小米护城河基于三重网络效应 [page::0][page::7][page::8]

• 客户网络效应：以核心自研硬件（智能手机、电视）+互联网服务为基础，形成人数庞大的用户基础及强用户粘性。

- 供应商网络效应：通过生态链投资孵化企业，形成多样化产品矩阵，吸引用户并推动销售。

• 技术赋能超维网络效应：IoT平台作为新一层飞轮，打通设备连接数，实现平台规模经济及用户体验提升。

小姐和亚马逊“飞轮效应”对标分析 [page::9][page::10]

• 飞轮四层结构：底层飞轮（客户网络效应）、第二层飞轮（供应商网络效应）、新零售渠道（线上线下融合）、技术赋能飞轮（AWS与IoT平台）。

- 小米飞轮模型对应亚马逊模式，体现出相似的业务生态驱动力及成长逻辑。

小米底层飞轮：核心硬件+互联网服务驱动客户网络效应 [page::11][page::14][page::16]

• 智能手机为核心硬件，智能电视、笔记本、音箱及路由器为配套支撑。

- MIUI系统及相关应用、云服务快速增长，提升用户参与度与粘性。

• 2018年MIUI月活用户约1.9亿，互联网服务人均收入持续提升。

小米第二个飞轮：生态链业务构建供应商网络效应 [page::17][page::21][page::23]

• 小米通过生态链投资孵化企业建立泛智能硬件生态圈，覆盖手机周边、智能设备及生活周边。

- 生态链采用“竹林效应”模式，快速成长并完成新陈代谢，形成稳定供应商生态系统。

• 生态链企业贡献显著收入增长，2018一季度IoT及生活消费产品收入占比22.4%。

小米新零售：线上线下融合，提升双边网络效应 [page::24][page::27][page::29]

• 小米之家快速铺开，坪效位居全球零售品牌前列。

- 战略聚焦四大要素：流量、转化率（20%）、客单价、复购率，高效驱动零售增长。

• 线上有小米商城及第三方电商，线下覆盖331家小米之家及县镇小米小店。

技术赋能飞轮：亚马逊AWS与小米IoT底层相似 [page::31][page::33][page::39]

• AWS业务基于强客户和供应商网络效应建设，实现规模经济与技术赋能。

- 小米IoT平台实现设备直连和云对云接入，开放生态，接入超8500万设备，构筑物联网生态。

• 两者均采用长期低利润率策略抢占市场，驱动技术创新与网络扩散。

AWS业务高速成长驱动力及财务情况 [page::36][page::37][page::38]

• 2017年AWS营收174.6亿美元，营业利润率超24%，为亚马逊最主要利润源。

- 研发投入大幅增长，2017年亚马逊全球研发投入226亿美元，居全球第一。

• AWS产品涵盖IaaS、PaaS、SaaS多种云服务类型，满足广泛客户需求。

盈利预测与投资评级 [page::0][page::43]

| 指标 | 2017A | 2018E | 2019E | 2020E |
|-------|-------|-------|-------|-------|
| 营业收入(亿元) | 1146.3 | 1798.4 | 2578.5 | 3730.0 |
| 归属净利润(亿元) | -438.3 | 89.6 | 147.1 | 193.9 |
| 每股收益(EPS) (元) | — | 0.40 | 0.65 | 0.86 |
| 智能手机收入占比 | 70.3% | 66.7% | 58.2% | 50.3% |
| IoT及生活消费品收入占比 | 20.5% | 24.8% | 32.8% | 40.9% |

• 预测2018-2020年EPS分别为0.40、0.65、0.86元人民币，2019年给予40倍PE估值，对应目标价30.3港元，上调至买入评级。

- 风险提示：硬件销量及互联网服务变现不及预期。

从亚马逊飞轮看小米的护城河——西南证券深度研究报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：从亚马逊飞轮看小米的护城河

- 发布机构：西南证券研究发展中心

• 作者：刘言（执业证号：S1250515070002）

- 发布日期：2018年7月

• 研究对象：小米集团（1810.HK），对标全球互联网巨头亚马逊，对小米护城河的深度剖析

- 核心主题：通过分析亚马逊的三重网络效应（客户网络效应、供应商网络效应、技术赋能的超维网络效应），系统化地对小米未来的护城河构造进行解构，对标亚马逊飞轮效应，预测小米未来成长空间与估值。

• 投资评级与目标价：上调至“买入”评级，给予2019年40倍PE估值，对应目标价30.30港元

- 盈利预测：预计小米18/19/20年EPS分别为0.40/0.65/0.86元人民币

• 风险提示：硬件销量及互联网服务变现不及预期的可能风险[page::0]

简而言之，本报告通过严格的类比分析，判断小米现阶段已具备类似亚马逊的网络效应飞轮驱动基因，并在IOT生态建设上开辟第三个新增飞轮，有望打开远大成长空间。

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二、逐节深度解读

1. 概论与全球互联网巨头网络效应分类（章节1）

作者将全球互联网巨头分为四梯队，核心依据是拥有哪些层级的网络效应：

• 第一梯队：亚马逊，拥有三重强网络效应（客户、供应商、技术赋能外溢）[page::4]

- 第二梯队：苹果、微软、谷歌，主要是双边强网络效应[page::5][page::6]

• 第三梯队：FB、阿里、腾讯，拥有强客户网络效应及供应商网络效应的组合[page::6][page::7]

- 第四梯队：小米、奈飞、百度、京东，具备弱双边或多边网络效应[page::7]

网络效应定义为产品价值随用户（或兼容用户）增加而提升，并且在客户端、软件开发、供应商和技术平台多层面形成生态护城河。报告指出小米虽然起步晚，但已快速制造客户和供应商两重网络效应的飞轮，并正催生基于IOT设备连接数量的技术赋能超维飞轮。

图示解析：多张网络效应结构示意图清晰展示各巨头网络效应的不同维度和强度，如亚马逊的扩散式客户—供应商—技术赋能三重网络效应（图2），苹果专注客户和开发者的双边网络效应（图3），小米也形成自身三重网络效应的雏形（图7）[page::5][page::6][page::8]

2. 小米对标亚马逊的飞轮模型（章节1.2、2、3）

（1）亚马逊飞轮关键点

• 亚马逊起家于网售书籍，坚定“客户第一、关注长期价值”的经营理念；

- 飞轮底层是电商+Prime会员，驱动顾客数、用户体验和流量的正循环；

• 第二层是2000年推出第三方卖家平台Marketplace，丰富供应商，形成供应商网络效应；

- “新零售”打通线上线下渠道，助力双边网络效应；

• 第三层是技术赋能的AWS云服务，实现网络效应升维。

（2）小米飞轮机制

• 以手机、智能硬件为核心，积累原始客群；

- 基于 MIUI 生态及互联网服务强化用户体验，形成客户网络效应底层飞轮；

• 发展生态链企业矩阵（投资孵化模式），形成供应商网络效应第二飞轮；

- 通过新零售布局线上线下促进双边互动效应；

• 探索 IOT物联网平台，打造超维技术赋能飞轮。

两者飞轮本质相似，均是客户体验驱动、流量驱动、产品多样性驱动、技术赋能提升用户粘性的闭环系统。小米的独特优势在于IOT设备连接数成为第三层飞轮的关键驱动力，这是亚马逊未曾具备的互联网时代新增变量[page::9][page::10][page::11]

3. 第一个飞轮：客户网络效应（章节2）

• 亚马逊：通过低价多样化商品和极速物流，累积大量用户；2005年推出Prime会员，增值服务刺激客户粘性和购买频次，客户忠诚度大幅提升（会员声称总消费为非会员4.6倍）[page::12][page::13][page::14]。

- 小米：以极致性价比手机等硬件作为入口，借助MIUI和互联网服务提升用户体验和黏性，目前拥有1.9亿MAU，互联网服务收入逐年攀升[page::14][page::15][page::16][page::17]

关键节点为产品质量、服务质量、流量和用户体验相互支撑，小米秉持“感动人心，价格厚道”价值观强化客户体验，提升客户网络效应[page::11][page::12]

4. 第二个飞轮：供应商网络效应（章节3）

• 亚马逊：Marketplace第三方卖家平台快速拓展商品种类与供应商数量，提升客户价值同时吸引更多卖家加入形成正反馈[page::18][page::19][page::20]。

- 小米：构建生态链投资孵化模式，围绕手机周边到智能硬件、生活周边扩展生态圈，打造竹林护城河结构，实现供应商多样性与产品爆款生产[page::21][page::22][page::23]

二者均将供应商网络效应与客户需求紧密绑定，通过多样性选择拉动双边网络效应，形成稳定的生态系统[page::10]

5. “新零售”：打通线上线下全渠道（章节4）

• 新零售作为“润滑剂”，实现线上线下物流、渠道、用户体验的深度融合，强化双边网络效应[page::24]

- 亚马逊稳扎稳打，先小范围拓展实体书店Amazon Books，随后收购生鲜渠道全食（Whole Foods），推出概念店Amazon Go，拓展用户覆盖[page::25][page::26][page::27]

• 小米通过自有米家有品、小米之家及加盟店多层次全渠道销售体系，坪效极高（24万元/平米，次于苹果），借助大数据爆款策略、提升转化率和复购率，实现线上线下协同[page::27][page::28][page::29]

该战略是飞轮上下游客户与供应商间接互动的关键通道，是提升用户体验和供应商品牌力落地的现实路径。

6. 第三个飞轮：技术赋能的超维网络效应（章节5）

• 亚马逊的AWS，作为云计算平台，集成客户单边网络效应（电商+Prime）和供应商单边网络效应（Marketplace），外溢赋能企业客户，凭借规模经济和技术领先优势维持长期低利润率策略推动营业收入和利润稳步增长，2017年业绩突飞猛进，研发投入全球第一[page::31][page::32][page::33][page::34][page::37][page::38]

- 小米IOT平台，基于智能手机核心产品形成客户网络效应，配合生态链企业数量形成供应商网络效应，聚焦智能设备连接数增加带来的规模效应和成本下降，打造开放的平台生态。结合海量IOT大数据，利用AI和云计算技术形成技术外溢赋能，支撑超维网络效应的成长[page::38][page::39][page::60]

• 报告并详细罗列了阿里云、百度天工、腾讯物联网和华为OceanConnect等竞争对手相关技术布局，小米最突出硬件实力和IOT生态系统，技术平台开放及用户粘性强的实力突出[page::40][page::41][page::42][page::43]

两家企业都面临传统业务市场趋于饱和的挑战，AWS和IOT作为行业“效率革命”的突破口，未来增长潜力巨大，激发成长想象空间[page::32][page::33][page::35]

7. 盈利预测与估值（章节6）

• 关键假设：全球智能手机年增长约2%；小米智能手机全球出货量占比2019/2020年分别10%/12%；智能手机销售单价逐年上涨；生态链业务高速成长，2022年占比50%；互联网服务毛利率稳定65%。[page::43][page::44]

- 收入预测：2018-2020年总收入分别约1798亿、2578亿、3730亿元人民币，同比增长分别56.9%、43.4%、44.7%

• 智能手机收入占比75%左右，生态链和生活消费品业务比重逐年提升至22%以上

- 毛利率：整体稳定在13-14%，互联网服务高达60%以上，智能手机和生态链产品毛利率较低

• EPS预测：0.40/0.65/0.86元，对应P/E分别38/24/18倍，参考全球科技巨头估值，给予2019年40倍PE目标估值，目标价30.3港元，上调至“买入”评级

- 竞争对比：与亚马逊、阿里、腾讯、百度等同行对比，估值具有一定合理性[page::0][page::44]

8. 风险因素

• 硬件销量不达预期风险

- 互联网服务变现能力不及预期风险
报告未进一步透露详细缓解策略或概率数据，仅以提示形式强调注意该两类风险[page::0][page::44]

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三、图表深度解读

报告通过大量结构图和数据图表支持论点，关键解读如下：

• 全球互联网巨头市值变迁趋势图（图1）显示小米虽处第四梯队，但成长迅速，未来潜力可观[page::4]

- 网络效应结构示意图（图2至图7）展示不同公司客户、供应商网络效应布局及技术赋能层级，小米布局架构高度借鉴亚马逊模型[page::5-8]

• 飞轮模型示意图（图10、图11）清晰阐释两家公司不同飞轮环节所涉及业务，体现成长逻辑[page::9]

- 底层飞轮客户网络效应（图13、14）对应亚马逊电商+Prime和小米智能手机+互联网服务，展示增长环路[page::11]

• 亚马逊历史收入增长及产品线扩展（图15）证实多样化推动客户增长逻辑[page::12]

- 亚马逊Prime服务增值流程与订阅收入图（图16、17）显示增值服务支撑网络效应强化[page::13]

• 小米智能手机出货量、收入、毛利及均价历史和预测（图19-22）数据详细描绘智能手机核心业务的快速成长情况及盈利能力[page::15]

- MIUI月活及人均互联网服务收入（图23-26）说明互联网服务生态的巩固和用户活跃增长情况[page::16-17]

• 第二个飞轮供应商平台示意（图27、28）引用亚马逊Marketplace和小米生态链投资模型形象展示供应商生态互动[page::18]

- 亚马逊第三方平台商品种类与比例（图29）及营业利润（图30、31）显示供应商带来的营收质变[page::19-20]

• 亚马逊多地区营业额增长（图32、33）及小米生态链收入增长揭示地理及品类多元化重要性[page::20-21]

- 小米生态链整体产品种类图（图34）、布局策略图（图35）、生态赋能关联图（图36）清晰解构小米供应商生态路径[page::21-23]

• 新零售模式对双边网络效应支撑图（图37）阐述线上线下渠道贯通带来的流量和粘性提升[page::24]

- 亚马逊和小米新零售布局图、销售额及坪效对比（图39-49）佐证新零售提升转换率和客户黏性的策略关键作用[page::25-29]

• 小米IoT电商及AI零售架构（图50、51）直观展示IOT生态内涵及智能数据驱动属性[page::30]

- 毛利率对比及现金周转天数（图52、53）体现小米低毛利快周转模式，内部供应链效率[page::30]

• 亚马逊AWS与小米IOT底层相似性分析（图54、55）、营收规模（图56、57）、全球市场预测（图58、59）展示技术赋能飞轮核心断面[page::31-33]

- IOT大数据生态图（图60）展示物联网背后的数据支持，强化平台粘性[page::34]

• 亚马逊AWS发展历程及财务高增长图（图61-67）证明技术赋能飞轮的突破优势和研发驱动力[page::36-38]

- 小米IoT开放平台及云对云接入示意（图68、69）体现生态开放策略与第三方兼容性[page::39]

• 阿里云、百度、腾讯、华为物联网架构图（图70-73）对比行业内其他巨头IOT平台整体策略，突显小米在硬件结合和开放生态方面的竞争优势[page::40-42]

这些图表给出丰富数据及逻辑支持，增强了飞轮效应和网络效应的理论说服力，且大量前瞻数据及预测彰显研究团队的科学严谨和市场敏锐度。

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四、估值分析

• 估值方法：报告应用市盈率PE估值法，基于细分业务及整体EPS估算，参考全球互联网巨头历史成长路径，同时对比同行业估值，确认合理区间。

- 核心输入：
- 预计智能手机业务、IoT及生活消费品、互联网服务分别稳步增长且毛利率相对稳定
- 全球智能手机市场增速约2%，小米全球市占率持续提升
- 互联网服务人均收入和MAU逐年增长

• 结论：2019年给予40倍PE，目标价30.3港元，高于此前评级，反映市场未来对其飞轮效应释放和第三个飞轮潜力的认可[page::0][page::43][page::44]

- 可比估值对比：亚马逊PE高达71倍，阿里巴巴31倍，腾讯27倍，小米相对偏低，显示出一定安全边际[page::44]

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五、风险因素评估

• 硬件销量风险：若新品不受市场欢迎或竞争激烈，硬件业务收入和客户增长将受限。

- 互联网服务变现风险：用户增长不及预期或付费转化率不足，服务收入可能偏离预测。
两类风险关联公司核心飞轮的驱动力，是影响盈利可持续性的主要变量，投资者须持续关注。报告未详列缓解措施，仅作为风险提示[page::0][page::44]

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六、批判性视角与细节关注

• 报告在强调小米与亚马逊类比中，充分考虑了两者所处时代的技术和市场差异，客观描述成长路径，避免了非理性乐观，维持谨慎态度。

- 采用三重网络效应模型较好地刻画互联网企业护城河构建逻辑，避免简单评价，结构科学严谨。

• 盈利预测基于宏观和行业数据，同时融合小米自身业务情况，数据充分且多维。

- 然而，报告中有关未来第三个飞轮技术赋能的成长空间预期较为乐观，具体商业模式和盈利模式细节尚浅，短期内技术落地与生态协同存在不确定性，尤其IOT设备接入数转化盈利能力的时间节奏难以精准预测。

• 同时，因小米重视硬件低毛利策略导致整体盈利能力初期较弱，盈利质量较易受市场波动和成本压力影响，需留意成本和利润波动风险。

- 基于对比分析，部分章节未深入解读竞争对手的潜在优势和小米面对的具体竞争壁垒挑战，未来需进一步补充。

• 风险章节过于简略，未提防或应对潜在政策和市场波动等方面风险，投资者需额外通过其他渠道加深理解。

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七、结论性综合

本报告从网络效应的视角解构了小米的业务飞轮及护城河，立足于对标全球互联网巨头亚马逊，提出如下核心观点和洞察：

• 飞轮效应模型清晰系统，将客户网络效应、供应商网络效应和技术赋能的超维网络效应层层递进，深入剖析其构建机制

- 小米的智能手机和互联网服务形成了强有力的客户网络效应基础飞轮，判断已有显著规模和增长动力[page::11-17]

• 小米生态链通过独特的“竹林模型”投资孵化大量生态链企业，构建多样化供应商网络效应第二飞轮，推动营收结构升级[page::21-23]

- 新零售全渠道布局有效强化双边网络效应，为客户和供应商提供优质购物体验和服务承接，提升飞轮运行速度和效率[page::24-29]

• 小米IOT平台作为第三个技术赋能的飞轮雏形，结合智能硬件连接数量和海量数据，实现开源开放生态和规模经济，符合行业发展趋势，具备显著先发优势[page::30-39]

- 评估全球市场成长趋势及竞争环境，小米定位于移动互联网至IOT时代的发展先锋，未来成长空间广阔，但仍处于快速探索期，需关注技术及市场变数[page::32][page::33]

• 盈利预测显著正向，结合灵活的低毛利高速扩张策略，赋予小米强劲增长预期，目标市盈率合理且有安全边际[page::43][page::44]

- 风险提示明确，主要围绕硬件销量和互联网服务变现，提醒投资者关注核心业务可持续性[page::0][page::44]

最终结论是，小米已成功复制了亚马逊的飞轮效应模型，植入了三重网络效应的护城河基因，特别在IOT物联网技术赋能方面具备独特差异化竞争力，具备成为全球一线科技巨头的成长潜质。当前目标价30.30港元对应2019年40倍PE，风险可控且远期成长确定性较高，建议“买入”。

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总结

报告通过严谨的数据驱动，层层递进的逻辑，丰富翔实的图表，深度透析了小米成长核心——飞轮效应中的网络效应三大层面。
详尽地将小米与亚马逊进行类比，对小米的底层业务、生态链、零售渠道及IOT平台赋能三大飞轮进行结构性剖析，强调了硬件+互联网+IOT三位一体战略的护城河价值。
精细划分了客户网络、供应商网络和技术赋能网络效应，分析每个环节的具体逻辑和关键数据，揭示小米在全球科技生态中的成长新路径和估值合理性。
报告视野宏观且细致，科学的盈利与估值预测辅以清晰的风险提示，为投资者理解小米的未来价值提供了丰富且独立参考；

整体而言，报告是一份逻辑清晰、论据充分、视角新颖且兼具前瞻性的高质量深度研究报告，值得互联网和科技行业投资者认真研读和关注。[page::0-47]


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注：文中所有观点、论据均基于报告原文内容，引用均附页码溯源。所有图表均来自报告相应页的图片。

报告