统计区间及市场事件回顾 [page::0][page::1]

• 统计期为2025年9月5日至11日。

- 8月出口同比增速回落，尤其对美出口减少，非美地区出口表现较好。

• 8月PPI部分关键行业价格由降转涨，预计9月PPI同比增速回升，环比转正。

- 资金价格偏高，DR007利率由1.45%上升至1.48%以上，同业存单收益率继续攀升，抑制债市做多情绪。

一级市场发行情况及二级市场走势 [page::1]

| 指标 | 数值 |
|--------------------|----------------|
| 利率债发行只数 | 74只 |
| 实际发行总额 | 6325亿元 |
| 净融资额 | 452亿元 |
| 50年期特别国债价格 | 96.94元，折合年收益率2.22% |
| 超长期特别国债发行额 | 1.1万亿元 |
| 新增地方专项债发行额 | 3.4万亿元 |

• 一级市场供给压力预期逐步减少。

- 债券市场受权益市场火热及基金赎回费调整影响，造成赎回成本提升，对债基及机构买债情绪带来冲击。

• 二级市场利率债收益率曲线呈陡峭化上行趋势，债市持续承压。

市场展望与风险提示 [page::1]

• 基本面显示内外需压力仍大，债券资产收益有限，债市对基本面敏感度下降。

- 财政政策积极支持内需和消费，货币政策以存量政策落实为主，央行或重启买入国债以护流动性。

• 资金面可能通过14天逆回购操作缓解跨季压力。

- 市场风险包括经济环境、政策及海外流动性变化的不确定性。

渤海证券《收益率曲线陡峭化上行——利率债周报》详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：《【固收】收益率曲线陡峭化上行——利率债周报》

- 作者及机构：王哲语（原创、证券分析师，SAC No：S1150524070001）、周喜（证券分析师，SAC No：S1150511010017）、李济安（证券分析师，SAC No：S1150522060001），均隶属渤海证券研究所。

• 发布时间：2025年9月15日 上午09:50，北京时间

- 主题范围：本报告聚焦2025年9月5日至9月11日期间中国利率债市场的走势和供需情况，以及宏观经济数据、资金面和政策的影响，综合展望后续市场趋势和潜在风险。

• 核心观点/评级：

- 利率债市场面对供给压力逐步减轻，资金价格有所上升且跨月资金偏贵。
- 债券收益率曲线出现陡峭化，主因权益市场持续火热及基金赎回费政策调整造成间接负面影响。
- 宏观经济层面：出口增速回落但结构分化明显，PPI低位回升但稳定改观，政策面财政货币双持续发力，流动性预期维持谨慎乐观。
- 风险提示包括经济环境变化、政策超预期波动及海外流动性冲击。

• 主要信息传递：整体债市短期承压且收益率曲线陡峭化凸显市场风险偏好分化，资金面和政策走向将是接下来市场关键，警惕资金面收紧导致债市下行风险，同时权益市场火热难以为债市带来边际改善。

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二、逐节深度解读

1. 重点事件点评

1.1 出口与外贸数据分析

• 内容总结：8月出口同比增速出现下滑，尤其是对美出口回落明显，而对非美地区出口表现较好。

- 支撑逻辑：报告指出“抢出口”现象有所透支，加之小额包裹关税豁免取消，预期对出口构成压力；但若美联储降息，非美地区进口需求或回升，形成潜在正面因素。

• 关键数据与作用：未给出明确数值，但描述增速走势及出口结构变化。此分化说明全球贸易环境复杂，国内出口结构调整正处于重要阶段。

- 推断：出口增长动力将面临压力，贸易顺差可能波动，影响整体经济成长与债市表现的外部环境。[page::0]

1.2 通胀(PPI)走势

• 内容总结：8月PPI同比及环比数据显示“反内卷”效应，部分能源和原材料行业价格由降转涨。

- 具体行业：
- 煤炭加工
- 黑色金属加工
- 玻璃制造

• 推理依据：市场供需关系改善，推动价格回升。

- 预测：9月PPI同比增速将继续低位回升，环比由负转正。

• 意义：PPI的回暖预示工业品价格压力有所缓解，有助于制造业盈利改善，但总体价格水平仍处低位，通胀预期有限，难以引发货币政策大幅收紧。[page::0]

2. 资金价格与市场流动性

• 央行公开市场操作：净回笼4402亿元，显示货币政策处于紧平衡状态。

- 资金价格走势：
- DR007由1.45%上升至1.48%附近，轻微走高。
- 同业存单收益率亦呈上行态势，限制债市买盘动力。

• 逻辑：

- 央行操作主要传递紧缩信号，资金面略显紧张。
- 资金利率上涨增加融资成本，减少市场流动性弹性。

• 影响：

- 跨月资金价格偏贵，投资者短期融资意愿降低，债券市场流动性承压。
- 直接限制做多情绪，引发收益率上行压力。[page::0]

3. 一级市场债券供给

• 发行情况：

- 利率债发行74只，合计6325亿元。
- 净融资额为452亿元，显示相比发行量仍有一定资金回笼。
- 50年特别国债9月10日续发价格为96.94元，年收益率2.22%，稍高于二级市场价格。
- 2025年累计超长期特别国债发行已达1.1万亿元，新增地方专项债3.4万亿元。

• 分析：

- 发债规模保持高位，但净融资额显著低于发行总额，反映市场对债券认购存在谨慎。
- 50年期债券价格折价，收益率略高于市场价，显示市场对超长期债券需求有限，风险溢价提高。
- 地方政府专项债发行量庞大，体现财政政策积极发力，可能带来中长期经济支持。

• 推断：

- 一级市场供给压力逐步下降有利于缓解债券市场下行压力，但价格面仍承压，反映债市投资者风险偏好不强。[page::1]

4. 二级市场走势与影响因素

• 市场表现：债市整体承压，收益率曲线呈陡峭化走势。

- 主要影响因素：
- 权益市场持续火热，吸引资金流向股市，债市流动性及资金需求减弱。
- 新政策调节基金赎回费，增加债基赎回成本，进一步抑制债市需求。

• 政策征求意见稿影响：

- 9月5日证监会征求意见的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》优化赎回费安排，实际是提高了赎回门槛与成本。
- 导致部分机构投资者通过债基间接配债的积极性下降。

• 逻辑联系：

- 高赎回费降低了债基流动性，抑制债券市场资金流入，债券价格压力加大。
- 权益市场资金分流及赎回费新规双重因素共同导致债市收益率上行。

• 总结：

- 额外政策因素使债市资金面紧张，且影响收益率曲线表现，长短端利差拉大呈曲线陡峭化特征。[page::1]

5. 市场展望与政策资金面分析

5.1 基本面展望

• 经济压力：

- 内外需持续承压，实体经济回报率偏低。
- 在低票息和资本损益阶段，债券资产难以提供较高综合收益。

• 债券对基本面敏感度下降：

- 当前经济基本面弱，债券反而不敏感，说明市场对债市的预期逐渐脱钩于实体经济表现。

• 政策面支持：

- 财政政策持续支持重点领域：“两重”（重污染行业改造与产业转型）、“两新”（新型基础设施、新兴产业）、提振消费专项行动。
- 强调构建国内大循环，政策力度增强。
- 货币政策侧重于落实存量政策，重启国债买入预期升温，缓解流动性紧张。

• 资金面展望：

- 央行可能于9月启动14天逆回购，应对跨季资金需求。
- 关注跨季资金走势决定债市短期表现。

• 总结预测：

- 若资金面紧张，债市下跌压力延续。
- 若资金宽松或权益市场降温，债市或出现阶段性回暖，但利率下行空间有限。
- 权益市场持续火热则债市偏空震荡。[page::1]

6. 风险提示

• 报告指出三大风险：

- 经济环境变化超预期，可能加剧债券市场波动。
- 政策调整超预期，尤其财政或货币政策方向的快速变化。
- 海外流动性收紧超预期，外部冲击加大市场波动风险。

• 缓解措施未明确，但提示需密切关注动态。

- 风险对债市的潜在影响：
- 可能导致债券收益率急剧变动，流动性风险加剧。

• 结论：风险提醒投资者保持警惕，结合自身风险承受能力做出判断。[page::1]

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三、图表深度解读

本报告唯一附带视觉内容为渤海证券研究所形象与目录界面，无具体数据图表。

• 第三页图像“渤海证券研究”展示视觉品牌标识及微信公众号栏目，原文中提及“渤海证券 固收 · 目录”，但并未包含具体统计图、收益率曲线或资金面数据图示。

- 此类品牌形象图仅用于标识来源，未提供行情数据或研究分析支持，故无实质数据可解读。[page::3]

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四、估值分析

本周报属于宏观分析性质，未涉及具体债券价格的估值模型详细说明，如现金流折现（DCF）、久期/凸性测算、收益率曲线构建细节或利率期限结构模型等估值手段。

• 唯一相关定价信息：50年期特别国债续发价格96.94元，折合年收益2.22%，高于二级市场价格，反映市场供需不平衡及风险溢价。

- 利率债较少采用传统企业估值法，本报告更侧重政策与流动性因素对债券供需和收益率曲线影响分析。

• 因此，估值方法仅体现在折价/溢价情况解读及市场价格表现，而无深度估值模型展示。[page::1]

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五、风险因素评估

• 主要风险：

- 经济环境超预期变化：如经济下滑加速可能使债券实际违约风险和收益率波动加剧。
- 政策面超预期变化：包括财政刺激力度不足、货币政策转向紧缩或调整频繁，影响市场流动性及预期。
- 海外流动性收紧：国际资本流动限制可能加剧国内市场资金紧张，影响债券价格和收益率。

• 潜在影响：

- 可能随时引发市场情绪骤变，资金面波动加大，债券市场震荡幅度扩大。

• 缓解策略：

- 本报告未具体说明缓解措施，但暗示政策和资金面是关键调节杠杆，投资者需关注政策风向和流动性变化。

• 发生概率：

- 以“超预期”描述，强调风险虽非基线预期但具备可能。

• 整体评述：风险视角预警谨慎，强化流动性和政策宽松的重要性，为投资者提示不确定性。[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体立场审慎偏中性偏悲观，明确表达债市短期承压、资金偏贵、权益火热是负面因素，反映作者对债市短期反弹持保守态度。

- 但同时，政策层面的持续支持，尤其财政发力和货币政策微调，给予一定阶段性缓冲预期，体现审慎乐观。

• 可能存在的偏颇：

- 权益市场火热对债券影响被强调，但未详细解析权益市场具体板块的资金切换逻辑及其对债券的流动性影响程度。
- 对部分短期利率指标（DR007、同业存单）的上行解释较为简略，缺乏更深入的银行体系资金供需动态分析。
- 经济基本面评述较为笼统，未针对区域或行业差异作分解。

• 尚未详细披露逆回购及债券机构投资者结构变化等可能关键资金流动因子的具体作用。

- 总体内部逻辑自洽，风险与前景并列呈现，未见明显矛盾，但若能结合更多量化指标辅助，论证更严密。

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七、结论性综合

本周渤海证券利率债周报围绕2025年9月5日至11日的宏观经济与债券市场表现进行细致剖析，揭示了多方面影响利率债走势的关键因素。8月出口增速虽回落但地区差异显著，PPI回升表明工业品价格拐头向好，通胀压力尚处低位。资金面呈现一定紧张，央行公开市场净回笼4402亿元，跨月资金价格及同业存单收益率小幅上行，融资成本抬头压制债市买需。

一级市场债券发行总额大，净融资额小幅为正，超长期国债特别国债及地方专项债发行规模庞大，显示财政政策积极发力。二级债市受权益市场火热和基金赎回费调整影响，资金主动流向股市，债市交投不活跃，收益率曲线呈现陡峭化并整体上行特征。政策预期稳健，财政货币双线发力助力流动性稳定，央行或在跨季启动14天逆回购应对货币需求，但资金紧与宽松交替将成为市场的关键变量。

风险提示环绕经济环境、政策动向及海外流动性等不确定因素，投资者应持续关注资金面及宏观政策跟进情况。整体来看，报告展现谨慎中性偏向风险的市场观点，强调债市短期承压状态和收益率曲线陡峭的现状，认为债市在权益市场调整或资金面宽松环境下具备反弹条件，但利率下行空间有限，政策与资金面将主导未来走势。

值得注意的是，本报告缺少实际收益率曲线变化的详实图表，及更深入的资金动因解析，未来报告如能补充细化量化数据分析、收益率期限结构分解和流动性传导机制说明，将对投资者理解市场脉络更具价值。

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总结

本报告以宏观视角全方位评估了当前利率债市场走势及其影响因素，重点突出资金面、政策面和权益市场状态的综合作用，深刻揭示债券收益率曲线陡峭化的成因及市场风险点，为投资者提供了政策、流动性与基本面三维度的综合判断框架，具备较高的参考价值与现实指导意义。[page::0, page::1, page::3]

报告