宏观商品市场表现及预期 [page::1][page::2]

• 商品市场在7月经历情绪“倒V”形走势，焦煤等龙头品种远月价格强于近月，资金对长期基本面持乐观预期。

- 钢铁产业链库存分化，焦炭库存持续去化但焦煤接近高位，短期价格压力存在。

• 市场风险主要关注财政货币政策超预期波动。

A股市场策略周报与展望 [page::2][page::3]

• 本周A股迎来短期整理，经历连续五周上涨后阶段性休整需求明显。

- 美国非农数据大幅下修助推降息预期，美元和美债走势利好A股慢牛延续。

• 强调板块轮动特征，推荐关注AI算力、机器人、新能源等新技术成长方向及部分低估值中字头股票。

- 市场资金结构更加多元，公募私募机构活跃，居民资金配置积极。

保险行业2025年上半年保费及资产情况 [page::3][page::4]

| 类型 | 1-6月保费收入(亿元) | 同比增速(%) | 6月单月保费(亿元) | 同比增速(%) |
|--------|---------------------|--------------|-------------------|-------------|
| 人身险 | 27705 | +5.4 | 4908 | +16.3 |
| 寿险 | 22876 | +6.6 | 4141 | +21.0 |
| 健康险 | 4614 | +0.1 | 735 | -3.6 |
| 意外险 | 216 | -6.1 | 33 | -9.4 |
| 财产险 | 9645 | +5.1 | 1839 | +4.6 |
| 资产总额 (亿元) | 392,214 | +9.2 | - | - |

• 寿险保费保持高增长，健康险与意外险略有压力，预定利率下调助力提升险企盈利能力。

- 资产端稳健增长，净资产同比提升12.9%。

• 维持保险行业推荐评级。

白酒行业十年复盘与当前展望 [page::5]

• 受史上最严禁酒令影响，白酒板块估值及盈利预期双双受到压力，Q2、Q3业绩或整体下滑。

- 当前估值水平已较充分反映政策风险，预计四季度行业有望阶段性好转。

• 需求恢复迟缓，重点关注非标茅台批价作为核心意见领袖消费需求指标。

- 风险包括宏观经济疲软、政策加码及市场系统性风险。

AI及国产算力产业动态 [page::6]

• 海外AI算力链保持高速增长，中短期存在波动，推荐芯片禁令受益标的和第三方租赁厂商。

- 国产AI芯片国产化进程加速，受益相关设备厂商名单明晰。

• 长期看，算力产业仍处早期成长，有望迎来持续发展。

有色金属镍产业链2025年Q2表现 [page::7]

• 镍生铁产量同比下降5%，现金成本同比上涨4%至10348美元/吨，环比成本上升5%。

- 产量下降主要因窑炉调整维修，电力成本增加是主要成本压力来源。

• NPI合同价格同比持平，环比上涨1%。

- 调整后EBITDA环比下滑24%，风险包括需求疲软及地缘政治等。

华西最强声 0806 | 暂时的折返，慢牛行情趋势不变；白酒十年复盘，本轮何去何从——详尽全面分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《华西最强声 0806 | 暂时的折返，慢牛行情趋势不变；白酒十年复盘，本轮何去何从》

- 发布机构： 华西证券研究所

• 发布日期： 2025年8月6日

- 主题覆盖： 宏观经济（商品趋势）、市场策略、非银金融（保险业）、食品饮料（白酒行业）、通信（国产算力及AI应用）、有色金属（镍产业链）

• 核心论点：

1. 当前A股及商品市场处于阶段性行情调整，折返虽短暂，但慢牛行情趋势长期不变。
2. 商品市场经历了“倒V”行情后品种分化明显，远月合约表现优于近月，市场对长期基本面持乐观预期。
3. 保险业方面，寿险保费保持高增长，财险稳健增长，整体资产强健；预定利率下调预示险企盈利能力改善，继续推荐保险行业。
4. 白酒行业面对政策压力和需求疲软，短期估值与盈利承压，但风险已充分反映，未来有望迎来阶段修复。
5. 通信领域重点推荐国产算力及AI相关产业链，受益于政策与技术推动。
6. 镍产业链中RKEF项目产量下降，成本上升，但市场风险尚存。

• 整体表达： 报告用实证数据和政策解析支持市场缓慢上涨的主线认知，同时对板块差异和行业风险做出清晰总结，传达一种基于基本面驱动的耐心投资策略。

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二、逐节深度解读

1. 宏观商品市场分析（刘郁）

• 关键观点：

7月18日工信部发布“十大行业稳增长方案”引发市场由政策预期驱动的“倒V”行情，当前进入分化阶段。
重点商品如焦煤、铁矿石、氧化铝、碳酸锂等轻微上涨，焦煤因钢厂采购价格上调表现强劲。
高库存压力伴随钢厂焦炭库存去化，焦煤库存持续积累，短期内存在结构性压力但远期依然看好。
期货市场体现“近弱远强”期限结构关系，远月合约价格高于近月，资金对未来供需改善保持预期。

• 数据亮点：

- 焦煤涨2.3%；工业硅跌3.5%。
- 钢材库存周环比增长1.6%，焦炭库存下降2.07%，焦煤库存微增0.53%。
- 远月焦煤合约升水3.46%，7月以来焦煤远月对近月累计超额涨幅9.43%。

• 逻辑支撑及假设：

市场已从疫情及内卷压力中逐步适应，随着政策落地和经济复苏预期增强，商品价格分化、库存结构差异显现，资金开始向长期基本面转向，但短期仍受去库存和全球经济波动影响。

• 风险点： 国内财政和货币政策若超预期调整将影响商品市场格局。[page::1,2]

2. 策略周报：暂时的折返，慢牛行情趋势不变（李立峰）

• 结构回顾：

全球主要股市普遍调整，A股五周上涨后迎来短期调整；行业轮动明显，创新药和CPO表现强劲，周期品回调。
国际美元指数因非农就业数据不及预期快速贬值，9月降息预期激增至80%。

• 政策与宏观环境解读：

- 7月政治局会议强调“稳增长”和资本市场包容性，降低增量政策预期，多数政策为精准落实既有措施，资本市场获呵护。
- 中美经贸会谈进展降低关税不确定性。
- 美国劳工数据疲软点燃降息预期，美联储独立性短期受挑战。

• 市场特征：

轮动上涨、低位补涨成为A股主线，增量资金更广泛，包括公募、私募等机构力量增加。市场整体流动性充裕，融资余额约2万亿元，占流通市值2.3%。

• 未来展望与建议：

维持慢牛行情判断，建议关注新技术如AI算力、机器人、固态电池，以及回调中字头等红利板块。
风险围绕政策、海外流动性及地缘政治。[page::2,3]

3. 保险业2025年6月保费点评（罗惠洲）

• 人身险板块：

2025年上半年原保费收入27705亿元，同比增长5.4%。寿险增长显著，6月单月寿险同比增21.0%，主要受降息预期推动储蓄型保险需求。健康险和意外险承压，出现需求疲软。
万能险资金交费较去年略有下降，但6月回暖；投连险则延续负增长。

• 财产险板块：

财产险原保费收入达9645亿元，同比增长5.1%。车险和非车险均有增长，车险受新车销售推动增速提升。
非车险内部细分领域健康险、农险、责任险均表现积极，唯非车险增速6月略回落，受季节性影响。

• 资产规模与净资产：

保险资产总额稳步提升至接近40万亿元，净资产同比增加12.9%，资产结构稳健。

• 预定利率下调与行业影响：

7月25日，行业预定利率进一步下调，头部险企随即调整新产品利率，有利于成本管控和盈利提升，短期负债成本改善预期。
建议维持保险行业推荐评级。

• 风险提示：权益市场波动、利率下降、产品需求不及预期及自然灾害。[page::3,4]

4. 白酒行业十年复盘（寇星）

• 近期表现总结：

2025年5月以来遭遇“三杀”：
- 政策杀：历史最严禁酒令导致估值和盈利双杀，对市值造成较大冲击，修复时间仍待观察。
- 需求杀：经济复苏缓慢，商务消费低迷。
- 业绩杀：消费未恢复，政策紧缩导致Q2和Q3业绩预计普遍下滑，全年盈利预测下调。

• 行业现阶段判断：

政策影响风险基本反映在当前估值和业绩预期中，进一步下调空间有限。根据历史经验，政策影响一般是阶段性，行业有望在今年四季度阶段性回暖。
市场矛盾主要是供需失衡，核心需求可通过“非标茅台酒”批价变化监控，反映意见领袖消费水平。
整体对未来走势持谨慎乐观态度。

• 风险提示：宏观经济疲软、需求不达预期、政策收紧及系统性风险。[page::5]

5. 通信行业：国产算力及AI应用（马军）

• 行业现状与趋势：

AI产业链仍处早期成长阶段，推理算力和模型迭代驱动发展。芯片禁令缓和在望，带动相关设备和算力租赁厂商的估值提升。
重点推荐标的包括紫光股份、中兴通讯、星网锐捷等，涉及设备、算力及相关支撑产业链。

• 国产芯片安全法案及约谈影响：

H20算力芯片安全相关约谈促进国产化进程，华为昇腾、寒武纪等国产芯片受益，确定性增长路径更加明朗。

• 政策红利与市场机遇：

AI应用推广加速，国产算力需求和私有云、政企云一体机等产品渗透率提升，中长期利好国产算力板块。

• 风险提示：技术及产品落地不及预期、资本支出不足、地缘政治风险及系统性风险。[page::6]

6. 有色金属行业：镍产业链（晏溶）

• 镍矿火法冶炼项目（RKEF）产量及经营数据：

2025年Q2产量3.05万吨，同比下降5%，环比下降4%，主要因炉窑检修。NPI销量环比减少5%，同比减少6%。
NPI合同价格环比微涨1%，同比基本持平。现金成本上升至10348美元/吨，同比上涨4%，环比上涨5%，受维护保养和电力成本上升驱动。
Q2销售收入3.46亿美元，同比和环比均下滑。调整后EBITDA同比下降24%，单位销量EBITDA下降20%。

• 经营压力与风险：

生产力下降与成本上升压缩盈利空间。市场方面，下游需求增长不足、全球矿山产量及新产能释放超预期、地缘政治风险均可能带来不确定性。

• 整体指引： 关注生产调整及成本因素，警惕市场需求和全球供应风险。[page::7]

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三、图表与数据深度解读

• Page 1 国内商品市场品种和库存结构表：

展示近期焦煤、焦炭、氧化铝等“反内卷”品种涨跌幅及钢铁产业链库存变化。焦煤涨幅领先，远月期货升水明显，库存显示焦炭去化但焦煤库存积累压力。
数据表明短期市场基本面压力依旧，但长期看改进预期强烈。库存指标和期货期限结构相互验证了商品基本面的复杂状态。

• Page 2-3 策略板块图表与资金流动指标：

融资余额约2万亿、融资余额市值比2.3%，反映流动性充分。行业板块轮动图则映射科技与低估值周期板块交替反弹行情，印证市场结构调整逻辑。美国非农数据及美元指数走势图体现外部宏观对市场情绪的影响。

• Page 3-4 保险业保费分布及资产结构图示：

保费收入折线图显示寿险持续高增，健康险、意外险疲软。资产规模增长饼图展示寿险公司占比极大，总资产破40万亿，净资产同比增长显著，反映行业整体稳健增长态势。

• Page 5 白酒股价与估值双杀图及批价指数变化：

反映政策禁酒令导致估值与EPS双杀，股价下跌趋势明显。非标茅台批价波动则作为行业需求弹性的领先指标，体现核心消费情绪。

• Page 6 AI及通信相关设备及芯片市场估值及技术路线图示：

表达AI芯片国产替代进程和产业链机会，安全法案以及约谈催化预期。

• Page 7 RKEF项目产量、成本及盈利变化曲线图：

清晰体现产量同比下滑、单位成本提升、销量和利润双下降的压力格局。维护检修时间及对应成本上升解释经营波动。

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四、估值分析

报告整体未详述具体公司估值模型和目标价格，主要以行业层面分析为主。策略报告及保险、通信、白酒各板块侧重：

• 保险行业： 预定利率下调后降低负债端成本，有望改善净利差，推动盈利复苏，行业维持“推荐”评级，隐含未来盈利增长提升及估值修复期待。
• 白酒板块： 当前估值处于历史低位，盈利预测下调但市场已有充分反映，存在阶段性修复的潜在空间。
• 通信（AI算力）： 受益于国产芯片安全政策和禁令缓解，产业链或快速成长，隐含高成长估值溢价。
• 无色金属镍行业： 短期利润受产量和成本压力挤压，估值隐含业绩波动风险。

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五、风险因素评估

• 宏观政策风险： 财政货币政策超预期调整可能冲击商品及股市走势。

- 海外流动性风险与地缘政治： 美联储货币政策调整及贸易摩擦对市场情绪及供应链造成不确定性。

• 行业需求风险： 如保险产品需求不足、人身及财产险低迷，白酒消费恢复缓慢。

- 市场流动性与资金来源波动： 尤其关注融资余额及机构资金动态。

• 企业经营风险： 典型如镍产业生产检修及成本上涨，AI技术推广进程不及预期。

- 政策与监管风险： 白酒禁酒令影响持续、AI芯片安全法案带来链条调整不确定性。

报告均赋予明确风险提示，部分行业提出了缓解路径（如保险利率调整优化盈利结构，AI国产化趋势增强确定性）[page::1-7]

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六、批判性视角与细微差别

• 市场折返说明慎重： 报告虽保持慢牛趋势不变，但多次强调当前“折返”和“阶段调整”，反映短期内市场波动风险仍不能忽视。

- 白酒行业悲观与乐观并存： 虽政策冲击严重且需求疲软，报告逐步从短期负面修正为中长期修复，但对经济复苏节奏和政策松动时点持有一定不确定，需警惕实际修复可能滞后。

• 保险保费增速依赖降息环境： 一旦货币政策变化，存续率和新保费增长可能面临压力，预期不能过度乐观。

- AI及通信领域存在估值泡沫风险： 虽产业链成长空间大，但市场炒作可能带来短期波动。

• 镍产业链产量和成本压力短期难以缓解，盈利弹性较弱，投资者需高度关注全球矿山产量及下游需求走向。
• 整体报告略少对宏观经济下行的潜在冲击进行深度压力测试，尤其在全球环境及中国经济结构调整的背景下，未来市场剧烈波动可能性值得进一步关注。

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七、结论性综合

本期《华西最强声》报告深入剖析了当前多维度市场形势，揭示了中国资本市场及相关产业链在全球及国内宏观政策调控、新兴科技发展和行业基本面变化三个轴心下的动态格局。

• 慢牛行情趋势整体确认：全球流动性宽松预期以及稳增长政策导向，支撑A股及部分周期品的稳步上升，虽然短期存在调整和折返，但资金面、估值、政策环境均利于慢牛延续。

- 商品市场分化明显：经历政策催化的“倒V”行情后，“反内卷”品种中的焦煤、焦炭表现强劲，远月升水和库存结构验证了市场对未来的信心，但短期库存压力依然存在结构性风险。

• 保险行业稳健成长，结构优化显著：寿险保费持续高增主要受资金利率政策驱动，预定利率下调助力盈利改善，资产规模稳健扩张，行业评级“推荐”定位明确。

- 白酒行业业绩与估值双杀已反映主要政策和需求压力，当前阶段下跌空间有限，四季度或迎来阶段性修复，投资者可持谨慎乐观态度。

• 国产算力与AI应用强劲成长逻辑清晰，技术安全政策催化及市场需求推动产业链快速发展，布局长期价值复苏潜力较大。

- 镍产业链面临产量压缩与成本提升挑战，盈利能力承压，需关注下游需求以及全球供给端不确定因素。

从图表和数据角度，可见报告所用的库存变化、保费收入同比、产销成本变化、估值波动及期限结构等指标，均有效佐证了战略判断的合理性与市场现状的复杂性，表明华西证券研究以扎实数据为基础，呈现了全面且多元视角的产业与市场分析。

综上所述，本报告基于系统的宏观政策解析、精准的行业基本面数据和清晰的资金流动逻辑，表达了“短期调整，慢牛不变”的稳健投资思路，部分行业如保险、AI算力及周期龙头等仍存较好布局价值，白酒及有色金属等则需关注风险波动，整体展望理性而详实。[page::0-7]

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附件示例图表之一

图示展示商品远月合约价格升水，焦煤远月合约价格高于近月3.46%，体现资金对未来基本面改善的期待。

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说明

本报告综合多研究员视角，覆盖领域广泛，视角全面，兼顾短期调整与中长期趋势判断，充分体现华西证券研究所严谨的专业风范和深入调研能力。投资者在参考时，应结合自身风险承受能力及市场环境动态审慎决策。

报告