美元陷阱的三个支柱 [page::0][page::1]

• 新兴市场必须持有大量美元外汇储备作为“自我保险”，以应对金融危机和资本波动。

- 美债凭借信用等级、市场深度和流动性，成为全球唯一广泛接受的“安全资产”。

• 缺乏可替代的全球安全资产形成“别无选择”（TINA）格局，强化美元的霸主地位。

新兴国家外汇储备积累演变及管理策略 [page::1][page::2]

| 时间范围 | 全球外汇储备（万亿美元） | 新兴市场占比(%) |
|-------------|----------------------------|-----------------|
| 2000-2013年 | 11.7 | 由37.5%升至67.2%|

• 危机经历促使外汇储备标准从“覆盖进口”变为“覆盖外债”，新兴市场疯狂积累储备。

- 资金安全和流动性要求推动美元国债作为首选储备资产。

• 全球金融安全网除自我保险外不可靠，进一步坚定新兴市场储备货币依赖。

美国国债的债务可持续性分析与市场风险 [page::3][page::4]

• 美债市场具备巨大深度与流动性，危机时资金涌入美债形成负Beta特性。

- 债务可持续性依赖经济增长率$g$大于利率$r$，但美国财政纪律日益松懈。

• 美联储失去完全年份的独立性风险提升，利率突变概率增加。

替代安全资产稀缺现状与挑战（欧元和人民币）[page::4][page::5][page::6][page::9][page::10]

• 欧元区缺乏统一财政联盟和增长动力，难以挑战美元安全资产地位。

- 人民币国际化进展显著，但金融市场国际开放度不足，资本账户非完全自由兑换，资本流动受限。

• 截2025年外资持有中国国债仅5.9%，远低于美债的31.5%，制约其安全资产地位建立。

- 人民币在国际贸易结算占比提升至约6%，具备潜力但仍处发展中阶段。

量化货币陷阱中“美元陷阱”的现实表现与突破可能路径 [page::6][page::7][page::8]

• 新兴国家因巴拉萨-萨缪尔森效应和美国高通胀遭受美元资产购买力下降风险。

- 大规模抛售美债会导致美债价格暴跌，造成更大损失，陷阱难以摆脱。

• 突破路径包括：调整经济增长模式减少依赖出口导向、寻找替代安全资产、多元储备配置。

- 自2015年起，随着人民币汇率弹性提升和经济结构转型，全球外汇储备增速减缓，美元占比下降。

黄金与比特币作为潜在替代资产分析 [page::10][page::11]

• 各国央行2024年黄金购买量翻倍，全球黄金持有量接近历史峰值，体现对美元信任危机的替代需求。

- 比特币具备稀缺性和数字黄金特征，但价格波动大和监管不明使其共识度不足，尚缺乏成为主流安全资产的条件。

结论：国际货币体系正处于历史转折点 [page::11][page::12]

• 美元“武器化”及政策不确定性削弱其安全资产地位。

- 美元陷阱的三大支柱面临挑战，多极货币体系和多样化储备资产可能形成。

• 人民币崛起和黄金需求上升预示新格局，全球货币体系多元化趋势明显。

中金缪延亮：《美元陷阱的形成与突破》报告深度解析

---

一、元数据与概览

• 报告标题：《美元陷阱的形成与突破— 读埃斯瓦尔·S. 普拉萨德《美元陷阱》》

- 作者：缪延亮，中金公司分析员

• 发布机构：中金公司（中国国际金融股份有限公司）

- 发布时间：2025年9月15日

• 主题：宏观经济及国际货币体系，聚焦美元体系的稳定性、新兴市场的外汇储备管理以及人民币国际化的潜力。

该报告以著名经济学家埃斯瓦尔·S. 普拉萨德2013年出版的《美元陷阱》一书为基础，探讨美元体系的诞生和运行机制，阐述美元作为全球主权储备货币的不可替代地位及其对新兴市场经济体的影响。报告核心论点在于三大逻辑支柱——新兴市场对美元储备的需求、美债作为无可替代的安全资产以及全球缺乏有效替代的储备货币体系——构筑了牢不可破的“美元陷阱”。

同时，作者结合2025年最新的全球经济和金融变革，分析了美元陷阱的可能突破路径，特别强调新兴市场金融稳健性提升、美债属性动摇、以及人民币和黄金等潜在替代资产的崛起。报告通过详尽的数据、经济理论和制度分析，全面展现了当前国际货币体系正在经历的深刻转型和未来展望。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12]

---

二、逐节深度解读

1. “美元陷阱”的形成

核心论点与推理：

• 美元陷阱的三大逻辑支柱：

1. 新兴市场因出口导向和“自我保险”需求大量积累外汇储备。
2. 美债以卓越的信用等级、市场深度及流动性，长期成为全球安全资产的首选。
3. 全球缺乏真正具备同等安全与流动性的替代资产（TINA: There Is No Alternative）。

• 新兴国家外汇储备积累的动因：

以“卢卡斯之谜”为理论切入，即理论与现实资本流向的差异。私营资本流入新兴市场，但官方资本（央行）逆流回发达经济体，形成整体资本逆流。

• 官方资本财政动因：

- “新重商主义”：通过贸易顺差持续累积美元资产，维护出口竞争力。
- “自我保险”：历次金融危机的教训促使新兴市场加大外汇储备力度以防范资本大幅流出。

• 历史关键事件强化了外汇储备的必要性：

- 亚洲金融危机暴露了“储备适度性原则”的不足，转向更严苛的“格林斯潘-吉多蒂规则”，强调外债覆盖。
- 2008年金融危机打破了传统规则，储备不足仍遭遇危机，促成了“越多越好”的新理念。
- 量化宽松带来资本流动性，促使新兴市场被动积累更多储备防止货币升值。

• 全球金融安全网的缺陷：

IMF、区域安排及货币互换均因规模、信任及政治因素不足，致使“自我保险”成为唯一可靠选择。

• 资产管理核心需求：

安全性与流动性，完美契合了美国国债作为安全资产的市场地位。

关键数据：

• 2000-2013年全球外汇储备五倍增长至11.7万亿美元，新兴市场占比超过67%。

- 新兴市场外汇储备大幅积累对全球资本流动格局产生深远影响。[page::1,2]

---

2. 美债作为唯一安全资产

理论依据：

• 美国作为最大经济体固然重要，但更核心在于坚实的制度基础和独立的货币政策，以及极高的市场深度和流动性。

- 美国国债由大量国内投资者持有，使其受到通胀抑制约束。

• 市场在金融危机等时刻倾向于涌入美债，形成“安全资产”的负β特性。

- 供应方面，美国维持低利率且经济连续增长，实现债务的可持续发展。

数学模型解析：

• 通过债务占GDP比率动态公式：

\[
\Delta b{t} = \frac{1 + r}{1 + g} b{t-1} - p b_{t}
\]

其中$r$为利率，$g$为经济增长率，$p$为基础财政盈余率。

• 持续满足 $r < g$ 的条件，美国得以维持债务率稳定，即允许一定规模的财政赤字。

图表解读（图表1和图表2）：

• 图表1：美国联邦政府债务持有者结构

展示了2007至2023年联邦政府总债务从9.25万亿美元扩大到34.02万亿美元，主要增长来源于美联储持有的净债务，以及国内投资者持有比重大幅增加。国外投资者持债比例有所回落，但绝对数量仍巨大。反映出财政负担加重与内部持有的加密。

• 图表2：美国经常账户余额及政府预算余额（1960-2025）

直观反映美国长期经常账户和财政预算双双赤字的趋势，至2020年达历史高位，指示美国财政风险上升。

这两张图表佐证了美国财政倾向持续扩张，债务负担日益加重，但得益于美元和国债的安全属性，尚未引发危机。[page::3,4]

---

3. 替代性安全资产的稀缺（TINA）

• 欧元区缺乏统一的财政联盟及稳定机制，财政与经济结构脆弱，限制了其安全资产的供应可靠性。

- 欧元区财政分裂引发“危机循环”，欧洲央行的临时性干预措施引发道德风险，未能有效根治体制弊端。

• 结构性经济增长停滞加剧了欧元地位的削弱，与美国的科技领先形成鲜明对比。

- 人民币虽经济体量巨大，国际使用提升，但资本账户开放和汇率灵活性不足，且金融市场深度受限，限制其安全资产供给能力。

这一部分强调，尽管有竞争的呼声，但市场和制度层面因素将保持美元主位长期稳定。[page::5]

---

4. “美元陷阱”的特点与新兴国家困境

• 新兴国家自愿进入“美元陷阱”以追求出口增长和金融稳定，但难以逃脱美元资产持续贬值的局面。

- 巴拉萨-萨缪尔森效应导致新兴市场货币持续升值，本币购买力下美元资产贬值。

• 美国通胀尤其是量化宽松后期的高通胀警示加大外储实际价值损失。

- 直接抛售美债本身风险高，可能导致资产重挫，是“陷阱难逃”的重要体现。

对应突破路径提出三种选项：

• 调整经济成长模式，减少对美元资产依赖。

- 寻找真正有规模与流动性的替代资产。

• 美元本身因内在风险而丧失吸引力，成为被迫动力的驱动。

2013年视角下，突破路径极为困难，但近年来多方面因素已开始动摇“美元陷阱”。[page::6]

---

5. “美元陷阱”现状与破局的可能（2025年视角）

• 2015年起，外汇储备增速明显放缓，人民币汇率弹性增强，发展模式转向内循环，减少外汇储备需求。

- 美国财政纪律崩溃，债务率超过120% GDP，财政扩张趋势不变，债务可持续性引发市场担忧。

• 美国政府将美元与国债“武器化”，冻结俄罗斯资产、提高外资持债税率等举措侵蚀全球对美元信任，安全资产地位动摇。

- 市场数据表明美债安全溢价下降，流动性减弱，利率风险上升。

金融市场可能被逼迫美联储继续介入，牺牲货币政策独立，导致美国步入滞胀陷阱。

• TINA格局或有望被突破：欧元区问题巨大，日元地位下降，人民币和黄金成为当下最具潜力的替代资产。

- 人民币国际使用提升，债券市场规模和国际化程度仍有待增强，但中国实体经济稳定、创新能力强劲，为人民币提供坚实支撑。

• 黄金与美债实际利率的“脱锚”表明其避险属性增强，央行黄金储备大幅增加，尤其是新兴市场国家的持续增持。

- 比特币作为“数字黄金”展现部分安全资产特质，但缺乏广泛、稳定的社会共识，目前尚未真正成为官方储备资产主力。

这些动态表明美元体系正在面临严重挑战，国际货币体系可能步入新的均衡格局。[page::8,9,10,11]

---

三、图表与数据深度解读

图表1：美国联邦政府债务持有者结构

• 展示了2007Q4至2023Q4期间美国联邦总债务由9.25万亿美元猛增至34.02万亿美元，增长逾三倍。

- 其中，美联储持有的净债务占比大幅上升，反映量化宽松政策下美联储购买政府债券规模加大。

• 国内投资者占比持续增长表明美国主要债务由本土机构或个人持有，国外持有比例保持高位但未显著扩大。

- 反映美国财政扩张依赖于庞大债务融资，而其内部结构复杂，有助理解未来债务可持续性的风险。

图表2：美国经常账户余额与财政预算余额（1960-2025）

• 长期看，美国经常账户持续逆差，财政预算亦长期呈赤字状态，且赤字幅度近年来急剧扩大。

- 这体现美国对外部资本依赖加深，同时内部财政压力大，潜藏经济结构隐患。

图表3：全球外汇储备及美元占比（2000-2025）

• 尽管全球官方外汇储备持续增加，但自2015年起增速放缓明显。

- 美元在全球外汇储备中的占比呈下降趋势，从70%以上逐步降至58%左右。

• 说明全球范围内美元主导地位承压，出现结构性调整和多元化趋势。

图表4（未单独编号，黄金持有数据）

• 各国央行黄金持有量激增，2024年央行黄金购买量翻倍，接近布雷顿森林体系高峰。

- 说明黄金重新被视为对美元依赖的替代安全资产。

---

四、估值分析

本文非具体企业或资产估值报告，故无直接DCF、P/E等传统估值模型应用，但宏观层面对美国政府债务的动态债务比率模型说明了债务可持续性的关键驱动因素。该模型强调：

• 债务占GDP比率的演变受利率$r$、经济增长率$g$、财政盈余$p$共同影响。

- 美国能够维持美债信用，核心在于$g > r$，即债务成本小于经济增长速度，使财政赤字长期可控。

此外，报告通过风险溢价、流动性指标（如VIX波动指数）分析金融市场情绪及美债作为安全资产的市场认可度。

---

五、风险因素评估

• 美债债务不可持续风险：财政纪律松懈、高债务率和利益集团阻碍财政整顿，可能引发利率飙升和债务违约风险。

- 美国政治风险：国会债务上限争执和政府财政政策不稳定增加市场动荡。

• 美元体系“武器化”风险：利用美元霸权进行制裁和贸易限制，破坏美元信任。

- 替代资产崛起风险：人民币国际化若成现实，可能中长期侵蚀美元地位。

• 全球金融安全网失灵：IMF和区域安排难以应对大规模外汇需求，增大新兴市场外汇风险。

- 市场流动性风险：美债市场流动性减弱可能引发资金链紧张和价格波动放大。

报告虽未列举详细缓解措施，但强调政策稳健、市场信心和国际合作的必要性。

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告对普拉萨德观点高度尊重，同时结合2025年现实更为积极地看待人民币国际化和“美元陷阱”突破可能性。

- 对欧元区财政联盟及增长停滞的批判直指核心，但关于欧元的评价有待观察未来财政架构改革进展。

• 担忧美国财政纪律崩溃及制度裂痕加剧，或显部分悲观，未来政治变数难以完全预测。

- 有关比特币作为安全资产潜力的探讨富有新意，但对其实际接受度及稳定性保持谨慎。

• 某些关于新兴国家外储减少的论断依赖于复杂金融市场动态，存在短期波动与政策变数。

---

七、结论性综合

本文对埃斯瓦尔·S. 普拉萨德《美元陷阱》一书的凝练解读，系统梳理了美元作为全球唯一“安全资产”的历史逻辑、支撑基础及新兴市场“美元陷阱”的形成机制。结合2025年实际情况，作者指出：

• 三大美元陷阱支柱——新兴市场的外储需求、美债市场独特地位、以及TINA格局——虽曾牢不可破，但均遭到动摇，新兴市场金融改革和人民币国际化推动格局变化。

- 美债安全属性因美国财政赤字飙升、制度危机加剧及美元“武器化”而面临信用和流动性挑战，安全溢价下降，市场或迫使美联储成为“终极买家”，拖累美国经济陷入滞胀。

• 人民币、黄金乃至数字货币比特币均展现成为美元潜在替代品的可能，其中人民币拥有稳健的经济基本面和不断扩容的金融市场支撑，黄金则因其深厚的历史共识和央行购金热潮重新确立避险地位。

- 未来国际货币体系或将经历多极化和更多元化，美元仍具核心地位但不再独霸，人民币国际地位与金融市场深度的提高是关键。

• 该报告为理解当前国际货币体系的深刻变革提供了理论支撑与现实分析，对于投资者、政策制定者和学者均具有重要参考价值。

综上，美元陷阱不再是无法突破的宿命。国际货币体系正在步入一个新的转折点，其走向将在全球经济实力、制度建设及市场信任三者互动中逐渐明朗。[page::0-12]

---

主要图表索引与链接

• 

报告封面图，象征透过望远镜洞察“美元陷阱”全景。

• 图表1：美国联邦政府债务持有者结构

链接图表：见页3表格详细结构。

• 图表2：美国经常账户余额及政府预算余额（1960-2025）

• 图表3：全球外汇储备及美元占比（2000-2025）

---

总结

本文通过全面分析《美元陷阱》核心论述和近年国际货币体系演变，揭示了美元作为全球储备货币的深层逻辑、当前所面临的挑战及未来的突破方向。统计数据与理论模型的结合，让我们更好理解美元体系及新兴市场外汇策略的互动。人民币国际化和多元储备资产崛起，呼唤全球走向更加均衡、多极化的货币新秩序。

---

（完）

报告