宏观经济与“反内卷”政策影响展望 [page::0][page::1]

• 政策推动竞争秩序改善，缓和PPI同比回落，预计工业品价格有望温和改善。

- 新兴行业仍在成长阶段，传统行业主导PPI波动，中期依赖需求侧驱动继续改善。

• “反内卷”治理无序竞争，侧重行业和企业，采取市场化、法制化措施，供给收缩相对温和。

- 2024年三季度经济底部企稳，稳就业、扩大消费及高质量投资促进经济持续回升，风险包括全球贸易及地缘政治等。

纺织服饰行业动态与业绩表现 [page::1][page::2][page::3]

• 安德玛FY2026Q1营收同比下降4%，净损缩小至261.2万美元，预计Q2营收同比继续下降6%-7%。

- 分区域业绩分化，EMEA市场保持增长，北美和亚太市场表现疲软。

• 奢侈品集团HUGO BOSS Q2营收微增1%，EBIT同比增15%，亚太受中国消费疲软影响。

- Ralph Lauren Q1营收同比增长14%，亚洲收入增长21%，中国市场增幅超30%。

• 纺织服饰板块本周整体上涨4.23%，二季度主推安踏体育、361度等运动品牌，以及家纺公司罗莱生活、水星家纺等。

- 纺织制造板块出口稳健，推荐具海外市场布局优势的申洲国际、裕元集团等。

黄金珠宝行业表现及投资建议 [page::4]

| 项目 | 2025上半年同比变化 |
|--------------|-----------------|
| 黄金消费量 | 下降3.54% |
| 黄金首饰 | 下降26.00% |
| 金条及金币 | 增长23.69% |

• 黄金首饰消费被高金价抑制，设计感强产品受青睐。

- 金条需求旺盛，投资需求增长显著。

• 推荐关注潮宏基、老铺黄金等业绩确定性高企业，关注周大生等有渠道优势企业。

海光信息半年报及产业链整合 [page::4][page::5]

• 2025上半年收入54.64亿元，同比增长45.21%，归母净利润12.01亿元，同比增长40.78%。

- 合同负债与存货高位增长，预示业绩后续确定性强。

• 毛利率下降因新产品投入及营销费用提升。

- 拟吸收合并中科曙光，形成芯片-服务器-云的全产业链布局，预期协同效应显著。

• 预计2025-2027年EPS分别为1.35、2.06、2.82元，维持“买入-A”评级。

数据中心电源产业动态及风险提示 [page::6]

• 美国向英伟达发放H20芯片对华出口许可，国内数据中心电源产业链有望受益。

- 推荐中恒电气、维谛海外代工禾望电气、盛弘股份等相关企业。

• 风险包括大厂资本支出与HVDC渗透率提升不及预期。

【山西证券】研究早观点（20250812）详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 【山西证券】研究早观点（20250812）

- 作者： 李明阳（及其他山西证券研究所团队成员）

• 发布机构： 山西证券研究所

- 发布日期： 2025年8月12日

• 主题涵盖： 宏观经济分析、纺织服饰行业动态、个别公司点评（如海光信息）、电气行业新闻及风险提示。

本份报告是一份综合性的早观点报告，覆盖宏观经济走势、纺织服饰及黄金珠宝行业周报，同时对核心公司进行专题点评，此外还包含新能源和数据中心相关产业的最新政策与市场动态。其核心论点主要在于“反内卷”政策如何温和改善PPI，纺织服饰市场表现分化明显，海光信息全产业链布局即将成型以及中恒电气受益于算力芯片出口许可。整体语气积极，维持对部分行业和公司的中长期增长预期，同时提示包括全球贸易、地缘政治及消费信心等多项风险因素。[page::0],[page::1],[page::3],[page::4],[page::5],[page::6]

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二、逐节深度解读

2.1 【山证宏观】“反内卷”的宏观影响：PPI有望温和改善

关键论点

• 政府持续推动市场竞争秩序改善，短期缓和PPI同比下行趋势，预计中期价格以温和改善为主。

- 与以往供给侧结构性改革相比，当前“反内卷”政策更加市场化法制化，强调行业自律和温和的供给收缩。

• 新兴行业尚处成长阶段，传统行业仍主导PPI波动，中下游控产或影响上游行业需求。

- 明确预测2024年第三季度经济企稳，稳就业和扩大消费为目标，宏观政策将适时加力，增强灵活性和前瞻性。

• 长期看，“反内卷”有利于资源优化配置，技术创新和产业升级。

理由与假设

“内卷式”竞争（即过度无效竞争）被认为是导致部分新兴行业盈利受压的根源，如光伏、锂电、新能源汽车等产业受制于消费者需求不足和市场竞争激烈。通过政策整治非理性竞争行为，能够促进企业健康发展。当前阶段区别于上一轮供给侧改革，因为政策更依赖市场与法治工具，且供给收缩更温和。

此外，宏观经济基本面向好，经济底部企稳，结合稳就业和消费有望推动需求回升，形成正向反馈。同时，政策强调持续发力、适时加力，凸显宏观调控灵活预见性的调整。风险主要在于全球贸易及地缘政治环境变化以及“反内卷”效果实现的不确定性。

总的来看，“反内卷”策略形成市场机制下的高质量发展路径，既控制无序竞争又保障供给合理增长。[page::0],[page::1]

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2.2 【山证纺服】行业周报-安德玛FY2026Q1财报点评及未来展望

关键论点

• FY2026Q1安德玛营收同比下降4%，其中净亏损大幅改善至261.2万美元（去年同期亏损3.05亿美元）。

- 地区销售表现分化：北美市场同比下降5%，国际市场略降1%，其中EMEA市场增长10%，亚太和拉美市场分别下跌10%和15%。

• 产品分类方面，服装收入基本持平，仅下滑1%，鞋履大幅下降14%，配饰小幅增长8%。

- 毛利率提升0.7个百分点至48.2%，主要受益于汇率和产品结构改善，但受渠道结构调整和供应链成本上升影响部分抵消。

• 季度期间费用下降37%，经过调整实现净利润900万美元，表现好于上年同期。

- 预计FY2026Q2营收将继续下滑6%-7%，其中北美营收预下降低双位数，EMEA将有高单位数增长，亚太继续低双位数下滑，毛利率预计同比下滑3.4-3.6个百分点。

理由与假设

安德玛面临区域性消费环境差异，尤其亚太市场受中国消费疲软冲击大。鞋履产品表现尤为疲软，拖累整体收入。公司通过有效控制费用及优化汇率影响缓解利润压力。未来继续预计营收下滑、毛利率承压，反映短期营收压力未缓解，成本压力依旧存在。

从竞争对手情况看，HUGO BOSS和Ralph Lauren表现分化，Ralph Lauren通过新品和年轻客户策略实现亚太市场逆势增长，反映市场存在差异化机会和品牌影响力差异。国内及国际环境复杂，消费需求和渠道策略可能成为关键。

预测与驱动因素

• 消费信心和市场需求依旧是未来业绩波动核心。

- 区域市场尤其亚太市场的消费复苏节奏决定收入表现。

• 公司毛利率和费用控制能力在短期影响利润表现。

- 预计Q2趋势延续当前下滑态势，业绩承压明显。

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2.3 行业动态及市场表现回顾

• 盒马鲜生积极扩张，计划年内开100家新店，入驻超过50个城市，表明线上线下融合零售仍在快速增长。

- 本周市场表现：纺织服饰板块涨4.23%，跑赢大盘3个百分点，轻工制造涨2.57%，跑赢大盘1.34个百分点。

• 子板块估值显示，纺织制造PE-TTM处于近三年53.95分位，服装家纺估值达到100%分位，饰品估值接近历史高位，反映板块存在分化及高估值风险。

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2.4 纺织服饰板块投资建议

• 2025年上半年纺织服装社零增长稳健，运动服饰表现突出，累计同比增长超过20%，单月增速9.5%。

- 头部运动品牌（安踏、361度、迪桑特等）零售表现领先，库存控制良好。

• 推荐优质运动品牌和受益政府补贴的家纺企业，建议关注罗莱生活、水星家纺和富安娜。

- 制造板块关注出口稳定增长及订单转型，推荐申洲国际、裕元集团、华利集团等具海外布局优势公司。

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2.5 黄金珠宝板块观察

• 2025年6月黄金珠宝社零同比增长6.1%，终端需求保持稳健。

- 上半年黄金总消费量下降3.54%，其中首饰需求大幅下滑26%，金条及金币需求逆势增长23.69%。

• 高金价抑制传统首饰消费，但轻克重、设计优良的高附加值产品仍受欢迎，黄金避险需求增加。

- 建议关注业绩稳定且具渠道优势的企业，如潮宏基、老铺黄金、周大生等。

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2.6 【公司评论】海光信息(688041.SH)

事件描述与财务表现

• 2025年上半年实现收入54.64亿元，同比大增45.21%，归母净利润12.01亿元，增幅40.78%。

- 2025年Q2收入30.64亿元，同比增41.15%，归母净利润6.96亿元，增幅23.14%。

经营亮点与战略

• 合同负债余额高达30.91亿元，表明订单充足及未来收入确定性强。

- 存货达到60.13亿元，产成品占比明显提升至40.15%，预示公司库存结构优化和生产备货充足。

• 正在加速中高端芯片的研发投入，导致上半年毛利率下降3.28个百分点，销售费用率提升1.83个百分点，反映短期利润率压力。

- 计划通过并购中科曙光，打造“芯片-服务器-云”全产业链，预期可通过协同效应提升研发效率和市场拓展能力。

估值与投资评级

• 维持“买入-A”评级，预计2025-2027年EPS为1.35、2.06、2.82元，市盈率分别为100.69、65.93、48.32。

- 公司有望持续受益于国产化替代和AI芯片市场发展，长期成长确定性较强。

风险提示

• 客户集中度高带来的业务依赖风险。

- 供应链不稳定与原材料成本上涨风险。

• 新产品研发进度如预期不符可能带来盈利压力。[page::4],[page::5]

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2.7 【行业评论】中恒电气及相关数据中心电源行业

• 关注英伟达算力芯片H20获得对华出口许可，国内算力及数据中心产业链受益。

- 推荐主要相关公司：中恒电气（HVDC产品推进）、维谛禾望电气、盛弘股份、麦格米特、良信股份等。

• 关注市场风险包括大厂资本支出不及预期及新技术渗透率不达标。

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三、图表深度解读

在第7页，报告配有一个带有多个数据节点的图表（如图所示），该图以抽象网络风格展示诸多数据点和连接，视觉上暗示出行业内不同节点的相互联系和动态网络状况。尽管理解该图未附文字说明，但通常此类图形多用于表达：

• 行业生态系统中企业间技术、资金或供应链联系。

- 产业链多维度信息流动或价值链结构。

• 数据中心与算力芯片在产业链中的地位和分布。

结合文本来看，报告强调产业链协同、供应链整合以及高端产品的战略布局，这幅图可能反映海光信息及相关企业在产业链中的综合布局及技术生态网络。

由于缺乏具体数据标注和说明，该图无法量化解读，但其设计意图是强调多维网络协同和高科技产业链的复杂性与互联性。[page::7]

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四、估值分析

以海光信息为例，报告使用未来三年EPS预测和对应市盈率（PE）进行估值判断：

• 预测EPS分别为1.35元（2025年）、2.06元（2026年）、2.82元（2027年）。

- 基于8月8日收盘价136.12元计算，PE分别为100.69、65.93、48.32。

• 估值反映市场对公司高速增长预期的溢价，同时伴随成长带来的盈利波动与研发投入压力。

- 采用聚焦成长性的估值方法，未详细提及现金流折现或多阶段模型，但强调了“国产化替代”驱动和产业链协同的成长逻辑。

报告未深入展开敏感性分析，但风险提示中指出供应链风险、客户集中度及研发不确定性是对估值的潜在负面变量。

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五、风险因素评估

• 宏观与政策风险： 全球贸易环境和地缘政治风险可能对产业链和出口产生冲击。

- 需求风险： 国内消费信心不振及房地产市场疲软可能削弱有效需求。

• 行业特定风险： “反内卷”政策落实效果不及预期。

- 公司层面风险：
- 海光信息客户集中度高可能导致单一大客户变化影响业绩。
- 供应链波动及原材料价格上涨可能压缩利润空间。
- 新产品研发进展若不及预期将影响未来增长。

• 市场风险： 大厂资本支出不及预期可能影响中恒电气及相关产业链公司的业绩。

风险提示较为全面，并提醒投资者关注宏观、行业及企业多层面不确定性，未见明显缓解措施详细策略，只是强调政策及市场预期的变化敏感性。[page::1],[page::5],[page::6]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对“反内卷”政策效果预期较为乐观，预期温和的供给收缩与改善PPI态势，但该政策执行细节、市场反馈及部分微观企业行为的不确定性未充分揭示，存在政策目标与现实落地之间差异风险。

- 安德玛财报披露承认营收和毛利率压力，预测Q2营收延续下滑，但整体报告未给出行业整体复苏的强烈信号，或许反映纺织服饰尤其在亚太市场消费复苏节奏缓慢，存在一定的业绩下行风险。

• 海光信息高增长虽可圈可点，但高PE显示市场对其未来成长预期极高，短期利润率下降及高存货积压，也提示需警惕运营效率和资金周转风险。

- 报告多角度覆盖行业及企业，但仅部分重点公司详细预测，整体分析偏重实际披露数据，缺乏较多宏观经济情景分析和行业竞争格局深度讨论。

• 市场估值层面，部分子板块PE处于高位，存在估值调整风险，投资建议相对积极，向需关注投资者风险承受能力。

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七、结论性综合

本报告围绕“反内卷”政策对宏观经济尤其PPI的正面影响进行剖析，认为通过市场化、法制化手段抑制无效竞争并优化供给结构，有望推动价格温和回升和产业升级。纺织服饰板块表现分化，运动服饰及头部品牌表现优异，亚太市场疲弱成为普遍难点。黄金珠宝消费结构调整，避险需求增强明显。

海光信息作为国产高端芯片领域的重要玩家，凭借产销双高增长和全产业链整合战略，展现出强大成长动力，但短期利润率压力和高库存风险需警惕。中恒电气及数据中心电源行业受益于政策与技术许可发布，具增长潜力。

整体投资建议积极，看好国产替代及高质量发展，但明确提示多重风险点。图表展示侧重产业链网络复杂度与协同，反映行业生态系统日益整合和高端化趋势。

本报告为投资者提供了详尽的行业现状、公司基本面和宏观政策影响的深刻洞察，辅以全面的风险提示，适合关注中长期成长机会和风险管理的专业投资者。

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参考文献标注

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报告