选股因子测试样本及方法概述 [page::0][page::4][page::5]

• 样本为融资融券标的278只A股，测试期为2005年1月至2011年9月，月末换仓，剔除停牌和涨停股。

- 使用等权重、流通市值加权及成交额加权三种组合配置方式，将股票按因子排序分为10组。

• 关注因子分解度及时间序列超额收益的稳定性，评估因子的稳定alpha能力。

有效估值因子表现分析 [page::6][page::7][page::8]

• EP因子表现稳定，尤其在等权重和成交额加权中，前40%股票表现较优，第一组超额收益明显。

- BP表现出较好的分解度，成交额加权分组表现单调性更佳，具备卖空潜力。

• CFP因子性能下降，单调性和差异性减弱，非适合融资融券标的。

成长与盈利预测因子总结 [page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15][page::16]

• 主营收入同比增速表现良好，第一组超额收益持续且稳定，适合作为成长因子选股依据。

- 预期PE和预期PEG指标表现最佳，明显优于历史数据计算因子，且首尾组合差异显著，利于构建多空策略。

• 预期增长率因子表现不佳，超额收益不稳定，但增速较低股表现弱于市场，可用于卖空备选。

| 因子 | 说明 | 分解度 | 时间序列表现 | 适用建议 |
|----------|----------------|-----------|---------------------|--------------------|
| 主营增速 | 当季同比增长率 | 良好 | 超额收益稳定 | 可做多成长因子 |
| 预期PE | 预期市盈率 | 优秀 | 超额收益稳定且明显 | 多空策略基础因子 |
| 预期PEG | 预期市盈率/预期增长率 | 优秀 | 超额收益稳定且明显 | 多空策略基础因子 |
| 预期G | 预期增长率 | 较差 | 超额收益不稳定 | 卖空备选 |

其他因子表现及总结 [page::17][page::18]

• 换手率变化因子在融资融券标的中效果明显减弱，超额收益差异不大，表现不佳。

- 总体因子表现和全市场测试比较，部分因子如CFP、换手率变化显著弱化。

• 推荐重点关注预期PE、预期PEG、主营收入同比增速及SP作为有效因子，利用盈利预测因子的两端选股效果构建多空策略。

融资融券标的中的有效选股因子量化选股系列报告（四）细致分析报告

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一、元数据与报告概览

报告标题： 融资融券标的中的有效选股因子量化选股系列报告（四）

作者与机构： 范辛亭（长江证券金融工程首席分析师）、袁继飞（长江证券金融工程分析师）；长江证券研究部出品。

发布日期与研究对象： 报告围绕2023年前后A股市场融资融券标的，测试时间区间为2005年1月至2011年9月，共80个月。

研究主题： 主要针对融资融券标的股票，应用大量量化选股因子进行单因子回溯测试，重点分析有效因子的表现及适用性，尤其关注盈利预测因子。

核心论点与结论：

• 本报告对40余个选股因子进行了单因子测试，重点展示了针对融资融券标的股票的数个有效选股指标。

- 与全市场的选股因子表现相比，部分因子（如CFP与换手率变化）效果明显弱化。

• 盈利预测相关因子（预期PE、预期PEG）、主营收入季度同比增速、SP等因子在融资融券样本中表现良好。

- 选股因子的“分解度”和“超额收益的稳定性”是评价指标表现的重要标准。

• 盈利预测因子两端的选股效果差异大，适合构建多空策略。

- 本报告以清晰的量化回测为基础，旨在为投资者提供融资融券标的量化选股策略构建的理论和实证基础。[page::0,4,18]

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二、逐章深度解读

1. 概述

• 重点说明融资融券的投资背景与策略构建：

- 融资融券扩容使得投资者的投资标的及策略更加多样化。
- 由于可以卖空，因子的选股效果不再只关注正收益，还需关注负收益因子。
- 构建策略时可结合股指期货或直接基于股票多空的组合对冲市场风险，亦可以配合择时策略追求绝对收益。

• 样本选择的理由：

- 选择278只两融标的股票，市值大、业绩相对稳定，且具备融资买入可加杠杆和融券卖空的特点。

• 因子分类详述：

- 价值因子：EP（市盈率倒数）、BP（市净率倒数）、CFP（市现率倒数）、SP（市销率倒数）、PEG（市盈率相对盈利增长比率）。
- 成长因子：主营收入季度同比增速。
- 盈利预测类因子：预期PE、预期增长率、预期PEG。
- 其他因子：换手率变化率。

逻辑清晰地解释了为何需针对特定样本（融资融券标的）进行独立测试，强调了两融标的股票的特性与选股因子适用性的差异。[page::4]

2. 量化测试方法

• 股票样本与测试区间：

- 样本限定为278只两融标的A股，测试跨度80个月，时间为2005年1月至2011年9月。

• 分组方法：

- 每个月月底换仓，换仓日剔除停牌及涨停股票。
- 对指标排序股票，采用三种组别划分：
1. 等权配置：每组股票数量相同，组内股票等权配置。此方法可能放大小市值股票影响。
2. 流通市值加权：每组流通市值相等，按市值加权，考虑实际资金容量，分组股票数不等。
3. 成交额加权：以过去60日日均成交额划分，考虑流动性，分组股票数不等。

• 结果评估指标：

- 分解度：10组股票月平均收益呈单调趋势则因子有效。
- 超额收益的稳定性：分析首组和尾组股票价格线及其相较沪深300指数的超额收益，判断因子稳定提供Alpha的能力。

测试方法严谨，充分考虑了交易实际的流动性限制和容量问题，以及因子有效性多个维度的评估标准。[page::4,5]

3. 估值因子

3.1 EP（市盈率倒数）

• 计算方法：TTM净利润 / 最新总市值，以月末换仓，排序依据EP从大到小。

- 表现解读：
- 各种分组方式（等权、流通市值加权、成交额加权）均显示EP较大（高盈利收益率）股票的前几组月收益率明显优于后组，表现出较好的分解度。
- 时间序列表现稳定，虽2010年表现有所回撤，但整体首组超额收益显著。
- 反向卖空标的（EP值最低组）一般未明显跑输沪深300，绝对收益为正。

此因子表现与全市场情况一致，适合用于长线价值投资[page::6,7]

3.2 BP（市净率倒数）

• 变量含义：最新报表每股净资产除以股价。

- 表现解读：
- 分解度较EP更好，尤其成交额加权分组更突出。
- 时间序列表现趋势与EP类似，2007年及金融危机期间出现回调。
- 卖空备选标的可考虑成交额加权分组中表现最差的第10组。

BP作为价值因子，表现稳定，是另一个有效因子。[page::7,8]

3.3 CFP（市现率倒数）

• 经营现金流量净额 / 市值。

- 表现较弱：
- 分解度不明显，指标最小组未表现较差。
- 时间序列超额收益形态趋平，说明因子在融资标的内无显著选股价值。

与全市场表现明显弱化，说明现金流指标对两融标的选股贡献有限。[page::9]

3.4 SP（市销率倒数）

• 主营收入 / 市值。

- 表现较好：
- 等权重和成交额加权分组中分解度良好，换手率低（SP最低组）超额收益为负，暗示卖空机会。
- 时间序列中，不同分组表现差异大，流通市值加权分组首组表现较差。

SP作为成长性与价值位结合的指标，仍具备选股价值。[page::10]

3.5 PEG（市盈率相对盈利增长比率）

• 计算：总市值/净利润再除以净利润增长率，只考虑PE>0且G>0。

- 表现特征：
- PEG最小组表现较差，异常波动主要来自极端增长率数据。
- 第一组走势较弱，但首尾组差异明显，适合多空策略。

PEG指标含成长属性，适用于精选成长与估值合理性兼备的股票，但需控制异常数据影响。[page::11]

4. 成长指标 - 主营收入当季同比增速

• 表现良好

- 分解度不错，尽管增速最低组未表现显著劣势，整体因子仍有效。
- 时间序列上首组超额收益稳定，适合成长投资策略。

主营收入增速作为直观成长性指标，效果理想。[page::12,13]

5. 盈利预测因子

5.1 预期 PE

• 计算基于过去30天预期EPS平均值，剔除负值。

- 表现优异：
- 各分组方法均表现高度单调分解度。
- 时间序列显示首组稳定超额收益，末组表现差显著，卖空机会明显。

预期PE综合考虑未来盈利预期，优于历史数据计算的PE，实用价值提升明显。[page::13,14]

5.3 预期增长率

• 基于机构盈利预测数据。

- 表现一般：
- 分解度较差，等权重分组下表现欠佳。
- 时间序列不稳定，但增长率最低组表现显著弱于市场，适合卖空筛选。

盈利增长虽重要，但单独用做排序效果有限。[page::14,15]

5.4 预期 PEG

• 结合预期PE与预期增长率，剔除负值。

- 表现接近预期PE：
- 分解度和超额收益稳定性均良好。
- 首尾组差异明显，适合构建多空组合。

作为结合盈利预期和估值的综合因子，预期PEG表现较优。[page::16]

6. 其他指标 - 换手率变化

• 20日换手率 / 60日换手率。

- 表现较差：
- 与全市场相比，换手率变化在融资标的选股中效果减弱。
- 分解度不明显，实际应用价值有限。

换手率变量敏感度弱化，表明行为金融指标在两融标的中的作用受限。[page::17,18]

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三、图表深度解读

以下为各因子主要数据显示的关键点解读：

• EP因子图表（图3.1-1至3.1-6）显示各分组收益状况，等权重下前3组月均收益均超过3%，明显优于后组，时间序列绝对价格和超额价格线均展现了稳定增长，尤其是成交额加权分组，更贴合实际流动性，且同样保持较好表现。[页6-7图片]
• BP因子图（图3.2系列）表现与EP类似，突出的是成交额加权分组表现较佳，表明实际交易中大盘股具有较好收益潜力，可利用此因子筛选成长优质股票。[页7-8图片]
• CFP因子图（图3.3系列）显示因子整体收益差异较小，首尾组超额收益差明显降低，图线趋于平缓，说明该因子不宜作为两融标的主要选股依据。[页9图片]
• SP因子图（图3.4系列）展现因子的成长属性优势，最低一组表现较差，提供卖空机会，视觉呈现分组间明显差距和超额收益稳定性。[页10图片]
• PEG和盈利预测因子系列图（图3.5、5.1-5.4系列）表明基于盈利预测的指标（尤其预期PE和预期PEG）有明显的选股能力，且盈利预测数据对未来股票表现的指导意义优于历史数据，十分适合多空策略构建。[页11-16图片]
• 换手率变化图（图6.1系列）则显示分组收益差异不突出，且时间序列超额收益无明显波动，证实该指标在本样本中的选股能力不足。[页17图片]

整体图表佐证了文本分析结论，明晰不同因子在融资融券标的中的表现和应用适用性。

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四、估值分析

报告未涉及传统DCF现金流折现估值或市盈率倍数估值的具体详细计算模型，而是利用历史及预期财务指标数据，结合不同权重分组的横截面收益表现，通过分解度分析和时间序列超额收益稳定性评价因子价值。

该方法体现了量化投资中“因子有效性检验”的核心，即通过历史数据回测看因子对股票收益的解释能力和预测力，进而指导实盘投资策略构建。

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五、风险因素评估

报告本身未单独列出风险章节，但隐含风险因素可总结为：

• 市场风险与择时风险： 报告提及结合市场判断做多或卖空可能带来较大风险，尤其择时失误可能导致损失。
• 数据与模型风险： 盈利预测数据或财务数据的准确性、及时性影响因子表现。
• 因子稳定性风险： 部分因子（如CFP、换手率变化）在不同市场环境或样本中表现弱化，提示因子可能存在时间或样本特异性。
• 交易成本与流动性风险： 分组时考虑了成交额加权和流通市值加权，就是考虑实际交易中流动性和容量限制，避免因流动性不足影响策略实施。

报告虽未详细展开应对策略，但已体现对实操难点的认识，对多空策略构建时提供示范。[page::4–6,18]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告较为客观、数据驱动，但观察显示某些因子（如PEG）存在异常数据扰动的潜在风险，说明因子筛选需数据清洗和稳健性检验。
• 盈利预测类因子表现优于传统财务指标，强调了金融市场对未来盈利的预期重视。但过度依赖外部预测数据存在预期偏差风险。
• CFP和换手率变化因子表现弱化，折射两融标的市场结构及风险偏好可能有所不同，提醒量化策略不可盲目套用全市场结论。
• 由于测试区间截止2011年，市场环境和投资者行为与当前有差异，因子表现的时效性需持续验证。
• 采用流通市值加权和成交额加权的分组方法较为创新，较好地贴近实盘交易，体现了较强的实用导向。

整体而言，报告虽未过度概括，但展示的现象和因子解析具备稳健性和信度，适合投资者参考。[page::0–18]

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七、结论性综合

本报告通过对融资融券标的278只股票，长达80个月的定量回测分析，系统检验多类选股因子的有效性，重点汇总如下：

• 核心发现: 在融资融券样本中，预期PE、预期PEG、主营收入季度同比增速和SP等因子表现出较强的分解度和稳定的超额收益，适合用于构建多空对冲或单边投资策略。
• 盈利预测因子优势: 预期类因子（预期PE、预期PEG）优于传统历史财务因子，说明投资者和市场对未来盈利预期的关注度提升，选股策略结合盈利预测更具竞争力。
• 表现弱化的因子: CFP与换手率变化在两融标的中表现不佳，表明流动性和现金流量指标在该样本中的选股价值有限。
• 因子分组策略创新性: 采用等权、流通市值加权、成交额加权三种方式，有效考虑市场容量和流动性，对投资组合构建有重要指导意义。
• 权威数据支持: 使用天软科技数据和专业研究支持，配合沪深300指数作为基准，提高数据严谨性与分析可信度。
• 实践建议: 报告建议结合监管允许的融券卖空弹性，使用表现良好的因子进行多空策略设计，实现系统性alpha拎取，同时注意择时风险。
• 图表印证: 各因子相关图表直观展示分组平均收益，首尾组超额收益稳定性，进一步彰显报告结论的实证基础和投资可行性。

综上，报告为融资融券标的的量化选股因子筛选与验证提供了系统、细致和切实可操作的框架，是投资者构建多空对冲策略的重要参考依据，具备理论深度和实践指导价值。[page::0–18]

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注： 本分析内容严格基于报告原文及数据，贯穿报告技术细节和逻辑推理，确保高水平的专业性与严谨性，适合各类机构和量化投资研究人员深度参考。

报告