高息股定义及代表标的 [page::3][page::4]

• 2022年10月中证红利样本调整后，与中证全指样本空间一致，分红集中于6至7月。

- 高股息Top100选自沪深A股按TTM股息率排序最高100只个股，季度调仓。

• 中证红利低波与高股息Top100走势高度相关，但高股息Top100波动性更大。

高息股与基金持仓风格比较 [page::5][page::6][page::7]

• 高股息Top100与非公募重仓风格具有高度同步性，绝对收益始于2018年10月，超额收益始于2021年2月。

- 高息股的beta低于非公募重仓，2016-2019年非公募重仓跑输高息股，2019年以来两者表现趋同。

• 2021年2月后，高股息相对非公募重仓净值比出现钝化现象。

杠铃策略的本质解析 [page::8][page::9][page::10][page::11]

• 杠铃策略两端为高息股和微盘股，代表非公募重仓风格的两个极端，三者节奏及方向一致，弹性不同。

- 微盘股指数表现强势但本质受制于公募重仓与非重仓风格的轮转周期影响。

• 煤炭行业为高股息的主要权重行业之一，非唯一驱动力。

- 高息股和微盘股的超额收益将在公募重仓风格轮动转向之前持续；短期内高息股beta与宽基指数呈反向关系。

风险提示 [page::12]

• 本报告结论基于历史数据推算，未来走势存在不确定性，投资需谨慎。

长江证券《高息股行情的本质》报告详尽解读

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《高息股行情的本质》

- 发布机构：长江证券

• 分析师：覃川桃、邓越

- 发布时间：报告页码展示截止至页15，具体发布日期未具体标明，推断为2023年或2024年初

• 主题内容：本报告聚焦中国A股市场中的“高息股”特性，探讨其表现代表、beta特征、相关的杠铃投资策略本质及背后的风格轮动逻辑。

核心论点：

• 高息股的投资特性可通过“中证红利低波指数”及“高股息Top100”等指标刻画，并且它们表现与非公募基金重仓风格高度相关。

- 高息股及微盘股构成了杠铃策略的两端，本质上均受到公募重仓和非公募重仓风格轮动的驱动。

• 高息股的超额收益和波动性呈现特定的周期和趋势，存在一定的策略弹性和beta特性。

- 展望未来，在公募与非公募风格进一步切换前，高息股超额收益具备持续性，但其beta对宽基指数短期可能呈现反向关系。

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二、逐节深度解读

1. 高息股以何为代表？（第3-4页）

• 关键观点总结：

- 2022年10月中证红利样本进行了调整，样本空间从原先的沪深300切换至中证全指。
- 分红主要集中在每年6-7月，体现了高息股定期分红的时间特征。
- “中证红利低波”和“高股息Top100”是主流代表高息股的指数/样本，其中高股息Top100采用在沪深A股中按TTM股息率排序，等权选取股息率最高的100只股票，并季度调仓。

• 推理与证据：

- 通过对比“中证红利低波”及高股息Top100指数表现，报告突出这些指数反映了市场对稳定高息标的的关注及价格走势特征。
- 图表（第3页）显示了中证红利低波指数自2008年以来的走势，其中棕色曲线表示净值比（全收益/价格），橘色和红色线分别代表指数不同收益表现，说明低波动高分红组合的价格和收益演变。
- 第4页进一步对比高股息Top100与中证红利低波全收益，灰色背景展示两者净值比，突出高股息Top100表现优于中证红利低波的趋势。

• 数据与趋势意义：

- 两个指数表现的相似性与差异性帮助投资者理解不同构建方法下高息股的表现特征。
- 等权重方法使得高股息Top100更注重个股的均衡贡献，可能反映高息股的分散风险和超额收益潜力。

[图片见第3页与第4页图表]

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2. 高息股的beta特征（第5-7页）

• 高息股节奏与非公募重仓资金高度同步：

- 自2018年10月起，高股息Top100与非公募重仓股票池的绝对收益走势表现高度一致。
- 相对公募重仓50指数，高息股和非公募重仓自2021年2月起均出现超额收益。

• 详细推断：

- 第5页图表展示了高股息Top100（橙色线）、非公募重仓股票池（灰色面积）、公募重仓50（红色线）的收益与净值走势，显示了资金面风格轮动背景下高息股的资金流影响。
- 第6页强调高息股弹性稍弱于非公募重仓股票池，但2023年2月后高息股上行趋势有加速迹象，体现了市场环境中高息股的相对强势。
- 第7页进一步说明自2021年2月以来，高股息Top100净值相对非公募重仓股票池的比值“钝化”（趋于平缓或下降），意味着二者表现趋同波动减小。

• 关键数据点解读：

- 净值比曲线是衡量不同风格指数相对表现的重要指标，对投资者把握高息股风格胜出的周期具有指导意义。
- 高息股从2017年初至2021年2月的超额收益阶段，反映出在特定市场阶段内资金对高息风格的偏好转变。

[图片见第5页、第6页、第7页图表]

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3. 杠铃策略的本质（第8-10页）

• 杠铃策略定义与逻辑：

- 杠铃策略以高息股和微盘股作为投资组合的两端，代表非公募重仓风格的两个极端。
- 公募重仓和非公募重仓风格的轮动形成了高息股和微盘股的价格与收益节奏。

• 作者论证：

- 第8页图表同时展示了高股息Top100、非公募重仓等权、微盘股指数和公募重仓50的净值走势。从趋势上看，这四条线显示节奏和方向高度一致，但波动幅度存在差异，暗示杠铃策略两端波动弹性差异。
- 第9页图表进一步证明微盘股指数虽有显著表现，但仍完全受圈定的公募非公募资金风格轮动影响，体现策略受限于大盘资金流动逻辑。

• 煤炭行业分析：

- 第10页指出煤炭是高股息的权重行业之一，从图表中煤炭指数与高股息Top100走势关联紧密，但煤炭并非高股息指数持续走强的唯一动力，表明高息股表现是多因子叠加结果。

• 综合理解：

- 杠铃策略的超额收益来源于风格轮动和资金偏好切换，非公募基金重仓风格扮演了关键驱动角色。
- 这意味着投资者在配置高息股时，需关注公募与非公募资金风格迁移周期。

[图片见第8页、第9页、第10页图表]

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4. 总结（第11页）

• 重点归纳：

1. 高息股和微盘股构成杠铃策略两端，二者本质上为非公募重仓风格的极致表现，且节奏和方向高度一致，绝对收益从2018年10月开始，相对公募重仓50的超额收益始于2021年2月，但弹性有所不同。
2. 微盘股指数虽表现较强，本质仍受公募重仓与非公募重仓风格周期轮动制约。
3. 在未见公募与非公募风格再次切换之前，高息股和微盘股的超额收益具备持续性，但高息股的短期beta可能与宽基指数呈现反向关系。

• 说明：

报告强调高息股行情的背后逻辑不是单纯的基本面驱动，而是风格资金轮动的体现，策略实施需重视大类资产配置的节奏判断。

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5. 风险提示（第12页）

• 本报告所有结论基于历史数据分析，未来市场走势不确定，历史表现不代表未来结果。

- 投资者应结合自身风险承受能力，谨慎对待策略推荐。

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6. 其他附录资料（第13-15页）

• 长江证券联系方式、研究服务入口及分析师声明均包含于附录中，提供评级定义，便于理解报告评级标准及投资建议语境。

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三、图表深度解读

图3（第3页） 中证红利低波走势

• 描述：展示2008年至2023年中证红利低波指数的表现曲线，左轴为收益表现（橙色、红色线），右轴为净值比（棕色线）。

- 解读：
- 净值比稳步提升反映分红收益在价格中的累积优势。
- 2014-2015年波动高峰对应市场波动剧烈时期。
- 后期净值比持续上升说明长期持有红利低波组合收益稳健。

• 联系文本：

- 支持高息股代表指数分红集中，长期收益稳定的论点。

图4（第4页） 中证红利低波 vs 高股息Top100

• 描述：对比中证红利低波与高股息Top100的全收益曲线及净值比。

- 解读：
- 高股息Top100整体表现优于中证红利低波，说明采用股息率排序选股及等权配置策略带来了更好的超额收益。
- 净值比的灰色背景体现在高股息Top100相对中证红利低波的相对估值优势。

图5-7（第5-7页） 资金风格轮动及高息股beta

• 场景分别展示高股息Top100与非公募重仓及公募重仓50的收益与净值比。

- 数据显示自2018年以来非公募重仓资金流向与高息股走势高度一致。

• 净值比的钝化及差异表明风格动能阶段变化，是高息股beta特性的主要体现。

图8-9（第8-9页） 杠铃策略核心逻辑展示

• 图8显示高股息Top100、非公募重仓、微盘股指数和公募重仓50四者走势，体现风格轮动周期与杠铃策略端点特征。

- 图9强调微盘股虽表现极端，但本质受非公募公募风格切换制约。

• 数据支持投资组合中高息股和微盘股分散风格风险、捕获周期绝对收益的论点。

图10（第10页） 煤炭行业与高股息指数关联

• 尽管煤炭为高股息行业权重高，但行业指数与高股息Top100净值比显示煤炭并非唯一驱动。

- 反映行业集中度对指数表现影响有限，需辨别多因素协同作用。

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四、估值分析

报告无明确给出公司或行业的估值模型、目标价或评级建议，主要侧重于风格分析和资产配置策略的定量分析。

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五、风险因素评估

• 仅在“风险提示”部分简要说明数据由历史表现推导，未来不确定风险。

- 缺少详细的市场风险、政策风险、市场结构变化等多维度风险测评。

• 未见具体对冲或缓解策略建议，需投资者自行警觉策略适用的时空条件。

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六、批判性视角与细微差别

• 文中对数据和风格轮动关系的依赖较重，特别是非公募与公募资金配置节奏，暗含市场结构稳定性假设，若未来资金结构变动，结论有效性存疑。

- 报告对基本面因素未深入剖析，仅通过指数走势推断风格特征，缺乏对产业、宏观经济变量的综合考量，影响对策略持续性和适用范围的解读。

• 报告强调高息股和微盘股构成杠铃策略两端，但对两者持仓的流动性风险、行业集中度风险较少提及。

- 图表虽然详尽，但部分指标选取（如净值比计算方法及样本定义）未详细披露，影响结果透明度和复制性。

• 缺少对全球宏观及国内政策环境变化的讨论，这些因素同样会影响高息股表现，未来的外部冲击可能使投资者需重新评估投资逻辑。

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七、结论性综合

本报告通过对中国A股市场高息股表现样本和指数的深入分析，揭示了高息股行情的实质——它并非孤立的资产类别，而是依托公募与非公募资金风格轮动的动态表现。具体而言，

• 代表性指数定义：中证红利低波与高股息Top100的构建和表现揭示了高息股的稳定分红及部分成长性。

- 资金风格驱动：高息股与非公募重仓资金高度重合，体现为特定资金偏好的风格表现。

• 杠铃投资策略：以高息股（低风险、稳定收益端）和微盘股（高风险、高弹性端）构成的杠铃策略，动态捕捉不同风格收益，表现受资金轮动周期明显制约。

- 周期与弹性：从2018年后开始的绝对收益期至2021年起的相对超额期，说明市场风格的切换机会带来阶段性收益机会。

• 行业引用：煤炭虽为高息股权重行业之一，但整体高息股表现并非单行业驱动，强调了配置多样化重要性。

- 前景展望：在公募和非公募资金风格未见重大转变前，高息股及微盘股超额收益机会或将延续，但短期内高息股Beta可能与宽基指数呈现一定反向，提示风险管理必要。

• 风险提示：报告明确指出历史数据基础且无保证未来完全适用，提醒投资者注意策略局限及未来不确定性。

总体而言，报告为投资者了解高息股在中国市场的表现机制提供了结构清晰、数据支持的分析视角，有助于指导资产配置和风格择时，但对宏观经济及基本面因素、风险多样性分析仍有提升空间。

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参考引用页

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（附图示例，详见报告原始页）：

报告