长江风格指数5月调仓聚焦盈利质量与PB-ROE系列指数 [page::1][page::3]

• 2022年5月18日完成调仓，涉及5大系列共11只指数。

- 本篇主要对盈利质量和PB-ROE两系列中的4只指数进行分析。

• 盈利质量系列估值较高且盈利水平优异，PB-ROE系列估值较低，具备较好性价比。

PB-ROE指数表现受估值风格轮动影响显著 [page::4]

• 在高估值占优阶段，PB-ROE指数区间收益较低，表现优于低估值指数但逊于高盈利质量指数。

- 在低估值占优阶段，PB-ROE指数表现较好，整体优于高盈利质量指数，差距较小。

• 行业偏离是PB-ROE策略波动的一个重要因素。行业中性PB-ROE指数回撤普遍较小。

- 表2数据区间收益明确展示各类指数在不同风格周期的表现差异。

指数估值及盈利质量分化分析 [page::5]

| 指数系列 | 指数名称 | 当前估值 PETTM | 估值分位 (%) | 当前PBMRQ | PB分位 (%) | 当前ROE_TTM | ROE分位 (%) |
|-----------------|---------------------|----------------|-------------|----------|------------|------------|------------|
| 盈利质量系列 | 长江高盈利质量指数 | 21.66 | 89 | 4.57 | 90 | 21.10% | 95 |
| 盈利质量系列 | 长江行业中性高盈利质量指数 | 15.60 | 65 | 2.45 | 55 | 15.73% | 29 |
| PB-ROE系列 | 长江PB-ROE指数 | 6.58 | 31 | 1.00 | 24 | 15.14% | 54 |
| PB-ROE系列 | 长江行业中性PB-ROE指数 | 10.48 | 29 | 1.65 | 30 | 15.72% | 83 |

• 盈利质量指数表现出较高估值和盈利质量，PB-ROE指数则呈现较低估值及中等ROE水平，性价比较优。

行业轮动及成分股行业分布变化 [page::6]

• 长江高盈利质量指数成分股稳定，主要集中于食品饮料、电力及新能源、家电制造等行业。

• PB-ROE指数成分股行业分布显著变化，房地产权重下降，煤炭占比上升为最高行业，化学品、电子、银行等行业比例提升。

- PB-ROE指数行业集中度下降，行业轮动特征明显。

详细分析报告：《盈Ta利bl质e量Tit表e现》如何？PB-ROE优势能否延续？——长江风格指数5月调仓（II）

---

1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《盈Ta利bl质e量Tit表e现》如何？PB-ROE优势能否延续？——长江风格指数5月调仓（II）

- 发布机构：长江证券研究所，长江战略数据组

• 报告日期：2022年5月后期（具体调仓日期为2022年5月18日）

- 分析师：陈洁敏（具备中国证券业协会证券分析师执业资格）

• 主题：该报告属于长江风格指数系列调仓点评，重点研究长江盈利质量和PB-ROE两大系列指数的最新成分股调整情况，着重分析其盈利质量表现、估值分位、行业轮动特征以及策略表现有效性。报告中涉及4只指数：长江高盈利质量指数、长江行业中性高盈利质量指数、长江PB-ROE指数和长江行业中性PB-ROE指数。

核心论点和目标：

• 分析和复盘5月中旬指数调仓细节，重点在盈利质量和PB-ROE系列。

- 论证PB-ROE策略在高低估值风格轮动和行业偏离的影响下表现的变化，探讨PB-ROE策略优势是否可持续。

• 对比不同指数当前估值分位（PE和PB）与盈利质量（ROE）水平，分析其投资价值和性价比。

- 揭示在行业轮动环境下，高盈利质量指数表现出较低换仓率和行业分布稳定性，而PB-ROE指数行业轮动显著，换仓率较高。

• 结论是目前PB-ROE策略在盈利质量分位较高且估值较低的支撑下，表现具有一定吸引力，但行业偏离的风险也较大[page::0][page::1][page::3]

---

2. 逐节深度解读

2.1 事件描述与调仓背景

• 指数调仓发生于2022年5月18日，影响范围为5大指数系列共11只指数，盈利质量和PB-ROE系列共4只指数。

- 指数成分股调整遵循长江指数开发的规则，目的是精准反映市场风格变化。

• 本文数据覆盖至2022年5月17日，保证调仓前的准确性[page::1][page::3]

2.2 PB-ROE策略表现与高低估值风格轮动影响

• 报告指出PB-ROE指数受市场高估值和低估值风格轮动影响显著：

- 低估值占优阶段：PB-ROE指数表现强于高盈利质量指数（但2015.11-2018.2为例外），其收益得益于低估值风格推动。
- 高估值占优阶段：PB-ROE指数表现逊于单纯高盈利质量指数，主要受低估值风格表现弱拖累，且行业偏离加剧波动性。
- 行业偏离：PB-ROE策略在金融、地产、周期行业权重偏离明显，行业beta贡献显著，今年以来PB-ROE表现优异，很大程度来自行业配置带来的收益。
- 未来策略表现展望：若低估值阶段告一段落，行业中性PB-ROE指数的表现可能更有优势。

• 该部分以风格轮动时期的指数区间收益为核心数据，用7个不同时期划分市场风格表现，并分别列出长江PB-ROE、行业中性PB-ROE、高盈利质量及低估值指数的区间累计收益，最大涨幅达到200%以上（2007-2009年低估值占优），最低回撤超过20%[page::1][page::4][page::3]

2.3 指数估值及盈利质量分化

• 估值层面：

- PB-ROE系列指数低估值特征明显，PETTM和PBMRQ均处于近10年30%左右的低分位。
- 盈利质量系列指数估值整体较高，长江高盈利质量指数PE和PB均在近10年90%分位附近，说明该指数估值较贵。
- 行业中性PB-ROE估值高于非行业中性PB-ROE，但总体仍偏低。

• 盈利质量（ROE）：

- 4只指数的ROE均保持15%以上，其中高盈利质量指数ROE高达21.10%，处于95%历史分位，显示盈利质量优势明显。
- 行业中性PB-ROE指数ROE水平也较高，处于83%高位，说明盈利能力保持强势。
- 长江PB-ROE指数ROE处于54%分位，说明处于中等水平。
- 行业中性高盈利质量指数ROE偏低，仅29%分位，存在估值和盈利能力分化的情况。

• 结论：PB-ROE系列指数在盈利质量中等偏上、估值偏低的组合下展现了较高的性价比，盈利质量指数估值贵且盈利水平高，投资者需权衡估值溢价与盈利优势[page::5]

2.4 行业轮动及指数换仓特征

• 换仓率：

- 高盈利质量指数的换仓率较低，低于30%，说明成分股相对稳定。
- PB-ROE指数的换仓率较高，超过40%，行业调整频繁。

• 行业分布变动：

- 长江高盈利质量指数主要行业依然为食品饮料、电力及新能源设备、家电制造、医疗保健，行业权重变动不大，部分行业如电新、家电、化工权重上升，食品饮料和医疗保健稍降。

- 长江PB-ROE指数行业轮动明显：
- 先前重仓的房地产行业权重大幅度减少（从24.25%降至约2%），反映出市场对地产板块的信心减弱。
- 煤炭行业成为最大权重行业（16.35%），上涨显著，表明周期性行业切换活跃。
- 化学品、电子、银行权重上升，显示行业配置结构调整较大。

• 这些行业轮动迹象表明PB-ROE策略更容易捕捉周期及风格波动，适合投资者关注行业时机变化，但需承担更大波动风险[page::6]

---

3. 图表深度解读

图1：长江指数族谱

• 该图表系统展示了长江指数体系的分类结构，突出显示权益类指数下长江估值、成长、盈利质量、成长+、PB-ROE五大系列的定位与数量概况，4只研究指数隶属于盈利质量和PB-ROE两个系列。

- 图表有助于理解研究对象在整个指数体系中的位置及分类逻辑[page::3]

图2：PB-ROE系列指数在高、低风格占优期表现（2007-2022）

• 横轴为时间，纵轴左侧（指数价值）、右侧（低估值指数与高估值指数比价）。

- 不同区间颜色区分低估值占优期（橙色）与高估值占优期（粉色）。

• 数据标注具体区间内各指数收益率，显示PB-ROE指数在低估值期表现非常突出（如2007-2009年209.58%的涨幅），但在高估值期则表现明显下滑（如2018.2-2018.7的-24.86%）。

- 行业中性PB-ROE波动较小，显示去行业偏离后的策略更稳健。

• 证明PB-ROE策略受经济周期和市场估值阶段强烈影响，行业配置是重要收益变量[page::4]

表2：PB-ROE系列指数在风格占优阶段的区间收益详细数据

• 详细条目列出7个时间区间的指数具体涨跌幅。

- 例如2021.7-2022.5低估值占优期，PB-ROE指数回撤4.96%，行业中性PB-ROE上涨22.36%，高盈利质量指数大跌26.39%。

• 反映出不同指数在不同市场风格轮动中的表现差异和优势劣势[page::4]

表3至5：PETTM、PBMRQ、ROETTM指标的当前水平与历史分位

• 表3显示长江高盈利质量指数PE为21.66，处于89%历史分位，远高于PB-ROE指数6.58（31%分位），反映估值差异巨大。

- 表4PB分位也体现同样现象。

• 表5 ROE显示高盈利质量指数盈利能力高达21.1%（95%分位），确认其盈利优势。

- 说明盈利质量指数要价较高而PB-ROE 指数性价比更好[page::5]

图3、4：行业分布对比图

• 图3：长江高盈利质量指数在食品饮料（33.56%）及新能源设备（13.05%）等传统消费及成长行业占比较大，行业集中度稳健。

- 图4：长江PB-ROE指数行业结构发生显著变化，房地产迅速下滑至2.03%，煤炭（16.35%）、化学品（14.90%）、银行（12.32%）等周期性、金融行业占比提升，反映行业轮动信号明显。

• 对比两图图示增强了关于PB-ROE周期性和行业偏离风险的分析[page::6]

---

4. 估值分析

• 报告未直接使用DCF或其他传统估值法，而是通过历史分位分析PETTM、PBMRQ以及盈利质量（ROETTM）指标进行相对估值判断。

- 该方法基于指数当前估值相对于过去10年分布的百分位位置进行判断，有助于理解市场估值位置及风险溢价状态。

• 长江PB-ROE指数估值较低，盈利能力中等，意味着较好的“价值”和“质量”组合，对逆周期投资者较为友好。

- 高盈利质量指数估值偏高，反映市场对稳健高盈利资产的溢价。

• 行业中性PB-ROE指数估值较高但盈利能力也相对向好，平衡了风险和回报可能[page::5]

---

5. 风险因素评估

• 报告重点风险提示：

- 本文测算基于历史数据，未来表现不保证。
- PB-ROE指数受市场风格、估值轮动及行业配置影响大，行业偏离风险高，可能导致策略收益波动加剧。
- 高盈利质量指数估值较高存在调整风险，估值泡沫破裂可能对回报不利。
- 行业结构变化带来的不可预测性与调整压力。

• 报告未给出具体风险缓解策略，但建议关注行业中性指数和分散风险以降低beta暴露。

- 投资者需警惕因估值水平差异和风格轮动所带来的业绩波动[page::1][page::7]

---

6. 批判性视角与细微差别

• 报告呈现的数据详实，逻辑严谨，但部分假设和结论依赖于历史分位分析，可能无法完全反映未来行情的不可预测性。

- PB-ROE策略表现强烈依赖于行业偏好，尤其是周期股和金融地产的配置。该行业集中策略波动大，受宏观政策或行业特殊风险影响可能较大。

• 盈利质量指数估值处于高分位，存在一定溢价，若市场预期转弱，其表现可能受挫。

- 由于未采用现金流折现等绝对估值法，缺少对未来盈利持续性及资本开支等财务因素的深入分析。

• 报告强调行业中性指数作为对冲选项，值得注意实际操作成本和追踪误差可能带来的影响。

- 报告中胜出指数的选择偏向基于历史表现，须谨慎看待未来延续性[page::1][page::5]

---

7. 结论性综合

本报告深入剖析了2022年5月长江风格指数中盈利质量和PB-ROE两大系列指数的调仓情况及表现特征。通过对这两类指数的估值、盈利质量、行业结构及市场风格轮动历史表现的多维度分析，报告传达了如下关键见解：

• PB-ROE策略的风格敏感性突出，在低估值占优阶段具有明显的相对优势，尤其是2021年以来表现优异显著，这与行业集中在金融、煤炭等周期性较强的行业密切相关，但也带来了波动性增大和较高的beta风险。

- 盈利质量指数整体估值偏高，但盈利水平突出，显示市场对于高ROE、高质量盈利企业给予较高溢价，指数换仓率低，行业分布稳定，是较为稳健的配置。

• 估值分位分析揭示PB-ROE指数具备较高性价比，当前PE和PB分位处历史低位，而盈利质量则处于中等偏上水平，适合在当前市场寻找价值与质量平衡的投资机会。

- 行业轮动显著影响指数表现，PB-ROE指数经历了房地产行业大幅出清，取而代之的是煤炭、化学品和银行等行业，这反映了宏观经济和市场结构的变化趋势。

• 图表和表格通过历史风格轮动表现、估值与盈利质量统计，为投资者提供了直观而可信的参考依据，辅助理解指数调整逻辑和市场风格的历史规律。

- 风险重点在于未来风格或估值轮动的不可预测性以及行业集中带来的系统性风险，行业中性策略可能降低波动和回撤，但对应收益和成本需权衡。

• 报告态度客观，分析数据详实，建议投资者关注PB-ROE策略在不同风格市场中的表现分化，重视盈利质量指数的稳定性，同时警惕估值过高的回调风险。

综上，长江风格指数中的盈利质量和PB-ROE系列分别代表了稳健与价值-质量兼顾的风格策略。当前市场背景下，PB-ROE策略展现出一定的“性价比优势”，但受行业结构和市场风格轮动影响较大。盈利质量指数则具有较高盈利能力但估值较贵的特点。投资者应根据自身风险偏好和市场判断灵活配置，合理利用行业中性策略降低波动。

---

图表示例引用

• 图1 长江指数族谱

• 图2 PB-ROE系列指数风格轮动表现

• 图3 高盈利质量指数行业分布

• 图4 PB-ROE指数行业分布

---

[page::0][page::1][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7]

报告