公司业务布局与技术优势 [page::0][page::1]

• 成立于2002年，具备薄膜光学、光学冷加工和系统设计核心技术。

- 重点布局消费电子、车载光电和元宇宙光学，形成三大成长曲线。

• 2023年全球首家实现四重反射微棱镜模块量产，2024年实现迭代升级。

- 滤光片在安卓与北美客户均实现标配并逐步提高渗透率。

车载光学及新业务稳定增长 [page::1]

• AR-HUD覆盖TFT、DLP、LCoS等多技术路线，与战略客户深度合作，2025年上半年装机量8.2万台，市占率15.1%，市占排名第四。

- 激光雷达视窗片广泛应用于自动驾驶及机器人，市场份额持续扩大。

• AR眼镜产品线包括反射和衍射光波导，2009年以来与Lumus、DigiLens深度合作，2024年实现全彩体全息波导小批量商业出货。

业绩展望与投资建议 [page::1]

| 年份 | 2025 | 2026 | 2027 |
|-----------|------------|------------|------------|
| 营收(亿元) | 75.04 | 89.18 | 103.36 |
| 同比增长 | +19.53% | +18.83% | +15.91% |
| 归母净利(亿)| 12.58 | 15.55 | 18.61 |
| 同比增长 | +22.15% | +23.59% | +19.70% |
| EPS(元) | 0.90 | 1.12 | 1.34 |
| PE倍数 | 29.74x | 24.06x | 20.10x |

• 预计公司未来三年营收及利润保持高增长，给予首次覆盖“买入”评级。

- 风险提示包括下游需求减弱、消费电子创新节奏放缓及中美贸易摩擦。

评级标准说明 [page::2]

• 买入评级对应未来半年股价相对上证指数涨幅≥15%。

- 行业评级以未来半年行业指数表现对比上证指数为依据。

【华西电子】水晶光电（002273）：一站式光学解决方案专家，AR打造增长新引擎 —— 详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：《水晶光电（002273）：一站式光学解决方案专家，AR打造增长新引擎》

- 发布机构：华西证券（华西研究）

• 发布日期：2025年9月23日

- 分析师：单慧伟

• 行业/议题：光学元件制造与应用，重点聚焦消费电子、车载光学及元宇宙光学（AR领域）

- 核心论点与评级：公司依托其薄膜光学、光学冷加工、半导体光学和光学系统设计的技术优势，构建消费电子、车载光学和元宇宙光学三大增长曲线，尤其AR领域的推进被视为未来长期增长引擎。预测2025-2027年营收和净利润保持较高增速，首次覆盖给予“买入”评级，目标估值在相对合理市盈率区间内具有投资吸引力。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

（一）深耕光学多年，三大成长曲线布局

• 关键论点：

水晶光电自2002年成立，2008年上市，公司依靠核心光学技术（薄膜光学、光学冷加工、半导体光学、光学系统设计）深耕光学领域，形成针对消费电子、车载光电及元宇宙光学的多元化业务布局。其中，车载及元宇宙（AR）为第二、三增长曲线。

• 推理依据与逻辑：

光学技术作为芯片以外的关键硬件，需求紧密依托终端应用创新。公司通过技术积累和市场开拓，链接产业链上下游，打造多维度突破点，减少业务单一带来的风险，促进成长多元化。

• 意义解读：

三大板块布局体现公司对行业趋势的预判。消费电子的持续渗透提供稳健基础，车载光学和AR元宇宙为未来增量空间和价值重估点。[page::0]

（二）消费电子板块：技术创新和市场渗透

• 滤光片业务：

公司涂布滤光片项目2021年率先实现国内批量生产，北美大客户所有机型前后摄均实现标配，在安卓客户端保持较高份额。2025年上半年技术突破后已在北美客户实现量产，未来渗透率有望逐年提升。

• 微棱镜模块：

2023年6月公司全球首家实现四重反射棱镜模组量产，2024年迭代项目产能释放，显著提升市场份额。

• 逻辑推理：

滤光片和微棱镜分别切中光学元件的核心技术壁垒和工艺复杂度，公司通过自主研发突破瓶颈实现规模供应，形成竞争优势。北美大客户的订单稳定性为业绩增长提供保障。

• 数据点：

北美市场全机型覆盖涂布滤光片，取代竞品；微棱镜2023年首次量产，2024年实现迭代批量生产，体现快速技术迭代提升市场占有率。

• 潜在影响：

滤光片和微棱镜技术壁垒高，公司未来技术创新和工艺升级将直接推动销售增长和市场份额扩大。[page::0]

（三）车载光学业务：稳步放量，强化成长引擎

• HUD产品覆盖多技术路线：

涵盖TFT、DLP、LCoS、光波导、斜投影，公司具备光学全栈研发能力，且AR-HUD以TFT为主流，正加速布局LCOS技术，赢得大客户定点。

• 市场表现：

2025年上半年装机量达8.20万台，市占率15.1%，行业排名第四。

• 激光雷达视窗片市场：

公司深度合作国内外龙头激光雷达厂商，产品占据较高市场份额，并已拓展应用至人形机器人，实现场景多样化。

• AR眼镜领域布局：

十五五战略重点。通过光学显示系统（波导片）、光机零组件等的研发及生产，形成一站式解决方案能力，与Lumus（反射光波导）和DigiLens（衍射光波导）实现技术及产能合作。

• 逻辑推演：

多技术路线和客户合作模式，有效减少单一技术风险，提升市场响应速度。AR眼镜结合反射光波导和衍射光波导两种主流技术路径，体现公司对未来AR光学技术成熟度的全面布局。

• 数据与预测：

HUD装机量和市场占有率已具规模基础；AR波导片小批量出货显示技术商业化进程迈进；2025年下半年技术及产线持续建设将带来收入增长。

• 战略意义：

车载光学的技术深度推动公司成为细分领域头部供应商，尤其AR眼镜作为长期成长核心，将持续释放潜力。

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（四）投资建议与财务预测

• 营收预测（亿元）：

2025年 75.04，2026年 89.18，2027年 103.36
同比增长：19.53%、18.83%、15.91%

• 归母净利润（亿元）：

2025年 12.58，2026年 15.55，2027年 18.61
同比增长：22.15%、23.59%、19.70%

• EPS（元）：

2025年 0.90，2026年 1.12，2027年 1.34

• 估值水平：

2025年9月23日股价26.90元，对应PE分别为29.74x，24.06x，20.10x。

• 投资评级： 首次覆盖给予“买入”评级。
• 风险提示：

- 下游需求不及预期
- 消费电子创新力度及节奏不及预期
- 中美贸易摩擦可能影响业务扩展

• 分析总结：

预计公司未来3年财务表现健康稳健，复合增长率较高，估值处于合理区间，投资价值明显，但需关注行业不确定因素和宏观风险。

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三、图表深度解读

图片1 — 华西证券品牌形象图

• 描述：图片展示蓝天与现代商务楼宇，配以华西证券LOGO及“华西研究创造价值”字样，营造专业权威研究氛围。
• 意义解读：增强报告的专业感和权威感，提升投资者信任度。
• 关联文本：符合报告整体严谨内容风格，强调华西证券的研究实力及价值创造理念。[page::0]

图片2 — 华西研究二维码及免责声明

• 描述：二维码用于关注华西研究公众号，联合版权信息图以及适当性投资者提示、法律声明和评级说明。
• 功能解读：提供投资者互动和信息获取渠道，强调信息精准投放专业客户，提醒风险及法律合规性。
• 评级说明表格：详细阐述公司股价和行业指数未来6个月涨跌幅对应的评级标准，体现评级具有客观规范依据。
• 关联文本：确保阅读者清晰理解华西证券投资建议的评级逻辑和合规信息，维护报告公正性。

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四、估值分析

• 采用估值方法：报告未详细披露具体估值模型，但参考了市盈率（PE）倍数法。
• 关键参数与假设：

- PE基于预测的EPS及股价计算得出，反映市场对公司未来盈利增长的定价。
- 预测期间，PE由29.74倍降至20.10倍，体现盈利增长带来的估值收敛。
- 股票价格26.90元对应未来三年股票收益预期，折射投资者对成长空间有信心。

• 敏感性分析缺失：报告未披露估值敏感性，但风险提示暗示需求波动和贸易摩擦对估值的潜在影响。
• 综合评判：基于成长性、技术壁垒和客户资源，公司估值处于合理甚至偏低区间，存在上涨空间。[page::1]

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五、风险因素评估

• 主要风险：

1. 下游需求不及预期：消费电子、车载及AR市场需求波动，可能拖累公司收入增长。
2. 创新力度和产品推出节奏不达预期：技术更新换代失败或延迟，影响市场竞争力。
3. 中美贸易摩擦：国际贸易限制可能影响关键客户合作及产品出口。

• 潜在影响分析：

- 需求风险直接影响订单量和产能利用率，存在利润下滑风险。
- 创新风险影响公司技术领先地位，可能削弱竞争优势。
- 贸易摩擦可能导致供应链断裂、成本上升和市场准入门槛提高。

• 缓解措施：

报告虽未显著提及，但公司多元化布局和多客户策略、核心技术研发持续投入是天然缓冲，也有助于分散风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 潜在偏见：报告整体对公司未来增长持明显乐观看法，着重于技术突破和订单增长，但对下游整体宏观需求以及宏观经济环境的负面情形讨论略显不足。
• 假设稳健性：

- 利润及营收增速预测基于订单稳步增长和渗透率提升，假设较为理想化，需关注全球经济环境及行业景气度变化。
- 估值基本依赖PE倍数法，缺少现金流折现（DCF）或其他多维度估值模型增强论证力度。

• 细微矛盾或遗漏：报告强调AR领域为长期主引擎，但目前出货量仅处于小批量阶段，实际业绩贡献仍有不确定性，需要更多数据支持和持续观察。
• 结论：此报告是面向专业投资机构的研究，结论基于当前技术和订单情况合理，但投资者应综合宏观经济波动和产业链风险审慎判断。

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七、结论性综合

水晶光电作为拥有深厚光学技术储备的企业，已成功围绕消费电子、车载光学及元宇宙（AR）三个方向构建了多条增长曲线。特别是在消费电子领域，公司具有领先的涂布滤光片和微棱镜模组技术，已取得重要市场份额和客户认可；在车载光学领域，公司多技术路线协同并进，激光雷达视窗和HUD产品市占率稳步上升，体现出强劲成长动力；AR眼镜作为公司未来核心增长引擎，已形成一站式光学解决方案，底层光波导技术合作与小批量出货标志着商业化的稳步推进。

财务预测显示2025-27年收入与净利润保持近20%的高增长，EPS显著提升，估值水平相对合理，首次覆盖推荐“买入”评级。报告也合理指出需求波动、创新进程和中美贸易摩擦为主要风险，提醒投资者关注行业及宏观不确定因素。

综合图表及文本分析，华西证券对水晶光电的投资逻辑基于技术领先、客户稳定和多元成长布局，坚持中长期光学化趋势，给予积极看法，但对实际商业转化效率及外部风险保持谨慎。

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附图

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参考文献

- 报告正文页码0-2，华西证券2025年9月发布的《水晶光电（002273）：一站式光学解决方案专家，AR打造增长新引擎》[page::0,1,2]

报告