风格赔率与估值关系 [page::1][page::2]

• 赔率定义为平均正收益与平均负收益的绝对值比率。

- 市场风格相对估值水平与赔率呈现负相关。

• 当前成长风格的赔率估计为1.11，价值风格赔率为1.12。

胜率指标分析与当前风格倾向 [page::2]

| 指标 | 十年国债 | 六个月美债 | PMI | 中长期贷款 | CPI-PPI | 动量 | 强势股 |
|------------|----------|------------|-------|------------|---------|-------|-------|
| 信号 | 成长 | 成长 | 成长 | 价值 | 成长 | 成长 | 成长 |

• 总计七个胜率指标，六个指向成长风格，显示强烈成长倾向。

- 胜率当前估计为82.50%，价值仅17.50%。

投资期望计算及策略表现 [page::2][page::3]

| 指标 | 成长 | 价值 | 策略 | 基准 | 相对市场超额 | 相对风格等权 |
|---------------|--------|--------|---------|---------|--------------|--------------|
| 总收益 | 632.06%| 675.90%| 2247.77%| 444.88% | 317.34% | 214.51% |
| 年化收益 | 16.94% | 17.47% | 28.15% | 14.25% | 11.88% | 9.42% |
| 年化波动 | 28.17% | 23.74% | 26.90% | 27.07% | 6.62% | 6.11% |
| 夏普比率 | 0.60 | 0.74 | 1.05 | 0.53 | 1.80 | 1.54 |
| 最大回撤 | 62.02% | 46.96% | 50.48% | 63.23% | 6.03% | 8.51% |

• 根据投资期望公式（胜率*赔率 - (1-胜率)）计算，成长风格投资期望显著为正0.74，价值风格为负。

- 风格轮动策略自2013年以来年化收益率28.15%，夏普比率1.05，表现优异且波动及回撤控制良好。

量化风格轮动策略总结 [page::0][page::2][page::3]

• 使用账面市值比、净利润市值比作为价值因子，净利润、营业利润和营业收入同比增速作为成长因子。

- 因子经过市值中性化及标准化处理，以全市场风险暴露前20%个股构建风格组合。

• 周度换仓频率，结合赔率与胜率指标，动态调整成长与价值风格权重。

- 策略具备较强的实证验证和历史超额收益能力。

详细分析报告：《当下价值/成长的赔率和胜率几何？》

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《当下价值/成长的赔率和胜率几何？》

- 团队：招商证券定量任瞳团队

• 发布时间：2025年09月22日16:51，上海

- 主题：成长与价值风格的轮动分析与投资策略

• 核心论点：报告创新性地提出基于赔率与胜率结合的投资期望模型，用以解决成长与价值风格切换问题，定量化地辅助风格轮动决策。当前通过该模型，成长风格的投资期望明显优于价值风格，策略推荐成长。

- 重要数据：
- 当前成长风格赔率估计1.11，价值风格赔率估计1.12。
- 胜率方面，成长占82.5%，价值占17.5%。
- 投资期望成长为0.74，价值为-0.63，故推荐成长。
- 2013年至今，该策略年化收益28.15%，夏普比率1.05，表现优越。[page::0][page::1][page::2][page::3]

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2. 报告逐节深度解读

2.1 引言与背景

报告起始回顾了之前提出的基于赔率和胜率的投资期望模型，重点在于应对价值与成长这两大市场风格之间的切换难题。通过组合赔率与胜率这一概率与收益的量化指标，试图捕捉风格切换的内在逻辑规律，为投资者提供实证基础和策略参考。

• 采用个股因子合成方法构建成长与价值风格，保证风格纯度：

- 价值因子：账面市值比（BPLF）、净利润市值比（EPTTM）
- 成长因子：单季度净利润同比增速、营业利润同比增速、营业收入同比增速

• 因子市值中性化、标准化后等权复合，选取A股市场风格暴露最高20%的股票构建代表组合。

- 采用周度调仓滚动计算风格收益，最新周成长风格组合收益-0.60%，价值风格组合收益-1.11%。说明近期成长跌幅小于价值。[page::0]

2.2 赔率定义与计算

赔率概念源自博彩，其本质是正收益与负收益之比。定义为：

$$
赔率 = \frac{\text{平均正收益}}{\left|\text{平均负收益}\right|}
$$

具象为，若亏损为1单位，盈利即为赔率值单位。基于市场历史收益序列计算获得风格的赔率，反映该风格潜在的收益"赔率"大小。

• 报告从估值差历史分位数刻画相对估值水平，认为相对估值是赔率的关键影响因素，且呈负相关。

- 估值差具体计算：
- 取暴露前20％与后20％股票账面市值比均值差，剔除全市场估值水平影响后得到相对估值差。
- 利用历史序列计算该估值差分位数，转换为估值相对水平。

• 当前估值差分位数推导出：

- 成长赔率1.11，价值赔率1.12，二者非常接近，均约为1.1的水平，暗示现阶段两风格赔率基本持平，但结合胜率，投资期望有差异。[page::1][page::2]

2.3 胜率指标构建与结果

胜率代表在一组指标或信号下该风格表现优胜的概率。报告从宏观和微观两个层面共选用七个指标：

• 宏观指标（5个）：

1. 十年中债国债到期收益率（近3年分位）
2. 美国6个月国债收益率（近3年分位）
3. PMI均值（近3个月均值与过去均值差）
4. 中长期贷款同比（与过去3年均值比较）
5. CPI-PPI剪刀差（12个月均值）

• 微观指标（3个，但北向资金数据缺失，进行权重调整）：

1. 过去4周涨跌幅动量
2. 强势股占比
3. 北向资金持仓估值变化（数据缺失）

各指标依据信号划分成长/价值方向。其中6个指标倾向成长风格，1个倾向价值风格。例如，低利率环境利好成长，PMI下降则刺激货币宽松，亦利好成长型企业等。

结合各信号，成长风格胜率为82.5%，价值仅17.5%。这意味着当前绝大多数风格信号支持成长配置。[page::2]

2.4 投资期望计算及策略表现

投资期望定义公式：

$$
\text{投资期望} = \text{胜率} \times \text{赔率} - (1 - \text{胜率})
$$

根据当前数据，计算得：

• 成长投资期望 = 0.825 × 1.11 - (1 - 0.825) ≈ 0.74

- 价值投资期望 = 0.175 × 1.12 - (1 - 0.175) ≈ -0.63

由此，策略实时推荐成长风格。

历史表现方面，自2013年至今，该基于投资期望构建的风格轮动策略：

• 年化收益率28.15%

- 夏普比率1.05

• 策略整体风险调整后表现显著优于基准（14.25%年化收益）和单纯成长或价值持仓

- 最大回撤50.48%，低于成长组合最大回撤62.02%，具备较好风险管理效果

• 策略相对市场与相对风格等权超额收益显著，表明良好择时能力与风格配置效果

以上数据展示了该模型具备较强的实证效率及稳定性，能够在现实市场操作中生成较高风险调整收益。[page::3]

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3. 图表深度解读

3.1 图1和图2：当前成长和价值风格赔率估计散点图

• 横轴代表估值差分位数，纵轴为赔率估计值。

- 散点展示不同历史时点对应的估值分位数和赔率，趋势线呈现二者负相关特征，估值越低（分位数高），赔率越高。

• 当前点标示为成长风格估值分位0.41、赔率1.11；价值风格估值分位0.73、赔率1.12。

- 该图表直观反映了估值差如何映射到赔率，体现了报告理论基础的实证基础。[page::2]

3.2 胜率相关指标表格

• 列明各宏观和微观指标的计算方法及条件阐释。

- 方便理解各指标如何映射成长或价值信号，比如中长期贷款同比大于0代表成长，PMI负值指向成长。

• 指标信号大多一致指向成长，体现当前宏观微观环境支撑成长。

3.3 表3（策略绩效统计）

| 指标 | 成长 | 价值 | 策略 | 基准 | 相对市场超额 | 相对风格等权 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 总收益 | 632.06% | 675.90% | 2247.77% | 444.88% | 317.34% | 214.51% |
| 年化收益 | 16.94% | 17.47% | 28.15% | 14.25% | 11.88% | 9.42% |
| 年化波动 | 28.17% | 23.74% | 26.90% | 27.07% | 6.62% | 6.11% |
| 夏普比率 | 0.60 | 0.74 | 1.05 | 0.53 | 1.80 | 1.54 |
| 最大回撤 | 62.02% | 46.96% | 50.48% | 63.23% | 6.03% | 8.51% |

• 策略的总收益率远高于单纯成长或价值，也显著超过基准市场

- 夏普比率显示风险调整收益一览，策略组合表现最佳（1.05），成长、价值低于策略但均优于基准

• 最大回撤控制较好，风险敞口适中

- 说明策略不仅依赖收益提升，也有效控制了波动和下行风险，体现量化模型的优势

3.4 图3、图4：策略净值曲线及超额收益净值曲线

• 图3中，策略净值（深红线）明显跑赢成长净值（黄色）、价值净值（浅红色）及基准净值（蓝色）

- 图4超额收益图显示策略净值在相对市场和相对风格等权面均呈现平稳上升，趋势强劲

• 两图结合展示策略优异的持续跑赢能力和风格轮动判断的成功执行

- 时间跨度超过十年，效果稳定，验证策略成熟和有效

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4. 估值分析

报告的核心是赔率与估值的结合。估值水平通过账面市值比（BP_LF）差异，采用历史分位数排序得到相对估值。

• 采用了相对估值法，避免绝对值估值波动带来的误判。

- 估值的转化为赔率是基于负相关的线性估计模型，体现估值低对应赔率高、即潜在超额回报较大。

• 赔率本质上是基于历史收益分布（正收益/负收益平均值）的风险收益衡量，数字越大，胜率同确定时期望收益越高。

该估值与赔率的结合体现了对风格风格转换点估计的量化建模创新，使得定价及风险收益结构被有效捕捉。

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5. 风险因素评估

报告在最后的申明部分明确指出：

• 模型基于历史数据统计和测算，存在因政策和市场环境变化导致模型失效的风险。

- 具体个股或基金推荐不构成投资建议。

• 订阅者需对报告信息做独立评估，模型推断不保证未来表现。

- 报告作者薪酬与观点无关联，保持独立性。

该风险提示提醒投资者理性对待模型结果，关注政策变动和宏观环境对模型适用性的影响，是对定量模型现实局限的客观认可。[page::4]

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6. 审慎视角与报告细微差别

• 指标选择和权重：北向资金指标因数据缺失被调整权重，部分微观信号不完备，可能使得胜率计算在短期存在偏差。

- 赔率与估值关系线性假设：尽管报告验证了线性负相关，但实际市场可能存在非线性或结构性变化，模型稳定性需持续验证。

• 策略回撤水平较高：最大回撤在50%左右，对于部分投资者风险偏好可能较大，模型在极端市场的表现需关注。

- 历史数据依赖性：基于历史行为推断未来风险收益，不排除环境剧变时模型失准。

• 模型简化因素：比如使用账面市值比作为核心估值指标，可能对成长股极端高估值情况反应不足。

总体来看，报告充分披露机制、数据和假设，保持客观，策略表现优秀，但仍需留意上述限制，动态跟踪后续表现。

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7. 结论性综合

招商证券定量任瞳团队在本报告中，通过构建结合赔率与胜率的投资期望量化模型，创新性地解决了成长与价值风格切换的长期难题。模型将相对估值水平映射为赔率指标，并结合多项宏观与微观胜率指标，量化风格胜率。当前市场环境下：

• 赔率水平成长与价值接近，约1.11～1.12的赔率意味着两风格盈利潜力相仿。

- 胜率大幅偏向成长（82.5%），显示成长风格更易实现预期收益。

• 综合投资期望成长明显优于价值（0.74对-0.63），策略推荐成长风格配置。

- 多年历史测算显示，以投资期望构建的风格轮动策略年化收益率高达28.15%，夏普比率1.05，表现显著优于市场及单一风格持有。

• 策略风险管理合理，最大回撤控制在50%左右，风险调整收益优良。

- 图表与表格清晰阐释了关键指标、数据逻辑与模型表现，支持结论的科学性和可操作性。

风险提示中强调了政策及市场环境变化可能导致的模型失效风险。报告整体立场稳健，表达了在当前宏观与微观条件下系统模型背景下成长风格占优的观点，并建议基于该模型调整风格配置。

整体而言，本报告是一份理论严谨、数据详实、模型创新性突出且具备良好实操性的量化分析报告，为投资者提供了科学的风格轮动决策支持，体现了现代量化风格投资的典范。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4]

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重要图表展示（markdown格式）

图1：当前成长风格估值差分位与赔率关系图



图2：当前价值风格估值差分位与赔率关系图



图3：策略多头净值走势



图4：策略超额收益净值走势



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本分析全面解读报告的结构、方法、数据、图表与结论，帮助深刻理解该量化风格轮动模型的科学性与实用价值。

报告