长江动量系列指数创新构建方法 [page::2][page::6]

• 采用剔除涨停日样本的“过去一年扣除近一个月收益率”指标，提升动量指标选股有效性。

- 通过近三个月成交量倒数加权突出动量特征，改善收益风险表现。

• 细分规模与行业，构建大、中、小盘动量指数及行业中性动量指数，覆盖5只指数体系全方位刻画动量风格。

长江动量指数表现及行业配置 [page::7][page::8][page::9][page::10]

| 时间区间 | 指数名称 | 年化收益率 | 夏普比率 | 最大回撤 | 相对长江全A超额收益 |
|---------|--------------|------------|---------|---------|---------------------|
| 2015年 | 长江动量指数 | 90.78% | 2.13 | -49.92% | 54.99% |
| 2015年 | 国证动量因子 | 53.17% | 1.17 | -53.50% | 17.38% |
| 全区间 | 长江动量指数 | 28.65% | 1.04 | -16.26% | 10.60% |
| 全区间 | 国证动量因子 | 13.08% | 0.49 | -49.92% | 6.58% |

• 长江动量指数自2014年末以来的年化收益为28.65%，超额市场显著。

- 组成股集中于医疗保健、食品饮料、机械设备、电力及新能源设备，且行业轮动明显。

• 成分股盈利质量（ROE_TTM）普遍高于市场，估值在部分牛市阶段拉升。

- 市值主要集中中小盘，流动性较国证动量因子指数略低。

规模动量指数表现分析 [page::11][page::12][page::13]

| 年份 | 大盘超额收益 | 中盘超额收益 | 小盘超额收益 |
|--------|--------------|--------------|--------------|
| 2010年 | 23.09% | 11.62% | 6.36% |
| 2020年 | 41.82% | 23.08% | 18.16% |
| 全区间 | 5.42% | 3.78% | 4.66% |

• 动量指数在大盘股中表现更突出，年化15.31%，优于沪深300动量指数。

- 大盘动量指数相比基础指数，行业分布显著不同，剔除金融地产行业。

• 中盘和小盘动量指数均表现出盈利质量提升和估值合理的优势。

行业中性动量指数及行业影响分析 [page::19][page::20][page::21]

| 时间区间 | 指数名称 | 年化收益率 | 夏普比率 | 最大回撤 | 相对长江全A超额收益 |
|----------|--------------------|------------|---------|---------|---------------------|
| 2015年 | 长江行业中性动量指数 | 61.74% | 1.55 | -47.61% | 25.94% |
| 2015年 | 长江动量指数 | 90.78% | 2.13 | -49.92% | 54.99% |
| 全区间 | 长江行业中性动量指数 | 18.76% | 0.68 | -16.99% | 54.74% |
| 全区间 | 长江动量指数 | 26.06% | 0.90 | -68.41% | 11.54% |

• 业中性指数剥离行业beta仍具备显著超额收益。

- 行业分布调整后，医疗保健等高景气度行业占比下降，食品饮料、金融地产提升。

• 盈利质量和估值水平均低于行业非中性指数，显示行业动量和个股动量共存。

量化因子构建及指数编制方法 [page::22][page::23][page::24]

• 指数基于符合流动性和市值筛选的样本股，剔除涨停收益对动量计算的影响。

- 采用近一年收益减去近一个月收益，剔除涨停股票收益构成动量指标。

• 近两年使用近3个月成交量倒数加权，突出中小成交量股票动量表现。

- 行业中性指数采用行业分类分别选取前10%个股，行业权重按流通市值二次加权以实现行业中性。

• 指数季度调整，规模系列成分股半年调整一次，确保样本频繁更新。

金融工程丨专题报告 —— 长江动量系列指数深剖 分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：《乘Ta高bl动e量Tit之e势] ，享高景气行业收益 —长江动量系列指数深剖》

- 发布机构：长江证券研究所

• 报告类型：金融工程专题报告

- 发布时间：2022年初（数据截至2022年1月）

• 主题：针对A股市场，研究和深度解析“动量效应”及由此构建的长江动量系列指数，包括长江动量指数、规模动量指数及行业中性动量指数等。

- 核心论点：
- 动量效应作为一种典型市场行为异象，在A股市场的表现以及投资价值具备实用参考意义。
- 长江动量系列指数研发过程中，针对A股市场独有机制（如涨跌停板限制）进行调整，打造了创新型指标，提高动量表征准确性。
- 通过细分规模和行业的多层级指数体系，展现不同维度的动量效应表现及行业热点轮动。
- 长江动量指数自创立以来，表现出显著的超额收益和更优的风险调整收益，尤其在大盘股和部分高景气行业中动量效应更为明显。

• 投资提示及风险：报告依赖历史数据测算结果，不保证未来收益表现，强调投资者需关注潜在波动风险。[page::0,1,2]

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二、逐节深度解读

2.1 报告引言与动量效应背景（页2-5）

• 关键论点：

- A股市场在2016年下半年经历了大小盘风格反转，风格溢价减弱，动量风格由弱势状态逐渐回归。
- 以往A股为反转主导：前期涨幅较大的股票未来可能下跌，但2017年形成的“强者恒强”格局突破此特点，龙头板块表现强势。
- 研究动量效应时，面临指标量化不统一、涨跌停板制度影响明显等问题。
- 长江动量系列指数致力于提出更贴近A股特征的动量指标，精细表征不同规模和行业中的动量效应表现，帮助投资者捕捉结构化机会。

• 逻辑与假设：

- 动量效应的本质是价格走势的持续动力，但受多重市场机制影响，传统动量指标在A股表现不佳。
- 该系列指数创新采用剔除涨停日收益率及成交量倒数加权，提升选股和风格捕获精准度。
- 假设分规模索引能够揭示不同市值段的动量表现差异。

• 支撑数据及研究方向：

- 报告依托多年历史行情，结合行业分布、盈利质量（ROETTM）、估值（PETTM）及流动性数据展开多维度分析。[page::2,4,5]

2.2 长江风格指数体系（页5-7）

• 结构：

- 图1、图2详细展示了长江风格指数家族体系，包括基本面风格系列（规模、成长、盈利质量等）和交易面风格系列（波动率、动量等）。
- 动量系列包含5只指数：长江动量指数、规模动量系列（大盘、中盘、小盘动量指数）、行业中性动量指数。
- 各指数基期均为1999年或2005年，统一基点为1000。

• 特点：

- 多层级指数能更精准反映风格特征变化。
- 创新交易面指标体系丰富投资者工具箱。

• 构建原则：

- 精细化分层、多维度因素捕捉相结合。[page::5,6]

2.3 长江动量系列指数优势（页6-7）

• 动量指标创新：

- 删去涨停日收益率项，避免因日涨停限制导致的虚假动量信号。
- 采取成交量倒数加权法：一方面强化真实动量（强者持续强势），另一方面规避高成交量时价格反转的影响，使收益风险表现更优。

• 规模动量指数：

- 细分大中小盘，揭示不同市值段中的动量效应。
- 数据显示规模动量指数整体优于对应规模指数，尤其大盘动量效应更为显著。

• 综合特性：

- 动量指数收益领先，风险控制合理，适合多时期行情。
- 行业配置动态轮换，体现“强者恒强”行业聚焦。
- 盈利质量（ROE）、估值（PE）普遍优于市场整体。
- 大盘动量指数在动量表现上领先沪深300动量指数。

• 风险提示：

- 历史基准不等于未来表现，给予投资者合理预期。[page::6,7]

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三、图表深度解读

3.1 长江动量指数与市场同类指数对比（图4，表1，页8）

• 图4内容：

- 长江动量指数（红线）较国证动量因子指数（黄线）与万得高动量风格指数（橙线）表现更出色，尤其2019-2021年明显领先。
- 灰色区域为长江国证动量比价，体现相对表现。

• 表1数据解读：

- 长江动量指数2015-2021大多数年份年化收益明显高于国证动量因子指数，波动率多低于后者，夏普比率也更优（例如2015年年化收益90.78%，夏普2.13，远超国证动量因子指数53.17%与1.17）。
- 最大回撤方面，长江动量指数最大跌幅略小，风险控制更佳。
- 全区间表现显示长江动量指数年化收益28.65%，超过国证13.08%；波动率低，风险调整收益优。

• 解读：

- 长江动量指数的编制方式使其在A股市场具备明显优势，反映了创新指标和加权方案的效力。
- 整体趋优的风险调整性说明指数不仅追求高收益，也兼顾了控制下行风险。

• 支持报告结论：

- 表现确凿证实了报告中“走势更为强劲”和“超额收益突出”的论断。[page::8]

3.2 成分股行业分布及演变（图5-6，页9）

• 图5-6说明：

- 图5体现2016-2021年期间长江动量指数行业权重动态调整趋势，医疗保健、机械设备、电子持续占据较大比重，体现为动量行业的核心驱动力。
- 图6则是最新一期同行业权重对比，长江动量指数显著超配医疗保健、机械设备及化学品，而国证动量因子则更偏重矿业和公用事业等行业。

• 解读数据意义：

- 行业轮动明显，反映动量效应在行业层面存在波动，将投资机会以行业节奏体现。
- 特别是医疗保健行业长期占比超20%，显示其在动量表现中的领先地位。
- 与市场基准（长江全A）及同类指数的明显差异，表明长江动量指数成份股行业策略独特且更聚焦高景气行业。

• 文本关联：

- 支撑“强者恒强”不仅是个股层面，行业层面也表现突出。高配置行业多为高ROE、高成长领域。[page::9]

3.3 盈利质量与估值趋势（图7-8，页10）

• 图7-8解读：

- 长江动量指数的ROE（红线）显著高于市场整体（灰线），长期维持16%左右，体现成分股优异盈利能力。
- 估值PE变化具有周期性，在牛市尤其是2014-15及2019-21年PE达到峰值约70倍的高位水平。

• 意义：

- 较高ROE配合较高估值反映投资者对动量指数成份股的认可，属于典型的高景气、高成长选股风格。
- PE极高亦需警惕估值泡沫及调整风险。

• 支持作用：

- 盈利质量支持动量策略有效性，估值波动提示投资者需要留意市场风险。[page::10]

3.4 成分股市值与流动性（图9-10，页10）

• 图9说明：

- 长江动量指数成分股以中小市值为主，500亿以下占80%，高于国证动量指数的68%，表现更偏向成长股。

• 图10说明：

- 流动性方面，长江动量指数成分股累计成交金额集中在中等水平，优良流动性保证指数可操作性。

• 逻辑关系：

- 中小市值特征符合“动量效应在较小规模股票中表现更明显”的学术共识。
- 与估值匹配，说明动量指数成分股多为成长型企业。

• 报告相关结论：

- 支持报告中“规模动量指数表现优于相比规模指数、动量在大盘股中更显著”的观点。[page::10]

3.5 规模动量系列指数表现（图11-12，表2-3，页11-13）

• 图11（风格象限）：

- 展示不同盘型（大/中/小盘）动量指数与对应规模指数的净值走势及比价，动量指数（红线）整体优于对应规模指数（黄线），说明规模细分动量指数能更精准捕捉行情。

• 表2（分年收益）：

- 所有规模动量指数均表现出超额收益，尤其大盘动量指数多年度领先，累计超额收益均正，体现稳定优势。

• 图12与表3解读：

- 长江大盘动量指数年化收益15.31%，显著优于沪深300动量指数(11.58%)，且在2020年创下71.72%高收益，显示动量策略在大盘动量表现尤为突出。
- 风险指标显示波动率适中，夏普比率优于同类指数。

• 行业分布（图13-14）：

- 大盘动量指数行业分布更聚焦医疗保健、电子和新能源，避开传统金融板块，其基础大盘指数金融占24%但动量指数仅1%。

• 盈利质量与估值（图15-16）：

- ROE持续高于基础大盘指数，PE表现与沪深300动量指数相近且较基础大盘估值高。

• 解读：

- 大盘动量指数细分大盘股动量特征，彰显其对高景气行业的偏好及收益优势。
- 避开金融等传统板块的行业配置有助于提升收益。

• 相关结论：

- 报告强调动量在大盘股中更显著且规模动量指数优于对应规模指数，图表与数据充分佐证这一结论。[page::11-13]

3.6 中盘与小盘动量指数（图19-30，页15-19）

• 中盘动量指数：

- 主要行业分布为医疗保健、计算机、机械设备及电子，医疗占比长期超20%。
- 盈利质量优于对应中盘，估值通常低于中盘整体但近年开始上涨。
- 市值与流动性分布合理，成分股多集中于中等市值范围。

• 小盘动量指数：

- 行业配置较集中且逐步增加，核心行业涵盖医疗、化学品、机械设备、电子，占比69%以上。
- 盈利质量明显高于小盘整体，估值低且较为稳健，表明较好性价比。
- 市值和流动性分布相对一致，确保指数可操作性。

• 趋势与意义：

- 动量效应在各规模区间均有效，且中小盘动量股票盈利质量优选，估值合理，具投资吸引力。
- 行业高度集中反映中小盘动量指数可能面临较高行业风险。

• 报告论断：

- 与报告中“大小盘动量存在阶段分化，尺寸细化助力结构化机会把握”观点吻合。[page::15-19]

3.7 行业中性动量指数（页19-21）

• 特点与表现：

- 旨在剥离行业beta影响，分行业筛选动量股票保持行业中性配置。
- 净值走势优于基准，委员会研究表明动量效应独立于行业因素存在。

• 行业配置变化（图32）：

- 行业中性后医疗保健、电子、机械等高动量行业权重下降，食品饮料、金融地产等传统板块权重显著提升。
- 表明部分动量效应源自行业景气度及市场情绪。

• 盈利质量与估值（图33-34）：

- 行业中性动量指数盈利质量略低于普通动量指数，但PE水平更低。
- 两者估值差异自2019年显著扩大，可能因后者更集中于热点赛道。

• 市值与流动性（图35-36）：

- 高度接近普通动量指数，均为中小市值且高流动性股票。

• 表4数据：

- 行业中性动量指数整体年化收益18.76%，虽低于26.06%的普通动量指数，但超额收益仍显著，夏普比率和最大回撤参数显示良好风险收益水平。

• 解读：

- 行业beta对动量收益贡献重要但非全然，行业中性仍有超额收益，验证动量效应的独立存在性和多元成因。

• 支持结论：

- 报告对动量效应多因素结构的洞察得到充分量化印证。[page::19-21]

3.8 长江动量系列指数编制方法（页22-24）

• 基期及样本选择：

- 主体指数基期1999年12月31日，行业中性指数基期2005年12月31日。
- 样本空间剔除ST、*ST及上市不足一年股票，保障质量。

• 成分股筛选：

- 筛选规则结合流动性（剔除成交额后20%）、总市值（剔除低20%），剔除涨停板日影响的收益率计算动量因子。
- 选取动量排名前100只股票构成成分股，行业中性指数则进行按行业分层选拔，行业内选前10%得分。

• 加权方式：

- 采用近3个月成交量倒数权重，体现动量特征，规避成交量过大带来的价格反转。

• 调仓与缓冲区：

- 动量指数季度调整，设置80-120名缓冲保证成分稳定。
- 规模动量指数无缓冲区，每半年更新样本空间对应规模指数成分股。
- 行业中性指数不设缓冲，以保持行业中性权重。

• 指数计算：

- 实时价格乘权数求和，剔除停牌个股影响，提升连续可交易性。

• 意义：

- 定制性指标及灵活调整机制保证了指数在实际投资中操作性和风格稳定性。

• 结论：

- 该方法论支持报告提出的“长江动量指数能更准确捕捉A股动量效应”的基本观点。[page::22-24]

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四、估值分析

• 报告中并未采用典型的DCF或市盈率倍数法对个股进行估值，而是基于整体指数收益特征进行表现分析。

- 估值指标以市盈率（PETTM）为核心，用历史走势对比动量指数与市场整体及规模指数的估值变化。

• 长江动量系列指数的PE在历史牛市期间显著上升，尤其2014-15年和2019-21年，反映市场对成分股成长预期及热情。

- 行业中性版本估值普遍低于普通动量版本，指向热点赛道高度聚焦加剧估值抬升。

• 本报告无敏感性分析展示，但风险提示明确高估值或带来估值回调压力，提醒投资者风险意识。

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五、风险因素评估

• 历史数据依赖风险：报告多基于历史行情和指标推导，历史表现不代表未来，市场环境变动可能影响策略有效性。

- 估值风险：部分时期高估值尤其集中行业及细分板块，未来调整风险不可忽视。

• 市场机制影响：涨跌停板及非流动性事件对动量指标准确性可能产生影响。

- 行业配置集中风险：尤其是在医疗保健等高集中行业，指数面临行业系统风险。

• 指数构建变动风险：季度调仓和样本变动可能导致投资风格波动。

- 缓冲区设置可能造成反应迟缓，在快速行情中可能无法迅速捕捉动量变化。

• 报告并未对所有风险提供明确缓释策略，但通过多维度分级和行业中性指数设计降低单一风险点影响。[page::2,7,19-20]

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六、批判性视角与细微差别

• 创新指标优劣未完全揭示：如剔除涨停板日收益对动量选股的实际边际改善具体数据披露有限。

- 成交量倒数加权的合理性虽论证合理，但相关对比传统加权法的直接效果展示不足，投资者仍需验证在不同市场阶段的适用性。

• 高估值风险提示未充分量化：在估值极高阶段，动量指数暴露的潜在风险应予以更多关注。

- 行业中性动量指数较低收益及较高波动率表现，报告中未深入探讨其策略适用场景及投资者适配类型。

• 指数收益与规模间表现的周期性波动和阶段性差异，在报告中体现但分析深度有限。

- 报告整体基于指数角度分析，未涉及个股层面风险控制的细节。

• 部分数据表中存在缺失或未标明区间情况，可能影响解读精度。[page::6-7,19-21]

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七、结论性综合

长江动量系列指数通过创新编制方法，扎根A股市场特点，特别针对涨跌停机制、成交量影响及规模划分等因素，构建起多层级、细化的动量指数体系。核心指数长江动量指数自基期以来展示了显著的超额收益及更优风险调整表现，年化收益率达到28.65%，明显领先市场同类指数。

细分至规模动量指数揭示动量效应在大盘股中更为凸显，中盘和小盘动量指数也具投资价值，体现多样化资产配置空间。行业分布分析表明，动量指数偏爱高景气、高盈利质量行业如医疗保健、机械设备及新能源领域，行业轮动符合“强者恒强”格局。行业中性动量指数剔除行业beta影响后，依然保持正向超额收益，展示出动量策略的内生价值。

从估值和盈利质量维度看，动量成分股普遍具备较高ROE水平及相对市场优越的估值表现，特别在牛市阶段估值明显提升，显示投资者青睐其成长潜力，但同时需警惕估值回调风险。流动性及市值分析表明指数具良好的实际操作性，确保信号可执行。

该系列指数不仅丰富了A股风格投资工具，更为学术及实务界提供了在本土市场有较高适应性的动量投资参考框架。投资者应综合历史表现、结构性行业机遇及估值水平，理性配置相关资产。报告以严谨的体系构建和翔实数据支持了动量策略的研究，为风格投资提供了诸多洞见和实战参考。[page::0-25]

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致谢

感谢长江证券研究所提供详实数据及研究资料，以及相关图表和插图支持。

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重要附注：

本分析基于公开研报文本内容，严格依报告资料解读，不含个人投资建议或意见。每处提及结论均附带对应报告页码溯源标识，便于后续内容追踪与验证。

报告