新规对公募基金销售费率的影响。

• 分析支撑逻辑：

资金波动源自多因子合力：银行存单发行不达标导致短期流动性紧张，延续的市场预期影响机构防御性策略，以及银行二级市场承接力度加大。央行通过呵护性流动性投放来支撑资金根基，预计税期资金扰动不会过大。此外，股市资金流入证券账户属于非银存款转换，不触及法定存款准备金，反而可能对资金面产生积极作用。

• 关键数据：存单净融资-1314亿元，10年期国债收益率触及1.83%等指标，显示流动性阶段性紧张与长端利率上升压力并存。股市资金流入对资金面的净影响理论上偏正向。
• 预测与假设：央行短期和中期的流动性投放力度及其对债市稳定的作用为主要假设，股市韧性延续为资金面持续宽松的重要支撑。
• 术语解析：

- 活跃券收益率：指交易活跃的债券的市场收益率，反映市场资金对长短期债务的预期回报。
- 存单净融资：指银行发行的存款证融资净额，为负表明市场上流动性抽离。
- 非银存款：指除银行体系外的存款形式，不受存款准备金率约束，资金弹性较强。

2. 财政政策展望与政策预期（章节二）

• 核心论点：

财政部长9月12日声明强调“财政靠前发力”，提前下达2026年部分新增地方政府债务限额及化解隐性债务措施。报告针对市场对“地方债跨年提前发行”的疑虑予以澄清，认为当前的法律与预算体系严格捆绑债券发行与财政年度，不支持跨年批量发债，历史上也无先例。

• 支撑逻辑：

债券资金募集和使用与年度预算严格挂钩，财政年度框架是规范债券发行的法律基础。提前批额度下达意在促进明年第一季度快速发行，提升执行效率，而非改变跨年规律。

• 数据及细节：2万亿元化债专项债的跨年度发行可能性被否定。提前批额度将引导2026年初大规模发行，取代通常3月后才开始的发债节奏。
• 预测与推断：财政政策将展现更强的“靠前发力”但不会打破现行法律框架，2025年四季度财政发力或将加强，带动地方债发行节奏加快，但仍需在预算年限内完成。

3. 利率走势展望与策略建议（章节三）

• 主要论点总结：

当前债券市场机构存在“捡漏”现象，部分银行保险机构对利率高位配置兴趣增加，显示利率点位对配置盘具有一定吸引力。市场久期仍在压缩，整体利率债基久期中枢下降到3.85年，接近年内防守点3.3年，但风险尚存。利率趋势下行仍需央行买债等强信号支撑，短期可尝试小仓位久期交易，长期需要依靠政策侧的持续呵护。

• 数据解读：

利率债基久期中枢从9月末的约4.0年降至3.85年，显示机构整体风险偏好转向防御但尚未完全去风险。约三分之一利率产品久期在5年以上，意味着如果利率加大波动，这部分持仓仍可能被动调整（“剁券”）。10年国债收益率突破1.75%、1.70%为兑现点位。

• 策略建议：

5年以内的政策性银行债曲线较陡，适合作防御仓位以稳定收益；10年和30年期限利率债流动性好、性价比高，适合作为进攻性久期仓位核心。央行买债政策落实前，短期市场情绪波动仍存在，建议大仓位操作需等待确认信号。

• 政策变量与风险：央行买债政策的时点和力度是打破债市僵局的关键，若落地，将推动利率重新明显下行。风险主要为货币政策、财政政策及流动性出现超预期波动。
• 概念说明：

- 久期：债券价格对利率变化敏感度的度量，久期越长，价格对利率变化越敏感。
- “剁券”：机构为了控制风险或兑现收益而被迫卖出债券的行为。
- 票息策略：通过收取债券固定利息实现收益，适合偏好稳定现金流的投资者。

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三、图表深度解读

图1（首页图片）

• 描述：华西证券LOGO与都市高楼背景，配文“华西研究 创造价值”，象征此次报告立足于权威金融机构研究的视角，彰显品牌与价值创造使命。
• 作用：视觉上构建专业、权威的研究氛围，强化报告品牌识别度，实际不包含经济数据解读功能，但象征研究信心及影响力。

图2（末页二维码图）

• 描述：二维码供读者扫描关注“华西证券”公众号，方便获取更多研究内容。
• 作用：增强用户互动，便于后续深入咨询和信息获取，提升研究服务的延续性和客户粘性。

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四、估值分析

本报告为宏观债市策略报告，未包含具体公司或资产的直接估值分析。报告的核心是宏观资金面和债券收益率趋势的判断，并无对单一标的进行估值模型计算，如DCF或市盈率分析。

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五、风险因素评估

报告内明确提示以下风险因素：

• 货币政策出现超预期调整：若央行政策出现比预期更激进的收紧或放松，可能导致债市行情超出主流预判，波动加剧。

- 流动性出现超预期变化：资金面超预期紧缩或过度宽松均可能引发利率剧烈波动，影响投资策略执行。

• 财政政策出现超预期调整：财政发行节奏、规模若与预期差距过大，将直接影响债券供需平衡和资金面情绪。

报告未明确概率或缓解策略，但建议关注政策动作时间节点，谨慎调整持仓，等待明确政策落地信号后择机操作。

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六、批判性视角与细微差别

• 潜在偏见：报告整体基调偏向谨慎乐观，强调央行买债政策对债市的决定性作用，可能对央行行动的及时性抱有较大期待，但实际政策落地时间点不确定性较高，可能导致短期操作风险被低估。
• 分析稳健性：资金面判断结合多个因素，较为细致，但对于股市热度对资金面的影响仅做理论推断，缺少实证数据支撑。
• 信息局限：报告未具体披露债市机构“捡漏”资金量级，和各种债券的具体损益水平，缺乏对机构行为逻辑的更深入定量分析。

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七、结论性综合

本报告由华西证券研究所于2025年9月发布，聚焦债券市场长端利率上行及资金面波动，结合财政政策动态和机构行为，系统剖析当前宏观环境对债券市场的影响。

从资金面角度，虽然9月初流动性紧张叠加股市韧性带来压力，但央行呵护性资金投放以及股市资金结构转换的特性支持短期资金波动有限。财政方面，明确否定了市场对跨年度地方债提前发行的误解，强调财政“靠前发力”实为提升执行效率。利率走势方面，当前市场机构对利率高点抱有配置意愿，但债市的明显下行趋势尚需央行买债政策的更强信号来确认。报告建议投资者可小仓位博弈长端利率修复机会，注重久期管理，尤其关注5年以内政策性银行债的防御价值和10年、30年国债的进攻属性。

风险方面，货币及财政政策的任何超预期调整、流动性波动，都可能导致债市行情与预期出现较大偏差。整体报告以理性分析为主，反映了当前市场环境下的边际改善与潜在压力共存的复杂局面。

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总结：
华西证券宏观团队《先看反弹，再论反击》报告通过细致分析资金面、债券市场与财政政策，辨析了当前实际与市场预期的差异，提出债市短期反弹值得关注，但长期反击仍然依赖于政策端的强力支持，策略上强调久期管理和风险控制，整体立场审慎且前瞻性强。

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如需查阅完整报告，建议联系华西证券对应销售经理或通过官方渠道获取正式研究全文。

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